中國金融改革啟示錄

吳曉求

中國來說，我認為這場金融危機來的時機還不壞。它實際上為中國這樣的新經濟體，在全球金融體系中增大發言權提供了一個歷史性的機遇。之所以這么說，是由于雖然我們GDP和貿易的規模在世界上都比較大，但我們這個經濟體對全球金融體系的影響目前還非常有限，在貿易以及其他產業方面還缺乏有力的發言權。如果在全球金融事務和金融市場中沒有發言權，我們就不能說自己是個經濟強國。但反過來，如果這場金融危機晚來十年，在2020年左右降臨的話，對中國的破壞力將會非常大。所以，我認為本次金融危機給中國的機遇勝過挑戰。

但我們在力爭抓住機遇的同時也不應忽視自己在金融領域中存在的制度缺陷。中國金融改革雖然進行了20多年，但中國金融體系的全面開放才剛剛起步，市場化、國際化無疑是中國金融改革未來必須堅持的基本方向。在中國金融業正在試圖不斷開放的時候，全球性金融危機爆發了。正在變革的中國金融能從中吸取什么經驗教訓，得到什么理論啟示，是需要我們認真思索和總結的，也是這場金融危機留給中國金融的巨大財富。

經濟中的“中庸之道”

金融危機發生后，大家首先想到的是金融市場是否存在過度的擴張。統計資料顯示，從1990年開始，美國資本市場的資產規模以很快的速度在增長，這一速度大大超過了同期GDP的增長速度。1990年初，美國金融資產(股票和債券)規模和GDP的比例那時大體上維持在1，6：1的水平上，危機的2007年前則維持在3，2：1的水平上。金融資產規模的快速擴張是不是背離了實體經濟的要求?這需要深入分析。

一方面，金融、資本市場的發展從最終意義上說必須受制于實體經濟，沒有實體經濟的增長，金融的快速發展就會失去基石，如果這種快速發展到了“泡沫化”程度時，則勢必對金融體系和實體經濟產生嚴重損害。另一方面，以資本市場為核心的現代金融，并不完全依附于實體經濟，并不是實體經濟的附庸。金融發展到今天，實體經濟與現代金融并不是一個主宰與附庸的關系，它們之間實際上是相互推動、相互促進的作用。從一定意義上說，現代金融對實體經濟正在起著主動的推動作用。我們常說的金融是現代經濟的核心，道理就在這里。我們不能因這次全球金融危機的出現就否認現代金融對實體經濟的積極推動作用，否認金融是現代經濟的核心和發動機的地位。

雖然從根本上說，金融業(虛擬經濟)的發展，最終要取決于實體經濟，但同時又決不能看輕現代金融對實體經濟的積極推動作用。我曾對實體經濟和現代金融(虛擬經濟)之間的關系做過一些研究，得出的基本結論是：資本市場資產價格變動與實體經濟成長之間會呈現出階段性的發散關系，這種階段性發散關系，表明現代金融在經濟運行中的獨特作用。不過，資本市場資產價格與實體經濟的階段性發散關系，在一個經濟長周期結束時，資產價格會程度不同地向實體經濟收斂。這種收斂的現實表現形式就是金融波動或金融危機。

由于金融對實體經濟作用的主導性不斷增強，如果此時出現金融危機，一般不會從實體經濟開始，而可能是先從金融體系和資本市場開始。危機的邏輯過程將不同于80年前的那場危機。當然，今天我們可以很清楚地看到，這次金融危機的確起始于資本市場和金融體系，然后再感染和影響實體經濟，從而導致實體經濟的衰退。從這個意義上說，是實體經濟主現代金融之沉浮；反過來，現代金融也可主實體經濟之沉浮。

至此，我想說明這樣一個道理：在金融結構和金融功能發生巨大變化的今天，我們既不能陷入實體經濟決定一切的境地，由此而否認現代金融對經濟發展的巨大推動作用，也不能得出虛擬經濟(現代金融)的發展可以天馬行空、無所約束，從而忽視實體經濟的最終制約作用。真可謂“道在中庸兩字間”。

資產證券化的“是與非”

資產證券化與這次全球金融危機的形成，究竟是一種什么關系，人們還可做深入的研究，但有兩點在我看來似乎已經清楚：一是資產證券化并不是金融危機產生的根源；二是資產證券化改變了風險的生存狀態，使風險存量化變成了流量化。

我一直以來都堅持認為，風險從存量化到流量化的轉變是金融創新的巨大成就，是金融體系由傳統邁向現代的重要標志，金融開始具有分散風險的功能，意味著金融功能的升級，由此完成了從資源配置到風險配置的轉型。所以，資產證券化不是制造風險，而是在分散風險。

資產證券化所具有的分散風險的功能，雖然可以使危機策源地的風險有所降低，但在一個充分開放的全球金融體系中，風險或危機會不斷地擴散開來，從而有可能使一個局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。從這個意義上說，資產證券化對全球金融危機的擴張，具有某種加速感染的作用，特別是當這種資產支持證券的資產是次級資產時更是這樣。

證券化是金融創新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化改革，更談不上大力發展資本市場。證券化是推動金融結構變革的重要途徑。問題的關鍵不在證券化，而在證券化背后的資產是什么，以及如何評估這種資產的價值，如何充分揭示證券化資產的風險。

在中國，資產證券化還處在初始階段，資產證券化率還很低，這客觀上制約了中國資本市場的寬度和厚度，中國商業銀行體系巨額的優質資產使資產證券化具有巨大的發展空間。

大力加速資產證券化是我們發展資本市場的重要突破口，對我們構建一個富有彈性、可以充分有效分散風險的現代金融體系意義重大。

急需強國金融戰略

在分析這次金融危機形成的原因時，有人認為，格林斯潘式的貨幣政策是導致這次金融危機出現的重要原因，格林斯潘也承認過自己的失誤。

我們一方面應當銘記格林斯潘的失誤或者教訓，另一方面，我們又必須深刻地體會格林斯潘貨幣政策目標轉向的宏觀戰略宏圖和理論精髓。在現時代，能夠深刻理解并把握了現代經濟特別是現代金融玄機之門的高人并不多見，格林斯潘是其中的一位大師。

對中國來說，在經濟和金融發展過程中，對利益的貪婪追求無處不在。貪婪乃人之后生之本性，法律和一切制度的設計都試圖使這種貪婪變得有度，使利己的貪婪不至于踐踏他人的利益。所以，在經濟活動特別在資本市場上，僅靠道德約束和行為自律是遠遠不夠的，基于法律和制度之上的外部監管仍然十分必要。

對中國來說，更為重要的是，必須推動經濟政策特別是貨幣政策的轉型(實際上，中國的財政政策也必須做重大調整，應從關注財政收入轉變到關注經濟增長上來)。中國的貨幣政策十分關注實體經濟某些信號的變化如CPI的變化，這本身并無不當，但當這種關注到達了置其他于不顧的極端狀態時，就可能走向目標的反面。要知道。經濟的金融化和金融的市場化乃是～種基本趨勢，基于金融市場特別是資本市場不斷發展的金融，的確已經成為現代經濟的核心，成為現代經濟活動的主導力量。貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。

中國經濟的崛起需要一種具有變革精神并順應現代金融發展趨勢的強國金融戰略。沒有推動金融結構變革的貨幣政策，就不可能形成強國的金融戰略。所以，在今天，中國的貨幣政策，既要關注CPI的變化，還要關注金融體系的結構性變革和資本市場的持續穩定發展，資產價格的變化理應納入其關注的視野之內。只有這樣，中國經濟的持續穩定增長才會具有更充實的基礎。