２００９　股市在Ｕ型底部掙扎

金巖石

2009年，滬綜指的核心波動區間會是在1600～2400點，即U型走勢的底部。

各家券商對2009年股市的判斷相繼問世了，樂觀派的預測是年內v型翻轉，我持審慎樂觀的態度，認為滬綜指的核心波動區間是1600-2400A，即u型走勢的底部。上半年有可能向下超跌至1400點，下半年有可能向上突破至2700點，概率均小于10％，主要取決于中國宏觀政策的實施效果和美國經濟復蘇的時間。

宏觀經濟的加速度下滑已經是大家公認的事實了特別是在2008年10月以后，工業生產的增速下降如自由落體：7、8、9三個月，分別是14.7％，12.8％和11.4％；而在10月和11月，工業生產的增速分別為8.2％和5，4％，所以，我寫了《2009年的第一場雪，下在了今秋十月》，認為工業生產增速跳水式的下滑會有V型翻轉可能過于樂觀，就像鋼板彈簧扳過頭之后很難迅速復位一樣，跌過了頭的工業生產增長速度也很難迅速恢復。工業生產增長速度的下降會帶動若干個產業鏈，從而波及消費和就業，這就使“保8％”的經濟增長目標成為艱巨的任務，所以，李毅中在一次會議上憂心忡忡地說，“保8％的目標要求工業增速達到12％。”

為什么在工業生產加速下滑之時股市反而企穩了呢?因為股市的情緒性底部來自于股市的晴雨表效應，即股市超前預測了實體經濟未來的惡化和政府政策未來的轉暖。特別是在中國，股市的主流價值是交易價值，而交易價值有兩大支柱，其一是市場情緒，其二是資金流動，背后才是政策面和基本面。政策直接影響市場情緒和資金流動，卻無法改變經濟趨勢，反映經濟增長的基本面狀況才能決定股市的趨勢性上升或逆轉。我們判斷中國股市的短期走勢，必須承認中國股市的三個基本特征，即情緒市、政策市和成長市。

以過去三年中國股市的牛熊轉換作為案例，可以看出，在2005年10月大牛市啟動時，上市公司經營性利潤的增長速度在長期下降后突然掉頭向上，而后在2006年出現了明顯的資金凈流入，2007年的股市激情澎湃，一曲“死了都不賣”唱響中國。這時我們看到了一個熊市轉為牛市的傳動序列：基本面的拐點——資金面的改善一一情緒面的滯后。由于難以準確把握上市公司基本面開始改善的拐點，我們只能在資金面的凈流入狀態確認之后，追溯過去一兩個季度的業績增長，所以能夠觀察到的序列是：資金面的改善一一基本面的確認——情緒面的滯后。2006年全年的新增開戶總數是315萬戶，按照滬深兩市開戶除以二，新增人市者不到160萬人，其中包括機構；所以散戶結群入市的現象是滯后發生在2007年，新增開戶數暴增至3000多萬戶，比2006年增加了近十倍!這時，中國股市進入了典型的情緒驅動的非理性繁榮。根據羅伯特。希勒教授在他的名著《非理性繁榮》一書中所下的定義，股市在這種狀態下的主要驅動力是文化的和心理的因素，市場走勢脫離經濟的基本面，信息和資金之間開始出現擊鼓傳花式的“龐氏反饋(又譯為篷奇效應)”，在一系列互動性的交易中步步走高。一旦趨勢發生逆轉，信息和資金的互動又會出現“龐氏負反饋”，以同樣的方式步步走低。

非理性繁榮這個詞是格林斯潘在1996年底提出的新概念，但這種非理性繁榮又持續攀升了約三年半。在此期間，道瓊斯指數上升了一倍，納斯達克指數上升了三倍多，之后才發生了2000年的互聯網泡沫破滅。納斯達克市場一年內從5100點跌到1800點，再跌到1200點區間。和美國相比，中國股市的非理性繁榮是來也匆匆，去也匆匆。我雖然在2005年較準確地預測了牛市的起點，提出了《滬指三千不是夢》和“滬指五千不是夢”，后來在《夢醒猶唱高原紅》一文中提出“滬指六千”，最后卻冒叫“滬指八千”，好在三四月間及時“多翻空”，避免了大部分的失誤。今天回頭看，判斷失誤的原因是我忽視了中美股市的情緒性差異，低估了宏觀政策對中國股市的資金一信息互動所產生的負反饋效應。

2007年底確定的“反過熱，反通脹”政策，直接導致了股市的非理性繁榮轉變為非理性下跌，因為“反過熱”的貨幣政策從緊加劇了股市資金的凈流出，“反通脹”的價格管制政策加劇了上市公司的凈虧損。一個是資金面的逆轉，一個是基本面的逆轉，二者合力形成了情緒面的逆轉，這又可以視為牛市轉為熊市的傳動序列：資金面逆轉——基本面惡化——情緒面滯后。

解讀了中國股市的周期階段和牛熊轉換的傳動機制，2009年股市的“u型底部”就是在市場情緒逐漸穩定的過程中，等待上市公司的經營業績開始改善，等待資金面再度顯示較為穩定的凈流入。所以，股市已經注入了基本面惡化的預期，同時也注入了政策面寬松的預期，簡而言之，這是在等“壞”數字，聽“好”消息——經濟的壞數字，政策的好消息。這個階段會持續多長時間呢?一定要等到利空出盡，等來宏觀和微觀經濟的好消息。因為，中國股市還是一個成長市，其相對合理的高估值來源于中國經濟的高成長。但是，中國經濟增長的“三駕馬車”在2009年將同時減速，外因是全球經濟的衰退，內因是本土經濟的下滑。全球和本土兩個經濟循環的下降周期將在2009年全年高度重合，這是各方意見比較統一的共識。

據世界銀行最新的預測，中國經濟在2009年的增長速度可能下降到7.5％，主要原因是出口的貢獻度可能下降為負數。假定如此，“三駕馬車”有一輛退出了我們就必須一手拉動投資，一手拉動消費，雙管齊下提振內需。中央政府的“四萬億”經濟刺激計劃就像“冬天里的一把火”，立刻點燃了地方政府和企業領袖的投資熱情。當人們積極拉動投資的時候，卻忽視了一個最重要的因素：時間。

比如說，大規模的鐵路建設當然會拉動內需，創造就業，但是其拉動內需和就業的時間會是2009年嗎?絕對不會!不僅不會在2009年拉動內需，反而會在至少一年內降低內需。為什么呢?鐵路建設方案一出來，有些公路項目就要叫停，而鐵路從勘探到測繪至少一年，工程師們也許要加班，卻不會大量雇用工人。鐵路工程所創造的內需和就業還沒有出現，公路和其他項目的內需和就業卻先行消失。再比如說，扶貧環保教育健康等“還欠賬”的投資，從現在開始到拉動居民消費和就業也是需要時間的，在這些領域的投資有許多實際上應看作是非營利性的政府消費。多年來的中國之所以有這么多的欠賬，主要原因還是經濟效益低，對多元化資本的需求不大，投入后的產出效益有限，擴大消費的乘數效應也不是很強。試想一想，在繁榮上升的時期都解決不好的問題，怎么可能在經濟下滑的時期就能夠解決呢?

因此，宏觀調控政策效果的不確定性也成了當前股市新的憂慮之一，憂心忡忡的股市怎能在短期內走出陰影，突然出現v型翻轉呢?再從全球經濟的衰退看，金融海嘯的源頭是美國華爾街，現在華爾街的金融巨頭幾乎全軍覆沒。金融海嘯分三路擴散，一路走向實體經濟，一路波及國外市場，一路沖擊地方財政，到目前為止還看不到危機減輕的跡象。如所周知，海嘯源于海底的地震，在地震還沒有終止的時候，海嘯的源頭還在震蕩，我們又怎能預測海面恢復平靜呢?還有懸在股市之上的達摩克利斯之劍——“大小非”股票的集中減持，至今還沒有一個可操作的解決方案，此時此刻，即使資金面由于寬松的財政貨幣政策有所改善，恐怕也難以形成資金的凈流入，引發股市情緒面的逆轉。

基于上述考慮，2009年的股市幾乎只能在u型底部苦苦掙扎，等待諸多不確定性的因素漸趨明朗。中國經濟面臨的挑戰是在未來6-9個月內必然到來的，我們卻至今沒有看到能夠在短期內迅速生效的機會和政策，這才是問題的關鍵。但是從投資人的角度看，這卻是天賜良機，因為在這個階段，股市之中既有短期投資的交易性機會，又有長期投資的戰略性機會。冬天來了，春天可能還很遠，但卻是遲早會來的。