新股發行制度改革將給Ａ股市場帶來哪些改變？

趙曉輝　陶俊潔

中國證監會近日就新股發行體制改革向社會公開征求意見。此項針對資本市場核心制度的改革能否解決A股市場上市首日爆炒等弊病?新的體制下，發行價格能否真正做到市場化定價?中小投資者能否從中受益?重啟IPO對A股影響如何?這些話題迅速引起業界各方的熱議。

市場化定價能否解決首日爆炒弊病?

數據顯示，2000年以來，A股上市首日的回報率高達118％，而港股則只有21％，上市前7個交易日A股回報率為113％，港股僅為23％。發行定價嚴重偏離市場，一二級市場價差過大，導致A股市場首日爆炒現象長期存在。

為改變這種狀況，此次發行體制改革的核心直指建立市場化的定價機制，將其明確為我國股票發行體制漸進發展的方向。指導意見闡述的改革原則是“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化”，又詳細規定：詢價對象應真實報價，詢價報價與申購報價應當具有邏輯一致性，主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。

事實上，在原有制度下，由于詢價對象所報價格與最終購買價格之間并無關聯，非常容易導致“高報不買”或者“低報高買”的情況，使得詢價流于形式。

國信證券總裁胡繼之就此評論說，過去，新股發行定價基本上屬于窗口指導下的“國家定價”，投行的主要職責是選擇好的企業。改革之后，發行人、承銷商、投資者之間將形成有效的制衡機制，有利于提高發行定價的合理性，保持市場穩定發展。這樣做投行的責任和難度明顯加大了，將是對券商核心競爭力的考驗。

平安證券總經理薛榮年建議，為使詢價對象真正受到約束，可以采取定金的方式，由承銷商根據股票發行量的大小決定定金交納的額度，如果詢價對象高報不買就是違約，如果低報高買則削減其申購權。

很多業界人士注意到，指導意見中提出“淡化窗口指導”，但關于如何淡化、是否不再有窗口指導則沒有明確。對此，中信建投總經理王常青認為，A股市場仍存在波動較大的問題，監管機構應該保留一定的窗口指導能力，但是具體操作要靈活掌握。

新體制能否使中小投資者的利益得到更好保護?

根據指導意見，改革之后的新股發行體制將更加注重中小投資者的意愿，股份分配向有意向購股的中小投資者適當傾斜，緩解巨額資金申購新股的狀況，提高中小投資者的申購中簽率。

近年來，由于購買新股幾乎穩賺不賠，一級市場成為無風險的利益分配場所，而中小投資者中簽率相對偏低，引發一些不滿情緒。

指導意見規定，對每一只股票發行，任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購。另外指導意見還規定，單一網上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一。

這意味著機構投資者的申購將受到較大限制，而在資金量上處于劣勢的中小投資者有望從中受益，可以有更多機會分享新股發行帶來的溢價收益。這一規定受到眾多中小投資者的歡迎。

但應該看到的是，新的發行體制可能終結“打新不敗”的神話。燕京華僑大學校長華生指出，保護中小投資者利益的問題和市場化定價是相關聯的，如果定價能夠充分市場化，則新股同樣會帶來風險，而不是像現在這樣申購新股就有很高的收益。在這種情況下，認購新股也就意味著同時承擔新股發行的風險。因此，在如何保護中小投資者的問題上，監管層也應該進一步完善和補充。

另外，清華大學經濟管理學院教授廖理說，由于一級市場是定價市場，需要有一定專業判斷能力的機構投資者參與。薛榮年也認為，大力培育機構投資者是我國資本市場的一個重要理念，在保護中小投資者利益的同時也不能損害機構投資者的積極性。

重啟IPO將會怎樣影響A股走勢?

發行體制改革的推進意味著新股發行即將重啟。投資者普遍擔心，IPO重啟可能會對A股市場帶來一定的沖擊。對此，業界存有不同的看法。

王常青指出，應該對發行體制改革和IPO重啟充滿信心。一方面，發行制度改革不是從現在才開始的，其市場化的改革方向沒有改變過；另一方面，經過股權分置改革、2006年的新老劃斷以及最近兩年的大起大落等，投資者對證券市場的風險已經有了充分認識。

易方達基金總經理葉俊英說，市場的融資功能終歸要恢復，新股發行可以為市場帶來更多的新鮮血液，提供更多更好的投資對象。他認為，目前來看，IPO重啟對市場影響不會太大。

同時，業界人士也建議，IPO重啟之后仍然需要對上市節奏進行適當控制，以免市場心理受到較大沖擊，從而導致股價大幅下跌。

業界的樂觀情緒并非空穴來風，實際上，歷次IPO的暫停和重啟都沒有改變股市的基本走勢。統計顯示，歷史上，A股市場一共經歷了7次IPO暫停和重啟，其中6次重啟之后市場呈現上漲態勢。博時基金總裁肖風進一步建議，可以借發行體制改革之機徹底結束由政府調控IPO的歷史，實現真正意義上的市場化。