論MM理論在中國的適用性

許清淼

摘要:合理配置企業的資本結構是現代企業管理的重要內容。現代資本結構理論始于MM理論的提出,隨著資本結構的不斷發展,MM理論始終占據著重要地位。本文首先介紹MM理論的發展,然后結合實際分析MM理論在我國的適用性。

關鍵詞:MM定理市場價值稅盾效應

一、MM理論的發展

MM理論是由美國著名財務管理學家莫迪利安尼(France Modigliani)和米勒(Merton Miller)最先提出的,兩位學者通過大量研究,于1958年在美國計量經濟學會年會上發表了著名論文《資本成本、公司財務及投資理論》——開創了現代資本結構理論研究的先河。該理論首次用經濟分析的方法得出了資本結構與公司價值的內在聯系,指出:公司價值取決于投資組合,與資本結構和股息政策無關。因兩位學者姓氏的第一個字母均為M,故稱之為MM理論。1961年兩位學者又合作發表論文《股利政策、增長及股份估價》,進一步發展了這一理論,并因此獲得1990年的諾貝爾經濟學獎。

MM理論發展的三個階段

MM理論將現實中的許多因素抽象出來,從數量上揭示資本結構、資本成本與企業價值之間的關系。該理論的發展經歷了三個階段:第一階段,無公司稅的MM理論指出,在一定條件下,企業價值與其資本結構無關。兩家企業的餅圖大小相同,因為他們的資產價值是相等的。餅圖的大小并不會因為切法不同而改變。MM定理的實質是:在完全市場假設下,公司的市場價值獨立于它的資本結構,即有負債的公司價值VL與無負債的公司價值VU相等。因此,在以公司價值最大化為經營目標的前提下,公司的融資決策是毫無意義的,公司中只能通過改善資產配置來提高公司價值。顯然,這些假設條件是非常不現實的,在實際市場條件下,最初的MM理論不能成立。

第二階段,修正的MM理論,即去掉企業不繳納所得稅這一假設。莫迪利安尼和米勒于1963年對MM定理進行了修正,發表了題為“公司所得稅及資本成本:一個糾正”的文章。其要點是放寬無稅收假定,把企業所得稅的影響考慮進去。研究發現,由于利息費用可以在稅前扣除,減輕了企業的所得稅負擔,所以,調整企業的資本結構可以爭取稅收方面的好處,增加企業的價值。但是企業不可能無限制地負債,因為隨著企業債務的增加,其違約風險就會增大,企業負債的無風險假設就不能成立。與此同時,盡管股權資本成本會隨負債比率的提高而上升,但上升速度卻會慢于負債比率的提高。因此修正后的MM理論認為,在考慮所得稅因素后,企業的負債越高,其加權平均成本越低,則其公司的價值就越高。

第三階段,隨著對MM理論假設前提的不斷放寬,米勒1977年建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型,探討負債對企業價值的影響,得出的結論為:個人所得稅會在某種程度上抵消利息的節稅利益,但在正常稅率情況下,負債的利息節稅利益并不會完全消失。米勒得出兩點結論。第一,整個債券市場存在一個均衡值,這個均衡值決定了整個社會的企業負債資產比例。該均衡值由企業所得稅和個人所得稅的不同稅級決定,它隨企業所得稅率增加而增加(相對獲得較大的債券免稅優惠),隨個人所得稅率增加而減少。第二,對單個企業而言,所謂最佳金融結構無法實現。因為同一企業的金融資本構成對不同的投資者個人而言,意味著不同的市場價值。米勒引入需求中的個人所得稅分析,經過市場均衡后再達到的MM定量,無論其含義還是證明都比原來的MM定理豐富的多。

二、MM理論在我國的適用性研究

由MM理論的分析可知,稅收節約價值與公司所得稅稅率相關。公司所得稅率越高,企業由于債權融資所支付利息的稅盾作用就越大。因此,公司所得稅率越高的國家,企業應更傾向于債權融資,而股權融資傾向相對較低;公司所得稅率低的國家,企業債權融資傾向相對較低,股權融資傾向相對較高。

從我國的情況來看,我國的企業所得稅率偏高,企業理應傾向于債權融資。但是,事實上并非如此,我國債權融資的比重遠遠小于股權融資比重。要解釋這種現象,必須從我國的實際情況加以分析。

首先,我國缺乏MM理論作用的機制。根據MM理論的基本假設,個人和機構投資者可以在資本市場上隨意進行套利活動。在西方國家有相當發達的資本市場,有廣泛的籌資渠道和較多的籌資方式可供選擇,套利機制通常能發揮作用。然而我國市場機制尚未健全,資本市場還不發達,融資形式有限,且約束條件也較多,這就使套利活動難以進行,MM理論缺乏作用的機制。

其次,MM理論的稅盾效益在我國作用很小。我國的稅收以流轉稅為主,稅收中80%主要來自增值稅、消費稅等,所得稅僅占20%左右。比起西方國家占稅收80%左右的所得稅,靠所得稅來取得節稅效益,在我國收效甚微。

最后,MM理論的提出是以完善的金融市場為前提。西方有著較完善的金融市場,企業可以自由選擇市場上的各種資金來源,市場上各投資主體可自由選擇投資對象。而我國資本市場尚不健全,債券籌資受到嚴格管制。與發達國家內部融資優先、債務融資次之,權益融資最后的排序方式不同,我國眾多的上市公司則是盡量避免債務融資。因為在我國,即使是上市公司也無法自由選擇融資方式,融資成本和風險都相對較高,而絕大部分上市公司的效益比較差,缺乏內部融資能力。而且,較之股票市場,我國的債券市場更加不成熟,企業幾乎沒有通過發行債券融資的機會。所以說,西方的理論在我國的具體實踐過程中并不完全適用,我國上市公司還應當結合經營環境的變化和企業的實際情況選擇融資方式。

雖然目前我國的現實情況與MM理論相悖,但隨著我國資本市場的發展,企業的融資行為將會逐漸符合MM理論的分析。因此,在MM理論的基礎上,借鑒西方經濟學家對MM理論發展的思路和方法,對我們研究中國企業的資本結構尤其是國有企業資本結構、國有股等問題具有很大的指導意義。