基金治理之困

巴曙松　陳華良　王　超

近年來，中國基金行業的發展取得了舉世矚目的成就，對于推動整個市場的結構轉換、以及市場投資理念的轉型等都發揮了十分積極的作用。這與監管部門的強勢推動密切相關。不過，隨著市場的日趨復雜，基金行業的治理問題開始成為一個值得深入討論的重要問題。

例如，一個結構良好、充分競爭的市場應當表現為企業格局優勝劣汰，相對競爭優勢不斷波動，特別是處在發展初期的新興行業可能更能體現這種特征?；鹦袠I作為金融領域內競爭較為充分、公司機制靈活并且又處于快速發展時期的細分行業，也更應當體現出這種特征。

但是下面一組數據卻似乎可以讓我們觀察到相反的結論：統計2001年以來的8年間各個基金公司規模排名，可以看到前十大公司格局變化不大，像華夏、南方、博時、大成四家公司8年內全都進入前十大，而易方達和華安有7年進入前十大，嘉實有6年，這7家大公司就占據了8年內前十大基金公司的大部分席位。

在一個新興的、快速發展的行業，領先公司的競爭結構相對穩定，呈現出“熬資歷”的行業結構，以及日益趨同的產品結構、公司結構等，固然有公司自身競爭力的原因、以及基金行業需要時間積累的原因等，但同時也有外部環境的因素，其中行業治理結構就是重要問題之一。內部治理與外部治理的挑戰

基金治理是公司治理相關理論在基金行業的具體應用，是指通過構建合理的基金治理結構和采用有效的基金治理機制來解決基金運作過程中存在的委托代理問題。一個完整的基金治理結構框架包括基金治理和基金管理公司治理結構兩個層面。

一個好的治理結構應當是內部治理和外部治理相對均衡的格局，偏重外部治理而輕視內部治理可能降低行業運行的效率，而強化內部治理削弱外部治理則會導致行業發展無序。特別是基金行業，與制造類企業不同，人力資本是最大的生產力，而對人力資本的制衡就需要依靠良好的內外部治理相制衡。

作為共同基金行業發展的主要市場，美國的基金市場幾乎占了全部金融資產的80％，因此美國的共同基金是全部私人部門中公司治理最為嚴格的，其治理規則也經過了數次變遷而不斷完善。在1929-1933年大蕭條以前，美國共同基金行業尚處發展初期，欺詐和違規事件大量發生，并在金融危機中遭受重創，并促使在1940年推出《投資公司法》和《投資顧問法》。此后，由于美國采取公司制的基金制度，使得其董事會和獨立董事作為最重要的內部治理機制而上升到極端重要的地位，在組織構成、董事類型、委員會類型、薪酬制度、披露制度等各方面制定了嚴格章程，這使得董事會制度在保護投資人利益上起到非常重要的制衡作用。

另一方面，作為對內部治理的補充，外部治理主要包括一系列強制性的制度安排，如準入標準、治理準則、職業守則等各方面的詳盡規定。另外，其行業協會——美國投資學會(ICI)也加強了對行業的監督引導。這種以內部治理為主要制衡機制，外部治理輔助監管的“保姆式”的治理框架成為全球大多數投資管理行業的治理標準。

中國基金治理“成長的挑戰”

發展初期的中國基金行業出現一些違規行為，2000年的中國基金業，當時已經初具規模，成立10家基金公司，發行了30只封閉式基金。正值行業發展初期，“基金黑幕”一文通過揭示其道德風險，有力強化了外部治理，彌補了當時內部治理的不足。

而十年過去了，當年僅10家公司、規模過億的基金行業已經成長為擁有59家公司、發行接近500支產品、管理資金規模超過2萬億的行業。如此快的發展速度，也對行業化公司的治理結構提出更高的要求，當前內外治理失衡的格局造成了基金行業“成長的煩惱”。

基金外部治理，強外部治理在維持行業聲譽穩定的同時，可能導致公司的趨同并且可能降低競爭效率。

首先，嚴格的市場準人的審批，可能導致基金行業的主要競爭力還是牌照的價值，并且容易導致市場的趨同和競爭機制缺乏。

政府與市場關系是外部治理機制中需要重點考慮的因素。由于基金公司的設立環節還處于行政審批階段，基金行業還處于半壟斷競爭階段，難以形成有效的市場退出機制，即使開放式基金賦予了基金持有人用腳投票的機制，不足以從外部競爭角度形成對基金管理人的壓力。

在行業迅速發展的這些年里，與前幾大公司始終占據規模排名前列的狀況相對應的是，前十家公司當年發行新基金規模始終占到全行當年全部新募集資金規模的一半左右(見下圖)。這無疑表明，外部治理的傾斜、產品審批和發行節奏的控制，使得規模大的公司始終占據優勢，后來者超越的難度很大，對于前者形成的競爭壓力也相對有限。

其次，過分強調絕對短期收益的市場導致畸形的業績壓力。

競爭性市場是外部治理機制的又一重要方面?；饦I績排名和評價體系在國外成熟市場被認為是較成功的外部激勵機制，能夠達到優勝劣汰的競爭格局，但是在國內，由于眾多投資者尚不成熟，在運用基金業績排名選擇基金時，過度偏重于短期業績，關注收益率而忽視風險，這樣不成熟的市場選擇機制使得市場激勵機制發生畸變，業績排名壓力對基金經理的激勵機制被異化。

不成熟的市場除了對投資行為的產生畸形激勵之外，對于基金管理人的行為也形成負面激勵，誘發行為短期化，不注重市場聲譽積累。例如，根據投資者對低凈值基金的偏好，基金公司通過大比例分紅和分額拆分來降低基金凈值，吸引更多的投資者進入，既侵害了原有投資者的利益，也是對新進入投資者的不負責任。

基金內部治理，多方相互制衡格局仍待完善。

首先基金持有人利益代表缺位，無法充分行使對基金管理人的監督?；鸪钟腥嗽趯⑵滟Y產委托給基金管理人后，就不能直接干預基金管理人對基金資產的管理和運作，其監督制約權只能通過出席基金持有人大會來行使。但是，基金持有人往往人數眾多且高度分散，而基金持有人大會的召集條件雖然有所放松，在《證券投資基金法》之前，只有基金管理人、基金托管人和基金管理人書面委托的基金發起人才有資格召開大會，而現在基金份額10％以上的基金持有人就可以自行召集，但是由于基金持有人大會并不是一個常設機構，它只會在發生某些重大問題的時候才召開。證券投資基金的持有人較為分散，期望眾多的分散的持有人對基金管理人進行監督，其效果是可想而知的。因此，基金持有人對基金管理人的監督是事后的、有限的，帶有極大的滯后性、虛弱性。

其次，基金托管人的監督有待強化。盡管基金托管人負有監督基金管理人的投資運作之責任，但是這種監督的實效也因以下幾種因素大打折扣：第一，實際上基金管理人有權決定基金托管人的選聘，并經中國證監會和中國人民銀行批準后，還有權撤換基金托管

人。第二，基金托管業務目前已經成為商業銀行一項新的表外業務和利潤增長點，市場競爭日趨激烈。銀行(托管人)為搶占市場份額，在利益驅動下，有可能縱容，遷就基金管理人的違法違規行為，影響其監管效果；第三，從利益分配機制看，托管人除了收取相對固定的托管費外不可能再獲取其他收益，這樣很難使其有足夠的動力約束基金管理公司。

第三，信息披露不透明導致關聯交易監管難度加大?，F在基金管理公司的出資股東大多是銀行、保險公司、證券公司，上市公司：它們之間不是存在上下游關系(證券承銷與證券投資、研究與投資)，就是存在同業競爭關系(證券自營和投資)。在這種情況下，基金代行基金持有人表決權和代人理財的過程中就自然而然地埋下了利益沖突、內部交易、關聯交易、欺詐、操縱、或者反過來聽命于部分外部不當干預力量等的道德風險因素。

雖然近年來監管法規的趨于完善逐步堵住了關聯交易、股價操縱等惡性利益輸送的管道，

“基金黑幕”中揭露的那些明目張膽的違規行為已經銷聲匿跡，但是其他更為隱蔽的利益輸送行為卻需要付出更大的努力來予以防范。

未來基金行業結構治理改善展望

在整個復雜的經濟體系中，基金行業發展所需要具備的外部環境因素眾多，監管部門選擇當前較為嚴格的監管和管制制度，是立足于把監管部門可以管住的環節從嚴管理好，盡可能杜絕可能出現的、對整個行業帶來重大負面沖擊的事件。目前看來，這種架構的效果對于基金行業的發展發揮了十分積極的作用。

現階段，隨著整個市場規模的擴大、行業的快速發展，市場機構的日益多樣化，使得這種以行政機構的治理為主，內部治理和外部治理為輔的治理結構已經難以適應基金行業的發展需要，一方面，監管機構治理在控制行業風險的同時，也限制了行業多元化發展的空間，抑制了行業競爭，導致了基金公司業務模式和基金產品結構同質化的局面，往往導致基金行為的嚴重趨同，反而可能導致市場的大起大落；另一方面，基金治理中另外兩個重要的治理機制，內部治理和外部治理已經成為“短板”。限制了基金治理水平的提升，所以當務之急，是適度放松監管，同時加強內部治理和外部治理機制，促進基金治理結構的協調發展。

在加強基金內部治理方面，可以積極引入內部治理更為有效的公司型基金，克服契約型基金持有人治理缺位的根本缺陷。而公司型基金的引入，需要對當前的《證券投資基金法》加以修訂予以其合法地位，還需要給予相應的稅收優惠條款，實施的難度比較大。

強化基金內部治理的另一途徑是引入成熟市場經濟國家中行之有效的集體訴訟機制，通過這種“一人起訴，集體受益”的法律機制，提升市場化的懲治成本，扭轉基金投資者在基金治理中的弱勢地位。

加強基金外部治理的核心在于提升行業競爭水平和健全市場退出機制。提升基金行業的競爭水平主要是放松基金行業的準入標準，逐步從現行的核準制過渡到注冊制，改變目前基金行業的半壟斷競爭狀態，消除基金公司和基金產品牌照的壟斷價值，提升基金行業的競爭程度和層次，為投資者提供更有效率的服務。在構建了相對完備的法律法規空間之后，已經能夠從制度上避免可能出現的嚴重侵害投資人利益、擾亂證券市場秩序的惡性違法行為，再加上基金行業已經發展的相對成熟和規范，此時，放松行業準入標準是利大于弊的。

在放松行業準入的同時，健全行業退出機制，使基金清盤和基金公司倒閉不再是危言聳聽，才能使競爭壓力形成外部治理機制，促進基金公司重視市場聲譽的積累，重視投資者的信賴，真正使基金公司能夠盡到受托責任。

發揮市場競爭的激勵作用還需要市場環境的配合，在不成熟的市場中，競爭會對基金公司和基金經理形成錯誤的激勵，例如引發行為短期化和基金“羊群效應”等現象。因此，對投資者加強教育，引導其形成理性的投資習慣，提升市場的成熟程度，也是加強市場競爭外部治理的重要內容。