資產泡沫重啟

李繼民

當前中國的資產泡沫完全由流動性過剩所致，是寬松廉價貨幣政策的產物，與經濟基本面無關。

2008年下半年全球金融危機全面爆發，致使世界經濟陷入二戰以來最嚴重的蕭條。在這一背景下，中國經濟雖未遭受國際金融危機的直接沖擊，但由于自身存在的種種結構性缺陷，在外部環境發生重大改變的這一誘因下，同樣也面臨著本世紀以來最嚴峻的一次考驗。

中國股市和房地產市場在上輪經濟周期中形成的泡沫于2007年10月以后相繼破滅，尤其是中國股市在13個月內超過70％的跌幅，給中國剛剛興起的城市中產階級的家庭財富造成了重創。而裹挾著開發商、地方政府和銀行等各方利益的房地產市場在2008年下半年至2009年年初，房價在各種勢力的呵護下并未出現大幅下跌(除深圳等個別城市外)，但成交量嚴重萎縮，使得大量存貨積壓，資金鏈行將斷裂的房地產行業幾近崩潰。

然而，世事難料，僅過了半年，在宏觀經濟還沒有明顯改觀的前提下，中國股市和房地產市場又再度迎來了火爆局面，中國資產市場的詭異走勢正在挑戰人們的想象力極限。

壞年景的牛市

從上證綜指和深圳成指來看，截至7月中旬，今年以來滬深兩市的漲幅已分別超過70％和100％，逾千只股票實現了價格翻番，上百只股票的價格創下歷史新高。本輪股市上漲的過程中，上證指數從2000點跨越到3000點用了5個月的時間，與上一輪牛市同樣的漲幅所用的時間相當，但如今的流通股數量與2006年及2007年初時的情形已不可同日而語。尤其自6月以來，股市呈加速上揚的態勢，滬市的漲幅超過25％，深市的漲幅則超過了30％。

7月6日滬深兩市的成交量再次突破3000億元，而上一次兩市成交量在3000億元以上，則要追溯到上一輪股市見頂之前的2007年10月12日。7月20日兩市的成交量更是突破了3500億元，創下‘5·30”以來的新高。從開戶數量來看，今年5月以來，A股新開戶數量以每周30％的幅度遞增，進入7月后的周開戶數量已超過40萬爪'雖然數量上僅相當于2007年開戶巔峰時期單日的最高開戶數量，但是考慮到賬戶基數已大不相同以及基金的分流作用，當前的股市和2007年一路狂飆時的股市，在狂熱程度上已完全可以等量齊觀。

顯然，中國當前的股市行情已無法用超跌反彈來定義，而是儼然呈現出新一輪牛市的特征，如果說股市和宏觀經濟互為表里的話，那么，中國經濟擺脫衰退的自我修復能力之強著實令人咋舌，遺憾的是，經濟數據和邏輯都無法表明中國經濟正在明顯復蘇。

從企業層面來看，境遇最好且受國家財政和貨幣政策之惠最多的央企在今年上半年的利潤尚且同比下滑近30％，其他類型的企業總體上只會更差。不難預料，利潤普遍大幅下滑，虧損公司數量大幅增加，將是即將出爐的上市公司中期報表的主要基調。壞的年景卻“意外”收獲一個牛市，中國股市又一次同宏觀經濟背道而馳。

虛熱的房地產

最近半年來，房地產市場的走勢更是出乎所有人的意料。

在國家調控政策和經濟下滑的雙重擠壓下，去年底和今年初的房地產市場一派冷清，開發商史無前例地祭出“明折暗扣”等一系列促銷手段，這一做法還引發了先前高價購房業主的強烈不滿并導致多起業主要求退房或者補差價的糾紛。

但是，當時市場的主流觀點預期，商品房價格至少有百分之三四十的降價空間，因此買方一直不為所動。形勢一度惡化到令一些地方政府官員帶頭買房并呼吁公眾“買房報國”的程度，有的地方政府甚至還對購房居民直接提供現金補貼。土地拍賣市場也一改之前的喧囂，頻頻出現流拍。總之，在今年年初的時候，包括開發商在內的整個市場都認為房地產業的冬天將會持續相當一段時間。

然而吊詭的是，進入3月份以后，雖然一季度的宏觀經濟狀況并不樂觀，但一些主要城市的商品房成交量卻開始悄然回升，這一波被稱為樓市“小陽春”的行情被市場解釋為由半年多來積累下來的剛性需求集中釋放所導致。正當業界為房地產市場后繼乏力而憂心時，投資客迅速跟進，二季度全國主要大中城市的商品房成交量開始節節攀升，根據國家統計局公布的最新數據，今年上半年，全國商品房銷售面積同比增長31.7％。而一線城市的銷售面積增加最為顯著，例如北京市在今年上半年住宅商品期房和現房的銷售面積同比都增長了92％。

而且二季度以來，除了成交量不斷上揚之外，商品房價格也在持續上漲，北京、上海、深圳市的商品房價格相對于年初都已經上漲了20％以上，同期廣州市房價的漲幅則超過了30％，而且房價達到了歷史最高水平。全國范圍來看，上半年全國商品房銷售額同比增長53％，遠遠超過銷售面積的增長。

短短兩個多月的時間，中國房地產市場就從“小陽春”過渡到了“炎炎盛夏”。各地新地王的頻頻誕生，樓面地價再次高過相同地段的樓價，開發商的捂盤惜售，半夜雞叫式的排隊購房，溫州炒房團重現江湖等這些典型泡沫特征又同時在中國近期的房地產市場重新出現。回想去年的王石的“拐點論”、潘石屹的“百日劇變說”以及半年前的行業低潮，給人以恍若隔世的感覺。

蕭條與泡沫共存

相比較于資產市場的繁榮，中國宏觀經濟的狀況又如何呢?

由于經濟增長和就業對于中國政府的極端重要性，去年下半年中國經濟出現明顯下滑和就業萎縮后，政府于去年11月火速推出了4萬億元投資的經濟刺激政策并逐漸放寬了貨幣政策的尺度。

今年上半年，GDP增長率為7.1％，盡管二季度的GDP增長率較一季度高出1.8個百分點，但物價指數、發電量和企業利潤仍然在持續下降，而半年的新增貸款額卻創紀錄地高達7.4萬億元，比歷史上任何年份的全年增量都高出許多，同比增幅則達到了196％。

因此，沒有足夠的證據能夠表明中國經濟正在明確地復蘇，相反把二季度GDP增長率的加快看作是對巨額貨幣投放的自然響應倒更容易理解一些。畢竟根據GDP的計算法則，投資即是GDP的一部分，統計意義上來講，只要有投資的增長，GDP就總能相應地實現一次性的增長，但要實現均衡的可持續的經濟增長，就不能僅僅依靠投資增長來拉動。而今年上半年投資對GDP增長的貢獻率高達87.6％，顯然缺乏可持續性。

從邏輯上來講，中國經濟當前面臨的主要問題是有效需求不足，或者說是供給的相對過剩。而當前中國積極的財政政策和寬松的貨幣政策都主要傾向于擴充基礎設施和上游的生產能力，跨時期看，這會進一步加劇供大于需這一矛盾。因此，中國當前的宏觀經濟政策正在幫助中國經濟擺脫衰退這一看法，是值得商榷的。

過多的貨幣投放遲早會引發通貨膨脹，這是不以任何人的意志為轉移的客觀規律。在當前企業存貨仍需消化的背下，多余的流動性必然首先被資產市場所吸收。高達196％的新增貸款增幅，只對應著33％的全社會固定資產投資增幅，這充分說明有相當比例的新增貸款并未進入長期用途，其中又有相當比例以各種各樣的方式流入股市和房市肯定是不爭的事實。公眾的通貨膨脹預期也使得居民和企業選擇持有資產規避貨幣貶值的風險。此外，中國今年上半年1800億美元的外匯儲備增量中，超過一半無法解釋其來源，說明境外熱錢正大量涌入國內，利用國內資產市場的泡沫套利。因此可以判定，當前中國的資產泡沫完全由流動性過剩所致，是寬松廉價貨幣政策的產物，與經濟基本面無關。

警惕泡沫膨脹

既然中國當前的資產市場已經呈現出明顯的泡沫化特征，再任由它發展下去將是十分危險的。將來資產泡沫一旦破裂，尤其是房地產泡沫的破裂，將是中國經濟無法承受之重。目前中國房地產市場上“陰陽合同”和“假按揭”盛行，且超低比例首付的高杠桿率投機行為也再度出現，再不及時剎車，后果將非常嚴重。美國次貸危機的教訓弦猶在耳，中國政府應當盡早防患于未然，嚴厲控制房地產的投機行為。

貨幣政策也應當重新被審視，廉價寬松的貨幣供給除了在短期內美化部分宏觀經濟數據和催生資產泡沫之外，并無太多益處，流動性如脫韁之野馬易放難收，始終有通貨膨脹之虞。另外，當前的財政和貨幣雙松的政策搭配，客觀上造成了信貸財政化的事實，這是政府治理經濟和社會能力倒退的一種表現，應當杜絕。

經濟蕭條時，反周期的經濟政策固然必要，但對于當下的中國經濟而言，結構調整才是最重要的，忽略了這方面的努力，反周期的經濟政策可能只會是經濟波動的根源，而非良藥。