余楚媛＆何捷：一樁事先張揚的分拆上市

呂　丹

已經蒙塵半年的納斯達克開市鐘于今年4月2日終于再次敲響，暢游在全球金融危機余勢未衰之際破冰上市，也結束了納斯達克自去年11月以來的“IPO荒”，而搜狐成為中國互聯網惟一擁有兩個上市公司的網絡集團。掛牌兩個月以來，暢游的股價表現一路攀升，以22.31美元/股開盤后，價格上揚至40美元/股上下，截止到采訪當日收于41.96美元/股。

而搜狐與暢游的分拆上市無疑成為近10年來最值得借鑒的經典資本運作案例之一。為此，《首席財務官》雜志特別專訪了搜狐公司聯席總裁兼CFO余楚媛及暢游公司CFO何捷，為我們詳解此次分拆上市的“降龍十八掌”。

飛龍在天

《象》曰：“飛龍在天，大人造也。”

與九年前在互聯網寒潮中懵懂沖撞、逆風上市的搜狐相比，暢游從搜狐中分拆上市，開創互聯網行業分拆上市的潮流，則是不折不扣的“一樁事先張揚的IPO”。

“從2004年張朝陽把王滔（現任暢游CEO）請到搜狐來，那一天我們就開始灌輸給董事會，要把網游這個事業做強、做大，要把它分拆上市成立一個獨立的平臺。如何讓搜狐的董事會充分理解支持，為什么要上市，在什么條件下去上市，這兩點可能我花的心思比較多一些，就是如何從搜狐的董事會去看問題。因為這肯定不是一個人的事，而且搜狐除了它自己本身上市之外，從資本市場上面來講把游戲分拆可能是另外一件特別重要的事。”滿面春風的余楚媛莞爾一笑，“我和Alex（何捷）開玩笑說你寫一封‘情書給董事會吧，里面包含一套暢游新股發行的完整方案，并強調我們不是為了融資，不差錢兒，所以我們跟某些其他公司去上市的目的完全不一樣，只是希望這個業務有了它所需要的平臺。”

在何捷看來，對于暢游的長遠發展，人才是最重要的成功因素，“多數游戲研發人才更愿意去一家長期專注于網絡游戲的公司發展事業。分拆游戲業務的其中一個目的，是清晰地讓暢游成為一家這樣的公司。”

事實上，暢游后來的發展軌跡一直都在已經打通了資本市場“任督二脈”的張朝陽和余楚媛的廟算之中，

2007年5月份推出的《天龍八部》，使得擁有中國電腦游戲行業超過11年經驗的王滔對搜狐的承諾超額兌現了。歷時三年打造的《天龍八部》，憑借出色的創意創造了最高80萬玩家同時在線的紀錄。而專注于網絡游戲、架構獨立的暢游公司也在《天龍八部》橫空出世兩個月后悄然成立，僅僅一年后，暢游即向美國遞交招股說明書。奠定這份底氣的還是暢游驕人的業績。搜狐2008年財報顯示，在總收入4.291億美元中，在線游戲收入2.018億美元，占比47%，而僅《天龍八部》一款游戲就貢獻了1.889億美元。

在余楚媛看來，“其實這些都是水到渠成，首先這些都得益于張朝陽的遠見。暢游之所以能選擇這個時機分拆上市，而不是一定要等到大牛市，因為我們不是為了最大化的融資，也因為搜狐有一個很好的股東基礎，希望再過5年、10年，暢游也有龐大的粉絲團，他們不斷追捧暢游這只股票。所以我們認為，道瓊斯指數或者納斯達克指數是最高峰還是低一點，這個無所謂，主要是跟董事會講明白這個理由和道理。

最終，何捷的這封“情書”發出去之后不到24小時，就收到了所有董事的一致回復——“做吧，OK，沒問題。”

雙龍出海

無論如何，對于同時擁有搜狐和暢游兩家上市公司的張朝陽來說，互聯網與網游的左右逢源，在蕭條尚未散去的當下，無疑占據了有利的戰略地位。坊間普遍認為，暢游最大的優勢是其母公司搜狐帶來的超大規模流量。在張朝陽看來，擁有2.5億注冊用戶的搜狐每天可以吸引3000萬訪問者，而如此大的訪問量將令暢游受益無窮。與此同時，搜狐起家是做在線廣告的，目前仍以網游本身盈利的暢游可能在這方面得到相應的強力支持和經驗的傳承。

能夠摘得半年來納斯達克破冰的首單IPO，何捷認為：“沒有人預計到金融危機的到來或者深度會有多深，其實暢游正式宣布IPO是去年7月下旬，那個時候‘金融危機這個詞用的很少。很多人也在不同場合問我們，為什么暢游可以做到逆勢上市？為什么能做到18倍超額認購？像我們跟投資人見面，見100個投資人的話起碼有80個要投資我們，這是個即便在經濟很好的情況下也很難得到的結果。有兩個原因很重要：第一，我們所處的網游行業基本上沒有受到經濟危機的影響，不單是我們，暢游的競爭對手業績也很好；第二，搜狐一貫以來在投資人心目中的地位使然。因為對投資人而言，以前市場情況很好的時候，他不管什么公司就去買，因為過三天就拋了，很容易賺錢。但逆勢下投資人往往可能要持有這個股票一段時間，所以對于管理層的素質跟管理層的信譽度的判斷變成了更重要的因素。搜狐在納斯達克上市九年，已經有一批強大的機構投資者支持，他們很清楚搜狐管理層的風格是怎樣的，可見市場對于管理層信譽度的判斷是很重要的。”

而暢游發行過程的異常順利也令余楚媛引以為傲：今年3月18日凌晨4點公布暢游招股書之后，余楚媛和何捷從早上5點半開始給美國的投資人打電話，打到當天晚上10點半，大概打了30~50個電話，在不到20個小時里，暢游發行額度已經有一半被認購了。“周四在香港路演，周五在倫敦路演，周末剛踏入美國的時候已經有1倍的認購了。因為美國一般是最重要的市場，我們的主力大軍都還沒來，市場反應就如此熱烈，所以我們當時心里特踏實！”

當被問及在整個IPO過程中遇到過最大的困難是什么，何捷很釋然地表示：“其實我覺得做這么龐大的事情，可預見的困難或不可預見的困難都會在同一時段跑出來，而只有那些困難解決了我們才會成功上市，所以再提那些困難可能意義不大。但我覺得正如Carol（余楚媛）所言，作為CFO在管理整個IPO的過程當中，自己的心態要把控好，另外整個團隊的心態也要把握好，大家才能以最好的狀態面對每天不同的難題。要不斷地給團隊鼓勵，比方說在路演過程中確實很累，正式的會議每天有10組，還有非正式的電話會議、視頻會議，你怎么適當地鼓勵團隊，令他們有更好的心態，不能讓他們盲目樂觀，更不能讓他們泄氣，其實內部團隊也有一種預期管理。”

余楚媛提起了一個讓她記憶猶新的小插曲：“當時暢游IPO能否成功，跟投資人和投資界有充分的溝通之前，其實是很容易被曲解和誤解的。但是搜狐和暢游有股東、粉絲，畢竟也會有敵人。我記得當時有一篇特別惡意的、無中生有的分析報告出來，這家不知名的小公司竟然教唆他的投資人和客戶去拋售搜狐的股票（因為股價波動他們可以從中獲利），搜狐的股價曾經一度跌到低于40美元。當時我跟大家說（包括我發短信回北京給張朝陽）‘實力決定尊嚴，因為我已經拿了差不多一倍的認購在手里了，到今天，再說起當時這件令我們很憤怒的事情，已經變成笑話了。”

塵埃落定之后，張朝陽在收獲14億美元新上市公司市值的同時更實現了對搜狐的改造，改變了公司盈利模式的單一現狀，使搜狐的收入結構更為多元化，更加清晰地朝著讓搜狐成為一個媒體平臺的方向前進。

或躍在淵

《象》曰：“或躍在淵，進無咎也。”

一路在職業經理人的位置上越跳越高的唐駿剛剛出了一本新書──《我的成功可以復制》。不過，像搜狐和暢游分拆上市的成功，是一個可以被廣泛復制的經典案例嗎？

何捷坦承：“有一些過程是可以復制的，但有一些因素，比如華爾街對于管理層信譽度的判斷，這個是不可以復制的，這個是要時間來經營的。”

易凱資本CEO王冉在博客上對分拆給出了另外一個觀察的角度：“歐美的上市公司之所以沒有動力和愿望把公司分拆成多個上市平臺，是因為這些上市公司基本上都是由董事會和職業經理人（而不是創始人）所掌控的。出于受托人責任和風險規避意識，董事會總是希望盡可能保持公司的相對穩定。而作為職業經理人，他們天然的取向就是要把公司做大，因為他們的收入、身價、行業地位和影響力都和他們所供職的平臺的大小直接相關。今天中國的情況則非常不同。首先，我們絕大多數成功的企業（特別是民營企業）都還掌握在第一代企業家手里。這些企業家成功地打下了一片江山后有所向披靡的氣勢，有復制自己成功經驗的愿望，也有多平臺布局、從實業家轉為投資家和平臺締造者的理想。其次，可能也是更重要的一點，我們的職業經理人階層還沒有形成，上市公司普遍并非由職業經理人所掌控，而往往是大創業家套著小創業家，很多部門經理和核心技術人員的血液里都涌動著自立山頭的沖動。在這種情況下，要想成功地留住人才，你就必須多走一公里為他們搭建一個給他們擁有感和歸屬感的平臺。”

盡管如此，此次分拆仍不失為一次教科書式的經典操作。身為暢游分拆上市操盤手的何捷總結出四個核心步驟：

首先，要考慮好企業的重組，這個是最重要的。企業重組不單單是公司的架構怎么重組、資產、業務怎么重組，法律關系、業務關系、財務關系怎么樣，稅務如何安排，這些都要很早去考慮。另外，有一個特殊的因素也要考慮，分拆之后跟母公司的關聯交易安排如何處理，這個也要最開始的時候去考慮。其實遠在暢游公司成立之前，我們對上述諸多方面的安排就已經不斷在思考了，一開始就以這種標準去做，為后續工作奠定了優質基礎；

第二步，就是財務核算體系要謀劃在先。雖然搜狐已經是一個上市公司，但是因為分拆，分拆公司的財務賬目要另行準備并讓審計師來審計。比如這個季度結束了，就要馬上讓審計師再來審這個季度。這樣快速的反應速度可以很好的把握上市的時間窗口；

第三步，確立上市工作團隊。不僅是內部團隊，更多的還包括外部顧問團隊，怎么選擇最好的。即便是最好的投行、最好的會計師事務所、最好的律師，你也要確保他們用最好的人。選擇最好之中的最好，這個很重要，因為一個團隊能不能很快反應過來，遇到一些問題能不能很快集中在一起，可能一個電話會議就決定之后的一個禮拜怎么去處理這些問題，有沒有這種決策能力，或者有沒有這個專業的魄力在里面，都很重要；

最后要做的跟傳統IPO有些相似，但很多時候考慮的因素要比傳統IPO復雜得多。因為如果一家普通的公司去做IPO，市場上面是沒有這個股票在交易，他遇到的困難就是你怎么去證明這個價格是合理的價值。但是對搜狐和暢游，更多要考慮的是如何進行交易結構的安排，怎么跟搜狐的股價聯動，所以這個考慮因素是比一般純粹的IPO要復雜得多。

說來也巧，加入搜狐已五年有余的余楚媛，也是本刊創刊號的封面人物之一，以其搜狐聯席總裁的身份對于這些年來CFO階層的崛起有著深刻的感知。“陪伴著中國經濟起飛，CFO的角色也發生了歷史性的轉變，越來越多的上市公司造就了越來越多的CFO。搜狐給了我的團隊，包括我本人在內，一個發揮自己才能和想法的平臺，對我來講就很足夠了。”