高科技上市公司估值方法研究

顧 穎

摘要:本文首先討論了高科技上市公司(企業(yè))的界定和特征,接下去著重闡述了高科技企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特性如何損害了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的適用性,最后根據(jù)高科技企業(yè)自身特性,提出具體針對(duì)高新技術(shù)的兩種修正方法:一、在考慮高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征的情形下,對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型進(jìn)行修正;二、采用實(shí)物期權(quán)的方法。

關(guān)鍵詞:高科技上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)

1. 高科技上市公司的特征

1.1 高科技上市公司的界定

高科技產(chǎn)業(yè)的具體界定,隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的不同而有所不同。19世紀(jì)末20世紀(jì)初,鐵路、鋼鐵、石油、玻璃等行業(yè)即已屬于高科技產(chǎn)業(yè);20世紀(jì)50年代,勘探、地球物理、深海技術(shù)、雷達(dá)信號(hào)處理等軍工產(chǎn)業(yè)被歸屬于高科技產(chǎn)業(yè);20世紀(jì)70年代以來(lái),高科技產(chǎn)業(yè)則主要指半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、電信、光纖通訊、醫(yī)學(xué)設(shè)備、生物醫(yī)藥、精密儀器;自上世紀(jì)末以來(lái),又把電子信息、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)等劃分到高科技產(chǎn)業(yè)。

相對(duì)于普通社會(huì)大眾對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)一般且比較寬泛的界定,聯(lián)合國(guó)教科文組織(UNESO)將高科技產(chǎn)業(yè)細(xì)分為信息、生命、新能源、新材料、空間科技和海洋科技等門(mén)類;經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD,簡(jiǎn)稱為經(jīng)合組織)則提出了高科技產(chǎn)業(yè)的五個(gè)具體特征:(1)強(qiáng)化研究與開(kāi)發(fā)工作;(2)對(duì)政府具有重要戰(zhàn)略意義;(3)產(chǎn)品與工藝?yán)匣?(4)資本投入風(fēng)險(xiǎn)大、數(shù)額高;(5)研究開(kāi)發(fā)及其產(chǎn)品生產(chǎn)具有高度的國(guó)際合作與競(jìng)爭(zhēng)性。

盡管高科技產(chǎn)業(yè)內(nèi)容隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷變化,但是高科技產(chǎn)業(yè)的界定在當(dāng)時(shí)的歷史情形下,均有一個(gè)共同的特點(diǎn),即相對(duì)于界定時(shí)的科技發(fā)展水平來(lái)說(shuō),高科技產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量相對(duì)較高,在一定程度上引領(lǐng)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向,對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言具有一定的正向外部性。

鑒于高科技產(chǎn)業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的引領(lǐng)作用,世界各國(guó)政府對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均相當(dāng)重視,為扶持其發(fā)展推出了各項(xiàng)優(yōu)惠的政策。這樣,對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的區(qū)分與界定就不僅有著經(jīng)濟(jì)理論上的意義,而且有著法律政策上的意義。我國(guó)科技部于2000年7月專門(mén)出臺(tái)了針對(duì)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定條件和辦法。該辦法根據(jù)世界科學(xué)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和我國(guó)的科技、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略,劃定高新技術(shù)范圍如下:(一)電子與信息技術(shù),(二)生物工程和新醫(yī)藥技術(shù),(三)新材料及應(yīng)用技術(shù), (四)先進(jìn)制造技術(shù),(五)航空航天技術(shù), (六)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù),(七)新能源與高效節(jié)能技術(shù),(八)環(huán)境保護(hù)新技術(shù),(九)海洋工程技術(shù),(十)核應(yīng)用技術(shù),(十一)其它在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造中應(yīng)用的新工藝、新技術(shù)。

1.2 高科技上市公司的特征

高科技企業(yè)在生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)方面具有如下特征:

1、與傳統(tǒng)企業(yè)相比,高新科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,其未來(lái)不確定性巨大,且缺乏科學(xué)、客觀以及可靠的度量方法。由于科學(xué)技術(shù)發(fā)展日新月異,以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化為己任的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所從事幾乎是一項(xiàng)全新的事業(yè)。首先,生產(chǎn)過(guò)程具有極大的不確定性,從一項(xiàng)新的科研成果變成一項(xiàng)新產(chǎn)品,中間要經(jīng)過(guò)工藝技術(shù)研究、產(chǎn)品試制、中間試驗(yàn)和廣大生產(chǎn)等多個(gè)環(huán)節(jié),每一個(gè)環(huán)節(jié)均有失敗的風(fēng)險(xiǎn)。其次,新產(chǎn)品的市場(chǎng)往往尚未形成,新產(chǎn)品在問(wèn)世前,究竟在那些方面能夠得到應(yīng)用,實(shí)際應(yīng)用的效果如何以及能否取代舊的產(chǎn)品,均具有較大的不確定性。

2、高科技企業(yè)發(fā)展的階段性與經(jīng)營(yíng)決策的動(dòng)態(tài)序列性。所謂階段性是指從新技術(shù)的發(fā)明到新產(chǎn)品的生產(chǎn),要經(jīng)歷研究開(kāi)發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、市場(chǎng)化推廣等階段,每一個(gè)階段均面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn),但是每一個(gè)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)特征及水平又存在較大的差異。所謂經(jīng)營(yíng)決策的動(dòng)態(tài)序列性是指企業(yè)可以根據(jù)上一階段的技術(shù)開(kāi)發(fā)研究進(jìn)程以及對(duì)最新市場(chǎng)等外部環(huán)境的把握,調(diào)整企業(yè)的投資行為,從而能夠?qū)ζ髽I(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行調(diào)整,這實(shí)際上就是企業(yè)面對(duì)未來(lái)的相機(jī)選擇權(quán),只是高科技企業(yè)在面對(duì)新技術(shù)帶來(lái)的不確定性時(shí),相較于一般企業(yè)可能會(huì)面臨更多的選擇機(jī)會(huì)。

3、科技創(chuàng)新活動(dòng)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要內(nèi)容。在高新技術(shù)企業(yè)中,科技創(chuàng)新無(wú)一例外成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)重要組成部分,這也是高新技術(shù)企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的主要特征。這一方面意味著高新技術(shù)企業(yè)要配備相應(yīng)的科技人員和設(shè)備從事技術(shù)開(kāi)發(fā)工作;另一方面則表明專利技術(shù)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)會(huì)在企業(yè)資產(chǎn)中占有相當(dāng)?shù)姆蓊~。國(guó)家關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定對(duì)這些方面均提出了明確的要求。

2. 高科技上市公司經(jīng)營(yíng)特征損害了傳統(tǒng)企業(yè)估值模型的實(shí)用性

關(guān)于企業(yè)價(jià)值確定理論及方法的研究是現(xiàn)代金融學(xué)的重要組成部分,也是證券(股票)分析師在進(jìn)行股票實(shí)務(wù)分析時(shí)最為關(guān)心的核心問(wèn)題,而且企業(yè)管理者所有的經(jīng)營(yíng)決策均圍繞著企業(yè)價(jià)值最大化而展開(kāi),因此,科學(xué)、客觀地確定企業(yè)價(jià)值不僅在經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)上具有十分重要的意義,而且其分析確定的過(guò)程及結(jié)果還會(huì)對(duì)企業(yè)管理者行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

2.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

關(guān)于企業(yè)價(jià)值確定的理論研究最終可以歸結(jié)為系統(tǒng)化的企業(yè)價(jià)值確定模型,借助于這樣一些模型,我們可以獲得不同企業(yè)的具體價(jià)格。

根據(jù)傳統(tǒng)的教科書(shū),企業(yè)定價(jià)模型大體上可以分為以下三種類型:

2.1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是最為經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型,其基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則,也就是任何資產(chǎn)(包括企業(yè)或者股權(quán))的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,我們首先要估算企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的自由現(xiàn)金流量,再選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率,將未來(lái)現(xiàn)金流量折算到現(xiàn)在價(jià)值之和就是企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值。

從理論上講,現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型無(wú)疑最為科學(xué)合理,但其帶有一定的假說(shuō)成分,比如在資本成本的確定中,至今關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型依然存在著較大的爭(zhēng)議,而且該方法依賴于對(duì)未來(lái)前景進(jìn)行過(guò)于具體的假定,不可避免地導(dǎo)致評(píng)估過(guò)程帶有評(píng)估者個(gè)人的主觀色彩,使得整個(gè)評(píng)估過(guò)程的客觀性、科學(xué)性大為下降,一般認(rèn)為該方法實(shí)際操作性不強(qiáng),并不為多數(shù)分析師所采用,即便采用,也不具有很強(qiáng)的標(biāo)桿作用。

2.1.2 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指從超過(guò)投資者要求的報(bào)酬率中得來(lái)的價(jià)值,也稱經(jīng)濟(jì)增加值。

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=投資成本×(投資資本報(bào)酬率×加權(quán)平均資本成本)

=投資成本×投資資本報(bào)酬率×投資成本×加權(quán)平均資本成本

=息前稅后利潤(rùn)×資本費(fèi)用

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相對(duì)應(yīng)的概念,兩者的主要區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)還需要扣除股權(quán)資本費(fèi)用,而不僅僅是債務(wù)費(fèi)用;會(huì)計(jì)利潤(rùn)僅扣除債務(wù)利息,而沒(méi)有扣除股權(quán)資本成本。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型:

企業(yè)價(jià)值=投資成本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值

該模型的基本思想是:如果每年的息前稅后利潤(rùn)正好等于債權(quán)人和股東要求的收益,即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)等于零,則企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有增加,也沒(méi)有減少,仍然等于投資資本。

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型越來(lái)越受到重視,逐步成為最受推崇的模型,不僅受到學(xué)術(shù)界的廣泛贊成,許多有影響的咨詢公司也在實(shí)務(wù)中使用這類模型。

2.1.3 相對(duì)價(jià)值模型

這類模型是運(yùn)用一些基本的財(cái)務(wù)比率來(lái)評(píng)估一家企業(yè)相對(duì)于另一家企業(yè)的價(jià)值,即根據(jù)市場(chǎng)上同類企業(yè)的價(jià)值確定所評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。主要分為兩大類,一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型,包括股權(quán)市價(jià)/凈利潤(rùn)(市盈率模型)、股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)(市凈率模型)、股權(quán)市價(jià)/銷售額(市銷率模型)等比率模型。另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型,包括實(shí)體價(jià)值/息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值/實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值/投資資本、實(shí)體價(jià)值/銷售額等比率模型。

相對(duì)價(jià)值模型試圖克服現(xiàn)金流量模型與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型等確定企業(yè)價(jià)值過(guò)程中的主觀隨意性,該方法認(rèn)為企業(yè)無(wú)所謂內(nèi)在價(jià)值,即使有也無(wú)從把握,而只有相對(duì)價(jià)值才具有操作層面上的現(xiàn)實(shí)意義。內(nèi)在價(jià)值模型的基本假定是:同一行業(yè)的企業(yè)之間有較大的可比性,相關(guān)指標(biāo)符合正態(tài)分布。其基本思路是:如果不同的企業(yè)從事的業(yè)務(wù)相同或者相近,那么他們應(yīng)符合幾乎相同的估值尺度。使用相對(duì)估值法要完成三個(gè)關(guān)鍵步驟:第一步是確定標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格,即對(duì)不同企業(yè)的共同評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),如市盈率、市凈率、市銷率等,其中市盈率還涉及到是使用靜態(tài)的每股收益指標(biāo),還是使用預(yù)測(cè)的動(dòng)態(tài)每股收益指標(biāo)。第二步是尋找并確定作為比較基準(zhǔn)的企業(yè)。第三步是在控制不同企業(yè)差異的情形下,依據(jù)基準(zhǔn)企業(yè)的估值基準(zhǔn),確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格。

相對(duì)價(jià)值模型雖然較現(xiàn)金流量模型與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型更為簡(jiǎn)單、實(shí)用,但也存在一些不容回避的局限性:(1)該模型只能說(shuō)明可比企業(yè)之間相對(duì)價(jià)值的高低,對(duì)于同行業(yè)的所有企業(yè)是否系統(tǒng)性地被全部低估或者高估,則無(wú)法得出相應(yīng)的結(jié)論;(2)在現(xiàn)實(shí)世界中往往缺乏嚴(yán)格意義上的可作為比較基準(zhǔn)的企業(yè),即使屬于同一個(gè)行業(yè),不同企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)也往往各有其特點(diǎn);(3)目前尚不存在能夠比較全面反映影響企業(yè)價(jià)值各種因素的判斷基準(zhǔn)。

2.2 高科技上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特征降低了傳統(tǒng)企業(yè)估值模型適用性

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型以及相對(duì)價(jià)值模型各有其特點(diǎn),對(duì)不同類型企業(yè)的適用性也不一樣。比如現(xiàn)金流量模型對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)相對(duì)比較容易確定的公用事業(yè)、高速公路類公司,說(shuō)服能力就比較強(qiáng);市盈率模型適合于連續(xù)盈利,并且β值接近于1的企業(yè),但如果企業(yè)在當(dāng)期以及未來(lái)一段時(shí)間的收益為負(fù)值或者不同年度收益劇烈波動(dòng),市盈率模型則基本不適用;市凈率模型則適用于需要擁有大量資產(chǎn),凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。

因此,由于高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的特點(diǎn),決定了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)較大的偏差。

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要存在如下幾個(gè)方面的問(wèn)題:(1)由于新產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程的不確定性、市場(chǎng)尚未完全形成以及企業(yè)過(guò)去缺乏切實(shí)可靠的收入及盈利記錄等,導(dǎo)致對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量不能夠進(jìn)行準(zhǔn)確可靠的預(yù)測(cè),使得模型適用性不強(qiáng);(2)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的階段性與經(jīng)營(yíng)決策的動(dòng)態(tài)序列性,可能意味著在企業(yè)不同的經(jīng)營(yíng)階段,風(fēng)險(xiǎn)特征存在較大的差異,且由于缺少企業(yè)自身以及類似企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)、盈利以及估值的相關(guān)記錄,使得一方面需要對(duì)處于不同階段企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分段分析,另一方面又缺乏進(jìn)行分段分析確定相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所需要的相關(guān)數(shù)據(jù)資料。而且,傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)處理方法通過(guò)提高對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率,或者通過(guò)確定當(dāng)量系數(shù)來(lái)降低未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,這樣可能會(huì)不恰當(dāng)?shù)販p少企業(yè)價(jià)值。

2、由于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量模型在本質(zhì)上是一致的,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題與應(yīng)用于現(xiàn)金流量模型基本上是一致的。

3、相對(duì)價(jià)值模型應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要存在如下幾個(gè)方面的問(wèn)題:(1)高新科技企業(yè)將新技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化,企業(yè)自身往往并沒(méi)有從事過(guò)類似的業(yè)務(wù),有時(shí)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中也未有其他企業(yè)從事過(guò)類似的業(yè)務(wù),這就導(dǎo)致企業(yè)的盈利前景很難預(yù)料,而市盈率模型要求有穩(wěn)定的或者穩(wěn)定增長(zhǎng)的盈利能力,因此,用市盈率模型來(lái)評(píng)價(jià)前景不確定性程度較高的高新技術(shù)企業(yè)往往捉襟見(jiàn)肘;(2)由于與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)比較,專利技術(shù)及非專利工業(yè)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)往往占有高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)的相當(dāng)大的份額,占凈資產(chǎn)部分的份額可能更高,而專利技術(shù)及非專利工業(yè)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的確定方法遠(yuǎn)不如貨幣資金、固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)科學(xué)可靠,不同的人往往莫衷一是,這就大大損害了市凈率模型的說(shuō)服力;(3)由于運(yùn)用高新技術(shù)生產(chǎn)新產(chǎn)品的市場(chǎng)可能尚未完全形成,往往既孕育著巨大發(fā)展的可能性又包含有失敗的風(fēng)險(xiǎn),在這樣的情形下要可靠預(yù)測(cè)未來(lái)收入的增長(zhǎng)前景就具有相當(dāng)大的難度,因而應(yīng)用市銷率模型同樣也就不具有較高的可靠程度。

3. 傳統(tǒng)模型如何應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)估值

如何針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn),對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型所涉及的變量與參數(shù)進(jìn)行適當(dāng)修正,從而比較準(zhǔn)確、科學(xué)地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估一直是學(xué)術(shù)界以及實(shí)務(wù)界非常關(guān)心的問(wèn)題。目前,通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)模型進(jìn)行修正來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估主要包括如下幾個(gè)方面:

3.1對(duì)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整

根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,內(nèi)部研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用所形成的無(wú)形資產(chǎn)成本,僅包括可直接歸屬于無(wú)形資產(chǎn)的創(chuàng)造、生產(chǎn)并使該資產(chǎn)能夠以管理層預(yù)定的方式運(yùn)作的必要支出。在開(kāi)發(fā)無(wú)形資產(chǎn)過(guò)程中發(fā)生的除上述可直接歸屬于無(wú)形資產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的其它銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等間接費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定預(yù)定用途前發(fā)生的可辨認(rèn)的無(wú)效和初始運(yùn)作損失、為運(yùn)行該無(wú)形資產(chǎn)發(fā)生的培訓(xùn)支出等均不構(gòu)成無(wú)形資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)成本。

上述研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的做法,盡管體現(xiàn)了會(huì)計(jì)上的謹(jǐn)慎性原則,但是實(shí)際上擴(kuò)大了研究開(kāi)發(fā)實(shí)施當(dāng)期的費(fèi)用支出,低估了研究開(kāi)發(fā)成果的價(jià)值。實(shí)際上也就是低估了企業(yè)在研究開(kāi)發(fā)當(dāng)期的資產(chǎn),同時(shí)也就低估了技術(shù)成果開(kāi)發(fā)成功、新產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中的成本費(fèi)用支出。這樣一種將成本費(fèi)用從未來(lái)轉(zhuǎn)移到當(dāng)前的行為,對(duì)于研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用占企業(yè)資產(chǎn)比例相對(duì)較小的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響也不是很大。但對(duì)于研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用占企業(yè)資產(chǎn)比例相對(duì)較高的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō),這種系統(tǒng)性的偏差會(huì)對(duì)所評(píng)估的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。

上述調(diào)整的原理的雖然簡(jiǎn)單,但實(shí)際操作的難度可能卻比較大。這是因?yàn)楣芾碣M(fèi)用中研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用由于沒(méi)有按項(xiàng)目單獨(dú)歸結(jié)到特定的無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目,僅依據(jù)報(bào)表根本無(wú)法進(jìn)行歸結(jié),有的甚至在管理費(fèi)用中并沒(méi)有列出下面的明細(xì)項(xiàng)目,調(diào)整更是無(wú)從說(shuō)起。至于未歸結(jié)到管理費(fèi)用的開(kāi)發(fā)活動(dòng)的其它銷售費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定預(yù)定用途前發(fā)生的可辨認(rèn)的無(wú)效和初始運(yùn)作損失,其歸結(jié)更加困難。

3.2 使用未來(lái)企業(yè)業(yè)務(wù)成熟時(shí)的凈利潤(rùn)

高新技術(shù)企業(yè)在處于技術(shù)開(kāi)發(fā)階段或者產(chǎn)品市場(chǎng)推廣初期時(shí),盈利情況極不穩(wěn)定,可能沒(méi)有盈利記錄,甚至在未來(lái)數(shù)年均沒(méi)有盈利的可能。對(duì)于這樣情形下的公司,傳統(tǒng)的市盈率模型幾乎不能適用。

BT Alex Brown公司的證券股票分析師Andrikopoulos針對(duì)這樣一種情形,提出了理論盈利倍數(shù)分析模型(Theoretical Earning Mutiple Analysis)。其原理是首先估計(jì)企業(yè)業(yè)務(wù)成熟時(shí)期望得到的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率,然后對(duì)企業(yè)的未來(lái)盈利水平進(jìn)行預(yù)測(cè),再依據(jù)預(yù)測(cè)的利潤(rùn)和企業(yè)當(dāng)前的股價(jià)就可以計(jì)算股票的市盈率,進(jìn)行相關(guān)的估值。這實(shí)際上是通過(guò)把動(dòng)態(tài)市盈率估值模型中未來(lái)數(shù)年的市盈率轉(zhuǎn)換成為企業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值與業(yè)務(wù)發(fā)展成熟時(shí)(未來(lái)不確定時(shí)點(diǎn))利潤(rùn)水平的市盈率的方法,來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的估值。

但是,該方法的運(yùn)用需要對(duì)企業(yè)未來(lái)可能較長(zhǎng)一段時(shí)間的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率以及其它許多重要變量做出估計(jì)才能夠進(jìn)行相關(guān)的預(yù)測(cè),對(duì)于營(yíng)運(yùn)歷史較短且業(yè)務(wù)計(jì)劃尚未完全付諸實(shí)施的大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō),對(duì)這樣一些變量做出較為精確的估計(jì)是相當(dāng)困難的,很大程度上僅僅是猜測(cè)而已,這與預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)發(fā)展情況比較穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)未來(lái)一、兩年內(nèi)公司盈利狀況的準(zhǔn)確程度幾乎不可同日而語(yǔ)。因此,該方法的可靠性和模型自身的說(shuō)服力存在相當(dāng)程度的缺陷。

3.3 使用市銷率模型

市銷率模型對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的估值來(lái)說(shuō),通常處于輔助地位。這是因?yàn)槭袖N率模型沒(méi)有考慮不同企業(yè)間成本費(fèi)用控制水平的差異,而后者與企業(yè)的營(yíng)銷水平等一樣均是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的極其重要的一個(gè)方面。

但是對(duì)于處于產(chǎn)品市場(chǎng)拓展期的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō),今天的市場(chǎng)份額就意味著企業(yè)在未來(lái)的盈利能力,且在市場(chǎng)快速擴(kuò)張階段,由于營(yíng)銷費(fèi)用的巨幅增加,盈利業(yè)績(jī)的不能盡如人意往往不可避免。在這樣的情形下,運(yùn)用市盈率模型進(jìn)行估值無(wú)疑會(huì)讓人誤入歧途。

使用通常情況下處于輔助地位的市銷率模型,往往起到意想不到的效果。這是因?yàn)樵谔幱谑袌?chǎng)快速拓展階段時(shí),管理能力優(yōu)秀的企業(yè)均會(huì)把主要精力放在市場(chǎng)份額的拓展上,成本費(fèi)用控制在這一階段往往退居比較次要的地位,當(dāng)前市場(chǎng)份額意味著未來(lái)的盈利前景,使用這一模型自有其合理的因素。

4. 實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)估值

4.1 什么是實(shí)物期權(quán)法

期權(quán)是期權(quán)合約選擇權(quán)(Option on Future Contracts)的簡(jiǎn)稱,是指向投資者提供的一項(xiàng)在到期日或之前按一個(gè)固定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買(mǎi)或者出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)時(shí)被稱為實(shí)物期權(quán)(real options),是指按照期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),是與金融期權(quán)相對(duì)的概念。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)相比,最重要的區(qū)別在于其不可交易性,不僅是作為實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物的實(shí)物資產(chǎn)或者建設(shè)項(xiàng)目一般不存在交易市場(chǎng),而且實(shí)物期權(quán)本身幾乎也不能夠進(jìn)行交易。此外,相較于金融期權(quán),實(shí)物期權(quán)還具有以下三條性質(zhì):(1)非獨(dú)占性,實(shí)物期權(quán)往往不具備普通意義上所有權(quán)的獨(dú)占性,即它可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者共同擁有,因而是可以共享的。對(duì)于共享實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō),其價(jià)值不僅取決于期權(quán)自身的條款設(shè)置,還取決于其他所有者可能的策略選擇。(2)先占性,該特性由非獨(dú)占性所導(dǎo)致,是指首先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人效應(yīng),主要表現(xiàn)為取得了戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)。(3)復(fù)合性,在很多場(chǎng)合下,各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性,這種相關(guān)性一方面表現(xiàn)為同一項(xiàng)目中內(nèi)部各個(gè)子項(xiàng)目之間前后相關(guān),而且表現(xiàn)為不同投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。按照實(shí)物期權(quán)的內(nèi)部構(gòu)成,可以將其分為單一期權(quán)與復(fù)合期權(quán);還可以按照分享程度的不同,分為獨(dú)占期權(quán)和共享期權(quán)。

實(shí)物期權(quán)法的基本原理是把企業(yè)看作若干實(shí)物期權(quán)的組合,企業(yè)的價(jià)值等于現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值加上各種實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。麥肯錫(Micknsey)公司把實(shí)物期權(quán)估值方法分為四個(gè)步驟:(1)確定企業(yè)所包含的實(shí)物期權(quán),一般根據(jù)企業(yè)的行業(yè)特征、市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、產(chǎn)品的生命周期等因素確定企業(yè)所包含的實(shí)物期權(quán);(2)確定實(shí)物期權(quán)的各個(gè)期權(quán)要素,使得實(shí)物期權(quán)的各個(gè)要素符合金融期權(quán)的特性,滿足各項(xiàng)假設(shè)條件;(3)選擇估值方法,實(shí)物期權(quán)的具體計(jì)算方法主要有兩種,一是直接用公式(Black-Schloes 期權(quán)定價(jià)公式)計(jì)算,二是用二叉樹(shù)方法計(jì)算;(4)估值結(jié)果調(diào)整,主要是考慮企業(yè)所包含各種期權(quán)的相互作用以及在假定條件下進(jìn)行敏感性分析。

4.2 在高新技術(shù)企業(yè)估值中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法

由于高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的具體特征,我們認(rèn)為有必要對(duì)以下幾種具有實(shí)物期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行特別評(píng)估:

1、專利技術(shù)和非專利技術(shù)等工業(yè)產(chǎn)權(quán)中的實(shí)物期權(quán)。很多高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)包括了未來(lái)可能給投資者帶來(lái)超額利潤(rùn)的專利技術(shù)和非專利技術(shù)等工業(yè)產(chǎn)權(quán)構(gòu)成的無(wú)形資產(chǎn)。擁有這樣一些無(wú)形資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè),只有當(dāng)預(yù)期產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流超過(guò)開(kāi)發(fā)成本時(shí),企業(yè)才會(huì)使用該項(xiàng)技術(shù),因此,專利權(quán)可以看作是一項(xiàng)看漲期權(quán)。

2、研究開(kāi)發(fā)中的實(shí)物期權(quán)。高新技術(shù)企業(yè)由于其自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn),研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用較傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)高出許多,比如IBM、微軟和英特爾每年的研究開(kāi)發(fā)投入經(jīng)費(fèi)都在50億美元以上,其中微軟和英特爾的研發(fā)投入占銷售收入的10%以上,三星電子也達(dá)到9%左右,其研發(fā)人員達(dá)到2.7萬(wàn)人,占員工總數(shù)的40.5%。

研究開(kāi)發(fā)與美式期權(quán)有相似之處,研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用(如果已經(jīng)過(guò)中試,還有中試費(fèi)用)類似于期權(quán)的期權(quán)費(fèi),科研成果產(chǎn)業(yè)化所發(fā)生的投資相當(dāng)于買(mǎi)入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,使用這項(xiàng)技術(shù)所獲得的收益相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。

在計(jì)算得到實(shí)物期權(quán)的價(jià)值后,將企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與之相加即可得到企業(yè)的總體價(jià)值。

參考文獻(xiàn):

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