股票市場漲跌停板制度的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

王　琳

摘要：作為穩(wěn)定市場價(jià)格,防止價(jià)格劇烈波動的一種制度性約束，漲跌停板制度在各國的證券市場有著廣泛的應(yīng)用。本文運(yùn)用了新制度經(jīng)學(xué)有關(guān)的理論和方法，以股票二級市場的交易成本為研究重點(diǎn)，分析了漲跌停板制度的穩(wěn)定市場的作用和制度性缺陷，認(rèn)為不同程度的有效市場下漲跌停制度在漲跌幅度、停市時(shí)間等方面的應(yīng)該有相應(yīng)的不同的安排。

關(guān)鍵詞：交易成本；漲跌停制度；過度反應(yīng)；有效市場理論

按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，一種制度的運(yùn)用必須能夠提高經(jīng)濟(jì)效率，降低交易成本（或者相對提高收益）。一定的制度或規(guī)則的施用標(biāo)準(zhǔn)是它帶來的收益一定要大于它的成本（黃少安，2008；約翰·克勞奈維根，2002）。作為一種證券市場上的外生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，漲跌停板制度的最終制度收益是降低證券市場的風(fēng)險(xiǎn)成本或者說提高了證券市場的機(jī)會收益，施用它的主要成本是由于它在不同的外部環(huán)境下所帶來的制度性缺陷。從跌停板制度的施用機(jī)制來看，它主要是通過作用于證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，消除價(jià)格形成過程中的過度反應(yīng)來穩(wěn)定證券市場價(jià)格，防止投機(jī)帶來的過度流動性，消除無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟淮_定性，從而降低風(fēng)險(xiǎn)成本，提高收益（主要是機(jī)會收益）；但是，如果施用不當(dāng)，在作用于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制時(shí)，錯誤的改變投資者的預(yù)期或者過度限制市場的流動性，就會增大市場交易成本，加大證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。因此要研究漲跌停板制度的作用，必須從它所施用的市場的交易成本入手，這也是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)在分析問題時(shí)的所采取的一般方法—一種制度是否降低了交易成本。

1股票二級市場的交易成本和漲跌停板制度的作用機(jī)制

交易成本是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要概念。二級市場的交易成本由傭金、雜費(fèi)、執(zhí)行成本和機(jī)會成本構(gòu)成。為了分析簡便，我們這里討論的交易成本不包括分析、計(jì)算、編制模型的成本和建立數(shù)據(jù)庫的成本。

1.1交易成本的種類

按與交易量的關(guān)系劃分，交易成本分為固定成本和變動成本兩種。

1.1.1固定交易成本

固定交易成本由經(jīng)紀(jì)人收取的傭金和雜費(fèi)構(gòu)成，傭金是投資者付給經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行交易的費(fèi)用，雜費(fèi)包括保管費(fèi)用和轉(zhuǎn)移費(fèi)用，前者指為投資者保管證券所收取的費(fèi)用，后者指投資者轉(zhuǎn)移股票所有權(quán)時(shí)所制服的費(fèi)用。可見固定交易成本由市場規(guī)則明確制定，由交易所決定，數(shù)額相對較小，漲跌停板制度對其沒有直接的影響,在這里我們視為外生成本變量。

1.1.2變動交易成本

變動交易成本包括執(zhí)行成本和機(jī)會成本，該成本與交易量的大小有直接關(guān)系。其中，執(zhí)行成本代表證券執(zhí)行價(jià)格與交易未發(fā)生時(shí)證券價(jià)格之間的差額，它可以進(jìn)一步分為市場沖擊成本和市場定時(shí)成本。由于存在信息不對稱，投資者買賣證券可能因獲取了有關(guān)的信息并據(jù)此進(jìn)行交易，而交易者并不掌握這些信息，對于一個風(fēng)險(xiǎn)厭惡的交易者，他肯定會為見降低風(fēng)險(xiǎn)而提取價(jià)格折讓，由此形成的交易者的價(jià)格折讓連同買賣價(jià)差一起形成了市場沖擊成本。市場定時(shí)成本產(chǎn)生于交易期間因證交所其他交易活動所導(dǎo)致的證券價(jià)格的不利變動。從執(zhí)行成本的定義看出，它與證券交易日的交易活動有關(guān)，也與投資者的流動性有關(guān)。機(jī)會成本是指一項(xiàng)預(yù)定的交易沒有執(zhí)行而產(chǎn)生的成本，他表示資金管理人員來的投資意愿與真實(shí)投資之間竟對執(zhí)行成本和傭金調(diào)整后所形成的差異。

1.2各項(xiàng)交易成本之間的關(guān)系

固定交易成本、執(zhí)行成本和機(jī)會成本之間存在著替代關(guān)系，其中一種交易成本的減少可能以另一種交易成本的增加為代價(jià)。比如傭金費(fèi)的大幅減少可能會提高執(zhí)行成本或因提高調(diào)研成本而導(dǎo)致機(jī)會成本的增加。執(zhí)行成本和機(jī)會成本之間也存在替代關(guān)系，執(zhí)行成本可通過減少市場沖擊得以降低，如果減少執(zhí)行成本是通過延遲交易，直至價(jià)格恢復(fù)正常水平而獲得，那么該過程可能因?qū)е峦顿Y機(jī)會而喪失了機(jī)會成本。下面，我們用圖示描述執(zhí)行成本和機(jī)會成本的替代關(guān)系。

1.3漲跌停板制度的作用機(jī)制

漲跌停板制度主要是在價(jià)格波動幅度較大時(shí)，通過延遲交易降低交易成本來穩(wěn)定市場價(jià)格。漲跌停制度是否有效在于其限制得價(jià)格波動是股票內(nèi)在真實(shí)價(jià)值的波動還是由市場非理性行為帶來的價(jià)格“過度反應(yīng)”。具體作用機(jī)制一般有兩種：

1.3.1通過改變投資者的預(yù)期來穩(wěn)定市場價(jià)格，這可以稱為漲跌停制度的外部正效應(yīng)。由于存在著漲跌停幅度的限制，投資者的預(yù)期會相應(yīng)的發(fā)生改變，從而改變投資者的行為，防止非理性行為（過度反應(yīng)）的發(fā)生。在存在的賣空機(jī)制的市場上，漲跌停板能夠降低人們的預(yù)期收益，由于機(jī)會成本＝預(yù)期收益－實(shí)際收益－執(zhí)行成本－固定成本，因此在預(yù)期收益下降的情況下，機(jī)會成本也就隨之下降。

1.3.2通過強(qiáng)制性的停市將價(jià)格波動幅度固定，即強(qiáng)制性的限制市場的流動性。這里會產(chǎn)生兩方面的作用效果：一個是當(dāng)漲跌停板限制的是投機(jī)或者錯誤預(yù)期帶來的過度反應(yīng)時(shí)候，它能夠降低市場的執(zhí)行成本；另一個是當(dāng)漲跌停板限制的是股票內(nèi)在價(jià)值的正常波動時(shí)，它會因限制流動性提高機(jī)會成本從而形成制度性缺陷，降低證券市場的效率。

2漲跌停板制度在不同程度的有效市場中對交易成本的影響

在金融經(jīng)濟(jì)理論中,關(guān)于證券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制問題最有影響力的理論是E·F·Fama在1970年提出的“有效率市場假說”。該假說認(rèn)為,若證券市場在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息,則稱該市場為有效率的。換言之,能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場,就是“有效率市場”。由此證券市場效率可分為三種:弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場及強(qiáng)式有效市場。弱式有效市場是指證券現(xiàn)在的價(jià)格已凝聚了所有歷史記錄中的信息,即充分反映了價(jià)格歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息;半強(qiáng)式有效市場是指證券現(xiàn)在的價(jià)格不僅反映了歷史信息,而且反映了所有與公司證券有關(guān)的公開信息;強(qiáng)式有效市場是指證券的市場價(jià)格充分反映了有關(guān)公司的一切可得信息,從而使任何獲得內(nèi)幕消息的人也不能憑此獲得超額利潤。可知證券市場的有效程度不同，交易成本和價(jià)格波動的特征也不盡相同，漲跌停制度因此應(yīng)該有相應(yīng)的不同的安排。

第一，市場完全無效時(shí)，其特點(diǎn)是市場目前的價(jià)格完全沒有消化與其相關(guān)的一切信息，包括歷史信息，當(dāng)前的公開信息和內(nèi)幕信息。在這種情況下價(jià)格呈現(xiàn)時(shí)間序列特征（首先消化歷史信息）。這意味著較大的交易成本，包括由于信息不對稱和交易量的變動帶來的成本。在市場完全無效時(shí)，只要掌握關(guān)于股票的某種信息就能獲得超額收益，這時(shí)候市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制基本無效，完全由掌握較多的信息的投資者操縱，從而放大了由信息不對稱帶來的交易成本。這時(shí)候漲跌停板制度就顯得非常必要，并且漲跌幅度要窄，停市時(shí)間要長，增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的時(shí)間，降低執(zhí)行成本（因?yàn)閳?zhí)行成本與交易的即時(shí)性成正比），否則那些信息占優(yōu)的投機(jī)者會人為造成價(jià)格的過度反應(yīng)，增加市場價(jià)格的波動。

第二、在理想的完全有效市場下，價(jià)格吸收了所有的信息，投資者無法運(yùn)用所掌握的信息獲得超額收益，價(jià)格完全在市場的“看不見的手”的指引下變動，呈現(xiàn)隨機(jī)游走的狀態(tài)，人為預(yù)測已經(jīng)完全沒有意義。因此信息不對稱帶來的交易成本非常低，即機(jī)會成本和執(zhí)行成本非常低，表現(xiàn)在圖形上成本曲線和均衡交易曲線幾乎重合，這是股票市場最有效率的情況，在這種情況下，實(shí)行漲跌停板制度只能加大過度反應(yīng)，增加交易成本，使執(zhí)行交易點(diǎn)偏離均衡點(diǎn)。

實(shí)證研究表明，真正完全有效的市場并不存在，即使是發(fā)展成熟的美國股票交易市場，雖然沒有漲跌停板制度，但實(shí)行與其類似的“大盤斷路器”制度，這表明絕對完美的市場并不存在，總有一些人為因素干擾市場交易高效率的運(yùn)行。

第三，在弱式、半強(qiáng)式有效市場下，其價(jià)格已經(jīng)不再呈現(xiàn)時(shí)間序列形態(tài)，市場交易成本明顯比完全無效市場低。在弱式有效市場下，價(jià)格對歷史信息反應(yīng)迅速，掌握歷史信息的投資者已經(jīng)無法在市場中獲得超額收益；在半強(qiáng)式有效市場下，價(jià)格對當(dāng)前的公開信息反應(yīng)迅速，利用當(dāng)前的公開信息進(jìn)行基本面分析的投資者也無法獲得超額收益。所以在這兩種有效市場下由信息不對稱帶來的交易成本介于完全無效市場和完全有效市場之間。從漲跌停板的作用機(jī)制已經(jīng)看出，當(dāng)市場有效的時(shí)候，一方面漲跌停板制度通過降低交易的即時(shí)性降低執(zhí)行成本，正確改變?nèi)藗兊念A(yù)期降低機(jī)會成本；另一方面也可能使投資者的預(yù)期錯誤造成價(jià)格的過度反應(yīng)，并且由于限制了流動性增加機(jī)會成本。所以在此種情況下實(shí)行漲跌停板制度與否或者具體怎么運(yùn)行取決于實(shí)行后總成本的大小。

在現(xiàn)實(shí)的市場中，大部分的股票二級市場是弱式、半強(qiáng)式的，因此在考察漲跌停制度的必要性時(shí)，首先要檢驗(yàn)股票市場的有效性，其次要分析實(shí)行漲跌停板制度后是否帶來了總的交易成本的減少。在具體實(shí)行時(shí)還要結(jié)合不同的市場特征決定不同的漲跌停幅度和停市時(shí)間。一般來說弱式市場的漲跌停幅度要比半強(qiáng)式市場窄，停市時(shí)間要長。

3有關(guān)的實(shí)證研究和政策建議

俞喬（1994）采用誤差項(xiàng)的序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和非參量性檢驗(yàn)的方法，證明1994年之前的中國股票市場不是一個有效的市場，但中國直到1996年12月才實(shí)行漲跌停板制度，從而使中國股票市場初期的外生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制很不健全。陳小悅、陳曉（1997）等人的研究認(rèn)為，上海股票市場1993年以后逐漸成為一個有效的市場。劉煜輝,賀菊煌,沈可挺（2003）運(yùn)用擴(kuò)展的GJR.GRACH模型考察了中國股市中引入價(jià)格漲跌停制度后市場波動性的動態(tài)變化得出：引入價(jià)格漲跌停限制后兩個分割市場(A、B股)中存在相反效應(yīng),即Ａ股市場波動性大大降低,Ｂ股市場的波動性卻顯著增加。但從波動沖擊的持續(xù)性而言,漲跌停限制極大地縮短了沖擊持續(xù)的時(shí)間,提高了市場效率。張劍，王一鳴，呂隨啟（2002）認(rèn)為實(shí)行漲跌停板制度后,我國證券市場大市指數(shù)日收益率的波動率短期內(nèi)有顯著增加,平均日收益率會顯著下降。但隨著實(shí)行時(shí)間的延長,波動率逐步下降,平均收益率開始慢慢上升。日收益率的變差呈顯著的先大幅增長后快速下降的趨勢,這表明實(shí)行漲跌停板制度長期內(nèi)是有利于控制我國證券市場風(fēng)險(xiǎn)的。

由實(shí)證研究可見，中國股票市場引入漲跌停板制度后雖然在某個時(shí)段內(nèi)可能增大交易成本，但從長期來看降低了總的交易成本，提高了市場運(yùn)作效率。在具體實(shí)施時(shí)，因?yàn)楣善眱r(jià)格的變動幅的計(jì)算以上一個交易日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)，并且也沒有引入賣空機(jī)制，因此上漲限制幅度應(yīng)該寬于下跌限制幅度；在停市時(shí)間上，應(yīng)該根據(jù)不同的上市公司情況靈活舍定，一般來說評價(jià)指標(biāo)較佳（比如市盈率較低）的上市公司的停市時(shí)間應(yīng)該短于評價(jià)指標(biāo)較差（市盈率較高）的上市公司。

由于不能從根本上解決市場價(jià)格波動的內(nèi)在因素，漲跌停板當(dāng)然不能完全保證市場的穩(wěn)定，但只要能夠減少交易成本，我們便有實(shí)行它的必要，這也是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下對制度適用性最重要的一個標(biāo)準(zhǔn)。

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