金融危機與資產證券化

朱　睿

[摘 要]本文首先回顧了此次金融危機形成發展的過程，再由資產證券化入手，先介紹了投資銀行在金融危機中扮演的角色，分析金融危機與資產證券化的關系。之后以資產證券化的典型產品住宅抵押貸款轉付證券為例，分析資產證券化的具體過程，從中找出此次金融危機與資產證券化的關系。最后，明確資產證券化過程中的風險，并提出規避這些風險所必要的條件，對資產證券化重新認識。

[關鍵詞]金融危機 資產證券化 投資銀行 資產池

一、引言

隨著現代金融創新的逐步深入，各種金融產品被應用及推廣。資產證券化作為金融創新的重大發明，為金融業的發展做出了重大的貢獻。在帶來巨大利潤的同時，提高了資產的流動性。但是，隨著金融危機的爆發，資產證券化需要得到人們的重新認識。

二、金融危機的產生

美國次級貸款危機于2007年春初露端倪，2007年夏開始爆發，2008年秋全面惡化。危機由次級貸款抵押產品開始，迅速蔓延到非抵押產品領域，并沖擊整個金融市場，危機使發達國家最具創新力的投資銀行等金融機構率先潰敗。兩個獨立投資銀行的巨人高盛和摩根斯坦利轉變為銀行控股公司。在金融全球化大背景下，危機引發了世界性的金融動蕩。由于結構性交易和衍生產品的大量運用，人們幾乎無法從根本上了解風險的真實狀況，傳統的資產負債表和風險計量、管控技術顯得蒼白無力，需要空前的救助力度和應對措施。

三、資產證券化和金融危機的關系

（一）什么是資產證券化

資產證券化是指企業單位或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合，然后發行成證券，出售給有興趣的投資人，借此過程，借此過程，企業單位或金融機構能向投資人籌措資金。

以美國住宅抵押貸款證券化的主要產品-轉付證券為例。這是一種固定收益證券，代表一個抵押貸款資產組合中的權益。抵押貸款服務商負責向貸款人每月收取還款，然后將款項轉付給這種證券的持有人。圖一中共有五筆房屋貸款組合成一個貸款池，假設每一貸款面額皆為20萬美元。將五筆貸款匯集起來，貸款組合總面額為100萬美元，若重新包裝后發行40個單位的證券，則每單位面額為2.5萬美元，每期收取貸款組合總現金流量的1/40。如此將許多具有相似貸款條件的個別住宅抵押貸款包裝成抵押貸款組合，并經由相關的信用增強程序后，以股份權益方式分售給投資人，既是資產證券化的典型程序。

（二）資產證券化的主要參與者，投資銀行

參與資產證券化最主要的機構，就是投資銀行。上個世紀30年代后，美國頒布了《格拉斯-斯蒂爾革法》實行商業銀行和投資銀行的分業經營，由此帶來金融業的蓬勃發展。投資銀行的核心業務之一就是資產證券化。投行不吸收存款，而是通過資產證券化把能夠產生未來現金流的金融資產轉化成可以在資本市場市場上流通的證券，以此籌措資金。資產發起人把能夠產生未來現金流的資產轉讓給特設載體(SPV，由投行所創設)，以資產所產生的現金流抵押發行資產所支持的證券。投行一方面向發起人購買金融資產，為發起人提供所需資金，一方面又向投資者發行資產證券，同時籌集到購買資產的資金，并賺取利潤，也聯通了資金的需求方和供應方。

（三）此次金融危機產生的原因

1．盲目追求現金流

由于房地產市場的持續升溫，越來越多的投資者參與進來。普通的貸款者已經不能滿足資金的需求。于是貸款機構一方面，提供大量低首付甚至零首付的貸款。以求更多的資金進入。

2．將客戶盲目擴大到低收入人群

這些人往往承受能力較差，難以提供穩定而長期的現金流，投資銀行再將這些貸款購買，留下了大量的隱患和風險。

3．在信用增強的過程中，并沒有遵循降低風險的基本原則。

在信用增強的過程中，并沒有遵循降低風險的基本原則。其目的完全變成了增加資產價值，而忽視風險。優點在于，一方面提升了次級債的信用等級，因為次級債如果控制在一定比例，對整個資產池的影響并不大。另一方面，將整個資產池的價值大大提升。但在這次危機中，一方面，次級債的比例過大，另一方面，資產池被反復組合，引起一系列連鎖反應。

4．違反證券制作的原則

在證券銷售的過程中，制作金融衍生品時層層包裝，使得危機來臨前毫無察覺，危機到來時又極度恐慌。為了回籠資金，進入下一個房貸循環，金融機構往往設計出令人眼花繚亂的金融產品。于是，次級債危機的演化，按照“住房貸款MBSCDOCDS”的金融產品鏈條循環膨脹。投行在購買MBS抵押支持債券后，通過結構化處理從中發展出ABS資產支持證券，又從ABS中衍生出CDO擔保債務憑證。為了對沖風險，設計出能夠對沖低質量檔次CDO風險的衍生工具CDS信用違約互換。 然而，一旦大批貸款者無力償還貸款，這些衍生工具就會失去資金來源，從而引發骨牌效應。

四、在當前金融危機的情況下，如何看待資產證券化

（一）資產證券化過程中的風險

資產證券化雖然可以在資產融通的同時帶來大量利潤，但是，隨之而來的各種風險確因此而被人忽視。

再以住宅抵押貸款轉付證券為例，面臨的風險主要來自一下幾個方面。

1．借貸人違約

這是最大的問題。也是此次金融危機發生的重要原因。一方面導致了所有債權無法償還，同時引發連鎖效應，使得下游的金融衍生品一并受到影響。因此，厘清是住宅抵押貸款出售人還是住宅抵押貸款證券投資人承擔違約風險。

2．現金流量不穩定的問題

有兩種情況可能導致現金流量不穩，在經濟環境好的情況下。借貸人提前償還本金；而在經濟環境糟糕的情況下，借款人可能拖欠利息甚至本金。無論那一種情況出現，都是投資者不愿意看見的，將導致其現金收入極不穩定，也違背了資產證券化的原意。

（二）規避資產證券化風險所需要的條件

1．標準化的債券合約

出于降低交易成本和降低資產風險，順利進行資產證券化的要求，在債權合約的轉讓過程中，標準化的債權合約是基礎。

2．風險的揭露與控制

由于在證券化的過程中，投資人購買的資產是經過出售人包裝的，債權并非由投資人親手承做，因此，投資人無法準確掌握這些債券發生違約的可能性，也無法了解出售債權的創始機構是否會將品質不佳的債權轉售出來，這種風險綜合了違約和作業風險。正因為如此，風險的揭露和控制時必不可少的。

3．充分的資料與分析

資產證券化所衍生出來的金融產品，必須在市場上有適當的交易量才能提供流動性。而在做出交易決策時，充分的歷史資料和分析能力是必須得。比如，將提前還本速度控制在一個合理的范圍內。

4．標準化而適用的法律

證券化產品的相關業務往往同時牽動幾個產業。若必須同時符合這些產業的限制，其運作勢必受挫難行。因此，若要推行證券化就必須有一套整套適用的法律，甚至在各相關產業中都必須做適度的法律修正，使這些產業的從事者都能順利地參與證券化的業務。

參考文獻

[1]陳文達，李阿乙，廖咸興著。資產證券化理論與實務，北京：中國人民大學出版社，2004

[2]宗軍，吳方偉。我國資產證券的特征及其發展建議[J]中國金融，2006（2）：18-20

[3]穆郁。我國商業銀行資產證券化的發展，湛江師范學院學報，2008 (8)：101－104

[4]汪從梅。我國資產證券化發展中的突出問題及其完善，證券之窗，2007（9）：65－67