全球金融危機的反思與啟示

陳慧榮

[摘要]本文分析了美國次貸危機、引發的全球性金融動蕩,給我們的啟示有以下四點:第一,正確看待金融創新;第二,對全球性危機的反應必須是系統的、全面的、合作的;第三,建立有利于經濟長期、穩定、可持續發展的增長模式;第四,重新審視國際金融體系。

[關鍵詞]金融危機;金融創新;經濟增長;金融體系

一、正確看待金融創新

美國次貸危機全面爆發以來,全球主要金融市場持續動蕩,對世界金融安全產生了很大的沖擊。多家美國“明星”金融機構破產或接受政府緊急救助。在這種背景下,全球引發對金融創新的反思。世界經濟論壇在此間發布的《2008年全球風險》報告認為,這場金融危機暴露了全球金融系統的種種危險。過去20多年,全球金融市場經歷了一系列變革,從為刺激金融業發展而逐步放松金融監管,到金融創新的快速發展,再到全球金融一體化的大力推進,全球金融體系在發展的同時也加速了風險的傳遞。過去幾年,美國金融業獲得了極大發展。但金融創新在推動經濟和金融發展的同時,金融機構在內部治理、風險管理等方面存在的問題,為這次危機爆發埋下了伏筆。美國花旗集團高級副董事長兼美國花旗銀行董事長和首席執行官威廉?羅茲在此次夏季達沃斯論壇上說,伴隨金融創新出現了一些新的金融投資產品,如信貸違約掉期(CDO),但由于缺乏集中的清算系統,信貸違約掉期產品只在金融機構之間交易,好比產生了一個黑洞,增加了金融風險。除了信貸違約掉期外,資產證券化也被認為放大了金融危機的危害。在美國,購房者申請住房抵押貸款后,房貸機構通常將貸款出售給房利美和房地美等機構,后者再將各類房貸綜合在一起,打包成房貸支持證券(MBS),經由標準普爾公司等評級機構評級后出售給銀行、保險公司、養老金和對沖基金等各類投資者。從貝爾斯登到雷曼兄弟公司,再到美林公司,美國3家被收購或破產的大型投行均因持有房貸支持證券而在次貸危機中受到嚴重沖擊。法國金融市場管理局主席米歇爾?普拉達9月22日在巴黎表示,復雜金融衍生產品的大量推出擴大了金融危機的影響。他說,近幾年金融衍生產品不斷推出,而金融監管機構則對這些產品缺乏評估。他強調,資產的證券化確實分散了金融機構的風險,但助長了美國住房市場危機向世界范圍擴散。

但是,金融體系存在漏洞并不意味著要停止金融創新。金融創新本身并不會制造危機,只有缺乏監管,對風險沒有充分的認識和防范,才有可能導致不良后果的出現。因此,正確的態度是既要鼓勵創新,又要加強監管。尤其是對于像中國這樣的國家來說,我們是一個GDP在全球占比為6%的龐大經濟體,但我們的金融創新產品僅占全球金融創新產品的0.01%,金融創新不是太多,而是我們的短板。當前金融已成為一個完整的體系,匯市、股市、債市、保險、期貨等并非各不相干的孤島,因此,從長遠看,還是要穩步推進金融創新,包括混業經營和混業監管,同時要加強綜合監管,綜合防范風險。

二、對全球性危機的反應必須是系統的、全面的、堅決的、合作的

2008年9月25日,擁有158年歷史的老牌投行——雷曼,它那龐大的身軀沉重地栽倒在華爾街上。一時之間,全球為之震驚。現在人們普遍認為,當初美國讓雷曼兄弟公司破產是一個很大失誤。美國是一個非常典型的市場主導型市場經濟國家,主張對于經濟的調節應以市場為先,當時沒有援救雷曼兄弟主要是為了避免道德風險問題。但其結果卻是導致大家對金融機構喪失信心,因為人們不知道政府會不會救其他金融機構,于是就紛紛擠兌,結果造成更多金融機構發生危機。因此,當金融機構出現危機時(當然,這里特別強調危機二字,也就是強調金融機構遭遇風險的嚴重性,強調其可能引致的強大的外部影響),在這種情況下,應該考慮對其施以及時援救,目的并非在于保金融機構,而是在于保整個金融體系,甚至整個國民經濟,乃至全球經濟。

在此次次貸危機中,歐盟成員國愛爾蘭選擇了對其所有銀行的所有存款進行擔保,當時遭到歐洲很多國家的反對。德國總理在巴黎開會時譴責愛爾蘭,但她回國后馬上宣布德國也對其所有銀行實行擔保,這是因為現在德國及其他歐盟國家的銀行大多不安全,若獨德國不實施擔保,資金就會流向愛爾蘭等其他有擔保的國家,這樣哪怕最好的銀行也會垮臺,所以必須要有跨國之間的合作。

此外,建立全球一體化的金融監管體系,加強合作共渡危機也是這次危機帶來的重要啟示。這場由美國次貸危機引發的全球金融風暴再次印證了全球一體化的存在,全球有必要對傳統的金融監管體系進行反思。“全球一體化就像一把雙刃劍,在推動全球金融體系發展的同時,也使各國面臨共同的風險。”“此次金融危機帶給我們的啟示是全球一體化需要一套新的、更好的金融法規監管模式。這一模式應當更能反映各國的相互依存和全球經濟的實際運作方式。”在全球經濟一體化背景下,金融機構業務跨越不同國度,監管的區域化和經營的全球化并存,使得加強金融監管、防范金融風險,成為世界各國共同的使命。此次危機的另一大警示就是,全球一方面需要從國際監管的角度,制定一些國際上都能夠接受的監管做法,另一方面,需要在國際會計標準上采用同一套國際標準。

三、建立有利于經濟長期、穩定、可持續發展的增長模式

這場全球性的金融危機帶來的最重要的反思之一,就是對于經濟增長方式的反思。

從全球范圍而言,存在著以美國和亞洲國家為代表的出口推動型國家之間相互支撐而建立的畸形平衡。經濟繁榮的本性源于對經濟增長的貪婪渴求,收入短缺的美國經濟拒絕緩慢的內需增長節奏,而轉向了一種依賴資產融資與債務融資的狂熱增長。2006年,美國的經常賬戶赤字已從1995年的占GDP1.5%上升到6%,美國每個交易日都要從海外引入34億美元的資本,方能補足國內儲蓄的巨大差額。長久以來,這些資金隨叫隨到,大批新的理論被捏造出來,用以解釋為什么無法持續的東西可以持續下去。他們認為,像中國一樣的擁有額外儲蓄的國家,會源源不斷地把過剩的美元換成美國資產,以保持本國貨幣的競爭力及出口導向型的增長模式。事實上,美國的消費狂潮,也確實在很長一段時間里成為世界其他出口導向型經濟體的給養,對發展中的亞洲尤其如此。2007年,整個亞洲出口創下紀錄,占當年該地區總GDP的45%,這就令亞洲這個世界上增長最快的地區,比以往更依賴于外部需求。這種畸形平衡的兩端實際上都將自己的經濟置于高風險之中。一旦平衡被打破,兩種類型的經濟體都會受到沉重的打擊,目前的狀況正是如此。

就中國自身而言,則存在著嚴重的內部失衡和外部失衡問題。內部失衡是指儲蓄率過高、投資率過高,而消費率過低;外部失衡則是指國際收支的盈余過大,人民幣升值壓力劇增。內部失衡使中國經濟的增長嚴重依賴出口,缺乏內生的的經濟增長力量。外部失衡導致人民幣升值壓力大,為了確保出口競爭力,必須緩解這一壓力。通常所采用的辦法就是拿出大量儲備購買外匯,平衡匯率。其結果一是導致市場上流動性過多,可能產生通貨膨脹;二是匯率市場化的改革長期無法進行。中國經濟投資驅動增長方式存在的問題,其實早在1996-2000的第九個五年計劃時就有所暴露,但并未得到治理。美國次貸危機的爆發,使各種矛盾同時暴露出來,從而使中國目前的經濟形勢顯得特別復雜。一方面,在市場存在大量泡沫的情況下,金融海嘯一爆發,美元資產貶值,或美國公司回救母公司使美元回流,都會使中國金融體系中的虛擬資產突然消失,流動性過剩轉眼間變成流動性短缺。一些企業尤其是南方企業資金鏈紛紛斷裂;另一方面,中國經濟出口依存度高達35%,當其他國家尤其是占中國出口20%左右的美國市場出現衰退,出口企業就必然受到巨大影響。中國社會科學院做過一個分析:美國經濟每下降一個百分點,中國的出口就會下降4%。很顯然,傳統的靠投資和出口拉動的經濟增長方式已經不適應中國現在的發展,它使中國經濟過多受外資和外部需求的影響,一旦危機爆發,中國經濟就會陷于危險之中。由此可見,改革傳統的經濟增長模式,加強中國經濟抗風險能力,是當前獲得中國經濟長期健康發展的重要保證。

四、重新審視國際金融體系

這次金融危機,雖然始發于美國,但它實際上更是一場世界金融體系的危機。戰后建立的布累頓森林體系是以美元

為國際儲備貨幣的,但這個美元是受黃金約束的,世界各國可以以一盎司黃金等于35美元的比例向美國兌換黃金。1971年美國經濟走弱,無力兌換,美元兌黃金的比例開始浮動。1976年的《牙買加協議》,正式終止了美元和黃金的聯系,建立了一個不受約束的美元所主導的體系。另一方面,美國戰后經濟出現了越來越大的內部失衡,核心問題是儲蓄率迅速走低。近年來,美國利用美元作為國際儲蓄貨幣這個特性向全世界借錢,來維持一定的投資水平和高消費。從短期內來看,美國經濟非常有活力。但實際上它所創造的金融財富,更多的是一種紙上富貴。美國的這個深層次問題,通過美元的發行、五花八門的衍生工具的出臺,滲透到世界各國,使世界金融體系充滿了巨大的泡沫和黑洞,只要受到某種沖擊的觸發,就會引起世界金融體系的系統性危機。次貸危機正是這一危機的“引信”。現在,美國又在動用儲備購買債券,而對于其他國家而言,卻可能面臨著新一輪的外匯儲備或其他在美資產的貶值。

因此,就世界金融體系而言,目前最大的問題是如何改變布雷頓森林體系崩潰后形成的由不受約束的美元所主導的金融體系,建立一個新的金融體系。對于這個問題,目前有許多不同意見。如國際儲備貨幣的多元化、形成區域性儲備貨幣體系等等。怎樣做,需要認真權衡,但最起碼的一點,是要給美元的發行套上籠頭,置于某種國際監管之下,不能沒有約束。

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