對地方債發行的思考

[摘 要]在金融危機背景下為了順利實施4萬億投資計劃，國務院批準發行地方債便于各地籌集配套資金，債券發行后頻頻出現“破發”、“零成交”的尷尬局面。究其原因有宏觀和微觀等多方面，要解決這些問題，推動地方政府債券的發展必須通過建立公開透明的地方債券使用機制以及市場化定價機制，引進專業性風險評估機構進行對各地方政府債券進行風險評估。

[關鍵詞]地方債 國債 利率

作者簡介：陳倫盛（1983-）男 ，漢族，廣東省韶關市，中共韶關市委黨校經濟教研室教師。主要研究方向：金融學，財政學，區域經濟學。

一、我國發行地方債券的背景

地方政府債券（Local Treasury Bonds），指某一國家中有財政收入的地方政府或地方公共機構發行的以當地政府財政收入能力作為還本付息擔保的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。

在上世紀80年代末至90年代初，我國許多地方政府為籌集資金修路建橋，曾經發行過地方債券，有的甚至是無息的，以支援國家建設的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當部分工資。直到1993年，這一行為被明令制止，原因是對地方政府承付的兌現能力有所懷疑。此后頒布的《中華人民共和國預算法》明確規定“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。

盡管法律明文規定地方政府不能舉債，但是令人尷尬的事實是，在地方各級財政中，負債運營已經成為明顯的常態。地方基礎設施建設資金短缺的壓力使一些地方政府采取各種規避措施，通常的做法是以市政工程公司或者城投公司的名義發行收入債券，籌集資金用于市政建設，以項目收益還本付息。這些債券最終都是以地方財政為擔保的，這些企業發行的債券名為企業債券，實質上相當于地方公債的一種“準地方公債”。據國務院發展研究中心地方債務課題組的粗略統計，目前我國地方政府至少存在1萬億元以上的負債。其中地方基層政府（鄉鎮政府）負債總額在2200億元左右，鄉鎮平均負債400萬元。

今年以來，在金融危機全球蔓延，且愈演愈烈的背景下，各經濟體均采用多種積極的貨幣政策和財政政策來刺激經濟。我國在采取了多次大幅度降低存貸款利率，下調存款準備金率的適度寬松貨幣政策調整，同時制定并開始實施大規模的財政刺激計劃，其中以去年推出的4萬億元經濟刺激計劃為主。然而，這4萬億元中，兩年內列入中央財政預算的只有1.18萬億元，其余則需地方財政和社會資本配套。根據有關部門測算，2009年，地方政府須為中央投資項目提供配套資金約6000億元，而目前地方政府自身僅能夠提供3000億元，“缺口”將近3000億元。地方政府特別是中西部地區如何成功籌措到這部分配套資金成為了擺在各級地方政府面前的一道難題。發行地方債籌措資金，無疑是為擴大地方政府收入來源，助推4萬億投資計劃順利實施的重要途徑。

隨后經國務院批準同意，2009年發行，以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體，由財政部代理發行并代辦還本付息和支付發行費的可流通記賬式債券，共計2000億元。至此，在我國沉寂多年的地方債重新開閘。

二、當前地方債發行的現狀及問題

隨著新疆3月27日發行第一期地方債30億元開始，財政部陸續安排各地各批次地方債的發行。今年由財政部代理發行的2000億元地方債券分配方案已經確定。與發行前的熱鬧場面形成鮮明對比，地方債上市之后的表現著實讓人大跌眼鏡。從4月3日首只地方債新疆債上市開始，跌破發行價或“零成交”、“上市首日零交易”等尷尬場面一直伴隨著地方債，地方債屢遭冷遇。究其原因主要有以下幾方面：

（一）收益率低、缺乏定價權，導致投資主體單一

當前我國發行的地方債，主要是為解決地方財政“保增長”配套資金不足，雖是以地方債命名，卻仍是國家財政保障下的類國債產品。在這一前提下，市場規律將失效，地方債定價機制被扭曲。國家財政部門全面代發地方債，國家財政保障其還本付息，市場將其信用等級等同于國債，令市場只能按照國債利率水平來給地方債定價，大大壓低了地方債利率水平。另外從其收益率上分析，現在地方債收益率普遍在1.6%左右，而同期目前一年期存款利率是2.25%，國債為3%左右，顯而易見地方債收益率相對較低，對個人投資者吸引力不大，主要的持有機構是商業銀行，這些商業銀行從普通居民手中吸收活期存款利率極低為0.36%，再加上如今國家實行適度寬松貨幣政策，社會上的資金面普遍充裕， 1.24%的利差使得地方債成為了商業銀行債券配置的一個選擇。

（二） 規模有限，流動性不足

作為補充財政資金地方債，國務院給出了“2000億元”的上限，導致其規模擴張有限，流動性不足。這也決定了地方債的參與者，多為一些長期資金作為投資配置持有，等待到期還本付息，這樣可能進一步加劇地方債流動性不足的困難。不僅如此，從目前的政策導向來看，地方債發行主體偏重于經濟發展狀況不佳、資金緊缺的地區。筆者認為：目前的地方債，在本質上只是中央財政轉移支付的另一種形式，并非此前市場期望的金融體制創新。這也在一定程度上打擊了市場對于地方債的熱情。

（三）債券市場行情低迷

今年第二季度進入國債、地方債發行密集期，期數多，規模大，供給充足，財政部公布第二季度國債發行計劃，二季度將發行１６期記賬式國債，較一季度明顯增加；與此同時，地方債發行也逐步“加速”，僅４月上半月，就有６只共計２８４億元地方債上市招標。 在債券市場供給增加的同時，需求卻可能面臨下滑。３月份商業銀行新增債券投資連續２個月大幅增長，成為３月份債市的唯一做多主力，同期，保險機構需求萎縮，基金則成為債市最大賣空機構。在收益率風險加大、股市投資機遇增加的背景下，二季度保險機構和基金公司的債券配置需求不容樂觀；另一方面，市場對宏觀經濟面的“預期”向好。近期公布ＰＭＩ數據出現顯著反彈，同時，３月份新增信貸可能繼續超出預期，這使得機構對經濟回暖的“預期”繼續好轉，這些都是債市利空因素。在這種大背景下發行的地方債受到“冷遇”便不足為奇。

三、地方債發行的政策建議

作為被限定用于中央財政投資地方項目的配套工程籌資而發行的地方政府債券，是應對國際金融危機，擴內需保增長的重要舉措。面對當前已發行的幾期地方債券在市場上遇到“冷遇”的現狀，筆者認為，從長遠來看要提高地方債發行的效率和效益，真正發揮地方債的作用，就必須建立一套符合市場規律的債券使用、評估和定價機制。

（一）建立公開透明的地方債券使用機制

1998年金融危機時，我國就曾發行國債轉貸地方，但效果并不理想，在一些財政狀況緊張的地區，拿到國債項目后，1/3的錢先填窟窿，另外1/3用來蓋樓買車，最后1/3才用在項目上。最終導致轉貸的國債未能真正發揮其作用，反而成為了地方政府填補隱形債務，鋪張浪費的資金來源。在此次2000億國債發行的中，為了破除投資者疑慮，財政部有關負責人此前還特別強調，地方債資金“嚴禁用于經常性支出和樓堂館所建設”。但在強大的利益驅動以及監管約束機制的缺失下，“嚴禁”二字顯得如此乏力。

從目前可見的約束機制，大致有以下四項：中央主管部門的“審核”和控制、信用評級等中介組織的評估、投資者“用腳投票”的約束，以及地方人大的監督等。中央主管部門固然可以控制總量，卻未必能完全掌握資金的具體去向，況且，若缺乏約束制度，這種“審核”很有可能增加地方“跑部錢進”的動力；目前的信用評級等中介組織，其自身信用都成問題，連企業信用都評不清楚，遑論給政府信用評級；投資者能否“用腳投票”也很難說，上世紀80年代末，大量地方債就曾強行攤派給基層單位和企業；至于地方人大監督，其力度和效果也有待提高。

顯然，除了以上監督約束機制外，更重要的是要建立一套公開透明的地方債券使用機制，讓公眾知道錢被用在哪些項目，只有公開、透明，才能讓社會更好地監督。國際經驗也表明，提高債券信息的透明度是控制地方政府債務的有效手段。讓中央政府、地方人代會和市場參與者(投資者和信用評估機構等)能夠進行充分監督。比如在美國，信用評級制度、信息披露制度和債券保險制度構成了市政債券市場的三個重要機制。不妨規定，公示地方債的使用詳情。每一筆錢用在哪里，怎么用的，收效如何，均應公示于眾。在“眾目睽睽”之下，才有利于各方監督。這樣，“雪中送炭”的地方債才不會成為“錦上添花”的額外收入。同時可考慮在中央和省級政府共同討論的基礎上，建立獨立的預算分析和展望機構(類似于美國的國會預算辦公室)，使地方政府的預算規劃能有一個客觀的基礎。

（二）建立市場化定價機制，提高地方債券的收益率

目前地方債券收益率普遍低于其他債券品種，與國債也有一定差距。這成為了地方債券頻受“冷遇”的重要原因。從信用風險差異看，地方債利率應該要高于同期國債0至10個基點左右，再考慮到各個地方政府之間的信用風險差異，應該會再出現0至10個基點的波動區間，總體來看，地方債收益率會高于同期限國債0至20個基點左右。

在金融危機背景下開閘的地方政府債券，在將來很可能成為一種固定的債券投資品種。而作為市場上的一個產品，未來市場化定價機制的形成注定是必須。目前反應在二級市場上的交投清淡很大程度上就是因為在一級市場的定價不夠準確。而這種定價機制的扭曲原因來自于在地方債券發行過程中介入了過多的中央政府因素，致使風險容易隱藏給投資者風險權重為零的錯誤信號，從而影響市場機制作用的發揮。從長遠來看必須摸清已有的地方債務規模，包括地方的顯性和隱性債務，給予財政管理較規范的地方一定額度推出市場化發行的試點，盡快修訂《預算法》從而推動地方債券市場化定價機制的建立。

（三）引入專業性風險評估機構

鑒于目前國內大量風險評估機構在評估政府地方債券過程中可能遇到了各種障礙，這些障礙使得評估結果的科學性和公正性備受質疑。中央政府可以嘗試和鼓勵獨立的評級機構參與地方政府的評估。在不影響國家主權的情況下，可批準一些國際知名評估機構在華從事地方政府的評估活動。同時，為了加快地方債券市場建設的步伐，也需要配套建立其他的債務發行和保險機構。

參考文獻

[1]李松森。發行地方公債的理論依據及現實意義[J]地方財政研究，2005， (8)：10

[2]高奎明。地方政府發行公債的思考[J]東北財經大學學報，2006，（4）：58

[3]類承耀。關于地方政府發債的冷思考[J]中國證券報，2009.1