美國(guó)金融危機(jī)的溢出效應(yīng)探析

孫 寧

摘要:2008年美國(guó)金融危機(jī)不僅造成了美國(guó)金融市場(chǎng)的萎縮,也導(dǎo)致了世界金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。作為全球金融中心,美國(guó)金融危機(jī)具有強(qiáng)大的溢出效應(yīng)。本文探索新興金融危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制,描繪金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)鏈條,以求得出溢出效應(yīng)的產(chǎn)生原因及傳播途徑。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī)傳導(dǎo)溢出效應(yīng)

一、金融危機(jī)溢出效應(yīng)的內(nèi)涵

金融危機(jī)溢出效應(yīng)是指一個(gè)國(guó)家的金融危機(jī)造成其市場(chǎng)流動(dòng)性不足,這迫使金融中介機(jī)構(gòu)為了維持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡,清算其在其他市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),從而通過國(guó)際資本流動(dòng)渠道導(dǎo)致另一個(gè)與其有密切金融關(guān)系的市場(chǎng)流動(dòng)性不足。同時(shí),一國(guó)的金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致相關(guān)國(guó)家的投資者遭受投資損失,通過金融機(jī)構(gòu)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系和清算關(guān)系使得危機(jī)擴(kuò)散至相關(guān)國(guó)家,引起銀行系統(tǒng)的信用緊縮,并進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。可見,國(guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)是金融危機(jī)溢出效應(yīng)的主要渠道。隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,國(guó)際資本流動(dòng)中的金融資產(chǎn)形式也日漸多樣化,例如證券投資已不僅僅是股本證券和債務(wù)證券,還包括各種各樣的金融衍生品:資產(chǎn)支持證券(ABS)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、擔(dān)保貸款憑證(CLO)等等。這些五花八門的金融創(chuàng)新產(chǎn)品雖然晦澀難懂,花樣百出,但卻可以將有限的資本無(wú)限的放大,營(yíng)造出美國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的繁榮。金融衍生品的低透明度和市場(chǎng)缺乏有效的監(jiān)管,使得資本在放大的同時(shí)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)限放大。一旦一國(guó)發(fā)生貨幣沖擊,就會(huì)產(chǎn)生巨大的多米諾骨牌效應(yīng),危機(jī)沿著金融投資鏈條會(huì)在危機(jī)國(guó)迅速蔓延,并很快地傳導(dǎo)到相關(guān)國(guó)家。

二、美國(guó)金融危機(jī)溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以后,歐洲、日本、澳大利亞等地區(qū)立刻產(chǎn)生了連鎖反應(yīng),金融危機(jī)以美國(guó)為中心,沿著金融投資鏈條迅速向相關(guān)國(guó)家擴(kuò)散,導(dǎo)致了全球性的金融動(dòng)蕩,其傳導(dǎo)機(jī)制如圖1。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌和美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息,使得美國(guó)的住房貸款違約率節(jié)節(jié)攀升,房貸放款機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行、按揭貸款銀行等)的貸款無(wú)法收回,形成大量壞賬,出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),造成由住房貸款支持的證券化產(chǎn)品(MBS、ABS、CDO、CDS等)被信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí),價(jià)格下跌。這一方面造成了美國(guó)和相關(guān)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)因持有次貸證券化產(chǎn)品導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值縮水,另一方面,美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的損失會(huì)導(dǎo)致其發(fā)行的證券(股票、債券)被降級(jí),價(jià)格下跌,甚至破產(chǎn)清算(如雷曼兄弟),從而使持有其證券的相關(guān)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)遭受更大的損失。相關(guān)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險(xiǎn),減少損失,就會(huì)被迫采取清算、解約、拋售證券等措施,這會(huì)助長(zhǎng)證券價(jià)格的下跌,令深陷危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化,損失進(jìn)一步擴(kuò)大,危機(jī)陷入惡性循環(huán)中。同時(shí),金融機(jī)構(gòu)的損失導(dǎo)致銀行壞賬增加,資本金比重下降,信用創(chuàng)造能力下降,信貸緊縮,市場(chǎng)流動(dòng)性萎縮,最終會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),造成經(jīng)濟(jì)衰退。

從金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制中我們可以發(fā)現(xiàn),金融中介機(jī)構(gòu)是金融危機(jī)產(chǎn)生以及整個(gè)傳播過程中的主體。早在二十世紀(jì)九十年代,Goldfjan&Valdes;(1997)就從給國(guó)外提供流動(dòng)性的中介機(jī)構(gòu)入手,研究了金融中介機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)傳導(dǎo)中的作用。由于金融中介機(jī)構(gòu)提供了大量流動(dòng)性資產(chǎn),并且附加了許多極具吸引力的條件,從而吸引了那些不愿進(jìn)行投資的長(zhǎng)期投資者,大大增加了資本流動(dòng)的數(shù)量。一旦金融中介機(jī)構(gòu)受到流動(dòng)性沖擊,外國(guó)投資者的資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)縮水。同時(shí),資本趨于安全的特性會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的資本外逃,產(chǎn)生對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的擠兌,減少金融中介機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性,迫使其清算、解約、收回貸款或者沒有能力為其他機(jī)構(gòu)提供新的貸款,導(dǎo)致危機(jī)傳導(dǎo)到相關(guān)國(guó)家。

當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)的新特點(diǎn)之一,就是市場(chǎng)參與主體的多元化,從起初的銀行逐漸擴(kuò)展到信用評(píng)級(jí)公司、保險(xiǎn)公司、機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)基金、主權(quán)財(cái)富基金等以及其他非金融機(jī)構(gòu)。以美國(guó)的次級(jí)貸款證券化為例(圖2),其市場(chǎng)參與主體不僅包括銀行、房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、信用評(píng)級(jí)公司等金融機(jī)構(gòu),還包括一個(gè)特設(shè)目標(biāo)機(jī)構(gòu)(SPV):政府支持機(jī)構(gòu)(Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mae)。SPV的介入,使房屋抵押貸款不再僅僅局限于信貸市場(chǎng)。SPV可以將其打包證券化(MBS、CDO),經(jīng)由保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)后,在公開市場(chǎng)上出售以獲取收益。SPV獲得了大量資本后可再用于向房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)購(gòu)買抵押貸款,為其繼續(xù)向購(gòu)房者提供條件寬松的貸款提供資金支持。于是,有更多的人可以從房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)申請(qǐng)到貸款,而SPV也可以再將抵押貸款打包證券化,然后出售,循環(huán)往復(fù),使資本的雪球越滾越大。由于住房貸款的違約可能性很小,而且有固定的收益,因此其證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)較小。政府支持的特設(shè)目標(biāo)機(jī)構(gòu)的參與,提高了次級(jí)債券的安全性,再加上其高收益,吸引了國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的大量投資。根據(jù)美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)(SIFMA)的調(diào)查報(bào)告,2007年Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mae 的抵押貸款支持憑證(MBS)的平均日均交易量為3201億美元,占美國(guó)流通債券總值的16%①。如此大規(guī)模的資本流動(dòng),SPV出現(xiàn)危機(jī),其傳導(dǎo)效應(yīng)之大可想而知。

三、美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生巨大金融溢出效應(yīng)的原因分析

(一)美國(guó)的“無(wú)淚赤字”和美元強(qiáng)大的融資能力

從表1的數(shù)據(jù)可以看出,從1991年到2007年美國(guó)的商品與服務(wù)貿(mào)易逆差大幅上升,2007年逆差額已達(dá)到7002億美元。但巨額的經(jīng)常項(xiàng)目赤字并沒有影響美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),因此它被稱為“無(wú)淚赤字”。根據(jù)國(guó)際收支平衡公式(X-M)+(Ie-Ii)=0(X表示出口,M表示進(jìn)口,Ie表示資本流出,Ii表示資本流入),經(jīng)常項(xiàng)目的逆差可以靠資本的凈流入來(lái)彌補(bǔ)。從二十世紀(jì)九十年代以后,雖然美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目連年赤字,但資本賬戶卻是連年盈余,美國(guó)是一個(gè)資本凈流入國(guó)家。2007年,美國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸約為24418億美元。一方面,美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率很低,國(guó)內(nèi)消費(fèi)卻很強(qiáng)勁,經(jīng)常賬戶存在巨額逆差;另一方面,大量國(guó)際資本流入為美國(guó)的高消費(fèi)和投資提供了資金來(lái)源,美國(guó)可以不斷地借新債償舊債,維持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。美國(guó)的“無(wú)淚赤字”為大量國(guó)際資本流向美國(guó)提供了前提條件。

如果說“無(wú)淚赤字”為國(guó)際資本流入美國(guó)提供了空間的話,那么美元的特殊地位則讓它具備了強(qiáng)大的融資能力。美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際支付貨幣,使得美國(guó)成為各國(guó)外匯資產(chǎn)保值增值的港灣。世界各國(guó)為了應(yīng)付國(guó)際結(jié)算、交易需要,其大部分外匯資產(chǎn)都是以美元的形式持有。而要實(shí)現(xiàn)美元的保值增值,就只能將其投資于美元的發(fā)行國(guó)家—美國(guó)。為了維持國(guó)際收支平衡,美國(guó)利用強(qiáng)勢(shì)美元和高利率來(lái)吸引國(guó)外資本的流入。二十世紀(jì)九十年代,日本和歐洲為了在國(guó)際貿(mào)易中保持順差優(yōu)勢(shì),爭(zhēng)奪美國(guó)最大債權(quán)國(guó)的地位,將大量資本投資于美國(guó),特別是在1995-1998期間,日歐發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)美國(guó)的資本流入是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的約2.8倍。與此同時(shí),“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的新興市場(chǎng)國(guó)家在對(duì)美國(guó)的巨大順差貿(mào)易中積累起來(lái)了巨額的外匯儲(chǔ)備(2007年底,發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備額為4.9萬(wàn)億美元,占全球規(guī)模的77%),也通過國(guó)際資本流動(dòng)的各種形式回流至美國(guó),成為美國(guó)新的融資方。總之,不論資本的來(lái)源是哪里,事實(shí)是美國(guó)具有其它國(guó)家所不能相比的融資能力。據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì),2007年美國(guó)資本的凈流入占世界資本凈輸入國(guó)資本輸入總量的49.4%。“無(wú)淚赤字”和美元為美國(guó)帶來(lái)了大規(guī)模的國(guó)際資本流入,激活了美國(guó)經(jīng)濟(jì),為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性,也為金融危機(jī)的爆發(fā)和擴(kuò)散埋下了隱患。

(二)美國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和金融產(chǎn)品創(chuàng)新泛濫

在金融危機(jī)的模型分析中,Mckinnon&Pill;(1996) 以及Krugman(1998) 都曾涉及到金融中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于金融危機(jī)爆發(fā)和傳導(dǎo)的影響。他們認(rèn)為,金融中介機(jī)構(gòu)的惡性膨脹導(dǎo)致了金融經(jīng)濟(jì)泡沫,泡沫崩潰導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生,而導(dǎo)致金融中介機(jī)構(gòu)惡性膨脹的重要因素之一就是道德風(fēng)險(xiǎn)。作為世界金融中心,美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是金融經(jīng)濟(jì),即高度依賴金融資本的循環(huán)來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn),金融部門產(chǎn)值占GDP的比重逐年上升。大規(guī)模的國(guó)際資本流入使得美國(guó)的金融中介機(jī)構(gòu)可以利用有限的次級(jí)貸款通過打包證券化創(chuàng)造出MBS,再通過所謂的金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)明出MBS的平方、立方、N次方等新產(chǎn)品。投資銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買了這些金融衍生產(chǎn)品之后可以此為抵押,向銀行申請(qǐng)新的貸款,再用于新的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)和交易。只要這個(gè)鏈條沒有出現(xiàn)問題,整個(gè)過程就可以維持并不斷循環(huán),為市場(chǎng)創(chuàng)造出過剩的流動(dòng)性。然而,金融產(chǎn)品創(chuàng)新在放大資本的同時(shí),也放大了信用風(fēng)險(xiǎn),放大了金融危機(jī)的溢出效應(yīng)。因?yàn)榻鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)的惡性膨脹帶來(lái)的并不是商品價(jià)格而是資本價(jià)格的膨脹,金融經(jīng)濟(jì)泡沫脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。當(dāng)出現(xiàn)某種擾動(dòng)因素時(shí),金融經(jīng)濟(jì)泡沫便會(huì)破裂,資產(chǎn)價(jià)值縮水,整個(gè)循環(huán)過程會(huì)按相反的機(jī)制運(yùn)行,危機(jī)通過投資鏈條會(huì)傳導(dǎo)到整個(gè)金融體系,并影響相關(guān)國(guó)家的金融市場(chǎng)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的財(cái)務(wù)杠桿越高,危機(jī)的溢出效應(yīng)越大。

(三)金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資結(jié)構(gòu)的不合理

據(jù)歐洲政策研究中心統(tǒng)計(jì),歐元區(qū)10家最大銀行杠桿率平均為33倍。如果用(股票市值+債券證券市值+銀行資產(chǎn))/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比來(lái)衡量該地區(qū)的資本市場(chǎng)規(guī)模的話,歐盟的比值為541.7%,美國(guó)為430.6%,歐洲已經(jīng)成為全球規(guī)模最大的資本市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的自由化、開放化使得歐洲銀行大量投資于住房抵押貸款以及相關(guān)證券化產(chǎn)品,獲取高收益,對(duì)外投資結(jié)構(gòu)極為不合理。大量持有次級(jí)貸款抵押憑證及相關(guān)證券,使得歐洲銀行在此次金融危機(jī)中損失巨大,面臨融資困境。

此次的美國(guó)金融危機(jī)不同于歷史上的任何一次金融危機(jī),具有新的特點(diǎn),它能在很短的時(shí)間內(nèi)造成全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩,對(duì)世界各國(guó)產(chǎn)生巨大的溢出效應(yīng)。我們要借鑒世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),不斷優(yōu)化中國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資結(jié)構(gòu),積極有序地推動(dòng)中國(guó)資本賬戶開放,抓住機(jī)遇,提高人民幣的國(guó)際地位,維護(hù)中國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn):

[1]Ilan Goldfjan & Rodrigo O.Valdes,“Are Currency Crises Predictable”,IMF Working Paper,1997.12.

[2]McKinnon.R.and H.Pill,“Credible Liberalization and International Capital Flows: The Overborrowing Syndrome”in T.Ito and A.O.Krueger(eds) Financial Deregulation and Integration in East Asia,The University of Chicago Press,1996.

[3]Paul Krugman,“what happened to Asia”,http://web.mit.edu/krugman/www/,1998.1.

作者簡(jiǎn)介:孫寧(1982-),女,山東省威海市,首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生。

本文受到“首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新資助項(xiàng)目”的資助,在此表示感謝。