美國次貸危機的產生、蔓延和教訓

韓非池　成吉斌

[摘 要]次貸危機給人類帶來了深重災難，至今仍然有很多人沒有弄明白其過程。因此，筆者認為有必要比較系統地闡述次貸危機的產生、蔓延、爆發這一完整過程，并在此基礎上提一些經驗教訓，以給相關利益者和決策者啟迪。

[關鍵詞]次貸 產生 蔓延 爆發

一、次貸的產生

說起次貸，還得先從911說起。911事件給美國經濟增長帶來巨大壓力。為應對危機，美聯儲開始采用低利率政策刺激需求。03年6月到04年6月，利率一降再降，在這種環境下，手持充裕資金的華爾街金融家們四處尋找高利潤回報的投資機會。因資金成本低廉，他們肆無忌憚進行高風險投資以牟取高額利潤，主要則領域是房地產市場。

次貸（次級按揭貸款）是給信用狀況較差，無收入和還款能力證明，其他負債較重個人的住房按揭貸款。相比給信用記錄較好的人放出的最優利率按揭貸款，其利率更高，這正是刺激金融家們打開潘多拉盒子的原始動因。

其實他們很清楚次級貸款風險有多大。但他們卻放心地進行貸款，原因有三：一、次級貸款的超高利率使貸款人追求超額利潤的沖動得到空前滿足，這是他們濫發貸款，惡性制造信用的根本動因。二、因當時房地產價格一直上揚，即使貸款無法收回，只要拍賣借款人房產，貸款機構照樣不會有損失，還會因賣房獲利。而房地產信用擴張又刺激對房地產需求，房地產價格不斷升高，這種循環使貸款者倍感安全。三、貸款者們采取了一些自認為能帶來安全的風險轉移和分散措施。但就是這些措施把許多個人和機構投資者捆綁到了一起，使次貸危機最終被放大成席卷全球的大風暴。

二、CDO、CDS，次貸的蔓延

作為一種套現和風險分散措施， CDO（Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券），是指以房地產貸款人的次級貸款債權資產為抵押發行的債券，是房地產次級貸款的證券化。房貸機構通過投資銀行發行和銷售這種債券，以出讓一部分收益為代價，將手上的應收債券變現，同時將風險轉嫁給債券持有人。CDO對于當時的金融界，幾乎是純粹的福音。一方面，CDO將貸款風險轉移給了購買CDO的債券持有者，使其更安全；另一方面，CDO使其債權變現，加速了資本周轉，從而可以繼續將現金注入次貸市場，進一步獲取利潤，這種循環也就能進一步推高房地產價格，進一步產生虛假繁榮。于是，次貸產生出CDO，CDO又不斷產生新的次貸，信用開始增殖。加上評級機構不符責任的評估以及發行者利用打包手法促進CDO的銷售，CDO迅速變成美國金融市場上炙手可熱的資產。

CDO的交易使信用開始大規模增殖，而CDS則讓信用開始惡性膨脹。

CDS本質是一種保險合同，設計初衷就為避險。即投資銀行等CDO和次級貸款持有者因擔心違約風險過高，購買CDS保單，每年給保險公司巨額的保費，以轉移風險，若發生違約，保險公司要承擔一部分賠付義務。因當時美國的低利率和房地產價格不斷飆升，保險公司統計出來的次貸和CDO的違約率都非常低，而保費則相對非常高，因此保險公司也非常樂意開展此業務，CDS就這樣開始“蓬勃發展”起來。

因短期內CDS顯示出優良收益和風險性態，CDS保單也像CDO開始變得可以交易，即保險公司（如AIG）為變現和轉嫁風險，又將其承擔的保單賣給了第三方（如貝爾斯登），以換取可觀現金收入。然后第三方又將保單繼續賣出，經過反復炒賣、變現和發行新的CDS，使CDS的數量以幾何級數增殖，形成龐大的CDS市場。當次貸危機發生時，美國的CDS規模已高達63萬億美元，而07年全球的GDP也不過40.8萬億美元。而且，美國金融市場上還有各種基于CDS產生的衍生金融產品。

三、次貸的爆發

到目前為止，CDO和CDS等金融工具的交易非常火爆，所有投資者都盈利頗豐，市場顯得一片繁榮。

但繁榮的基礎（低利率和房價不斷上漲）很脆弱，不能持續。五年后，當利率開始回升，當房價開始下跌時，美國金融市場迅速逆轉。

06年，美元開始多次加息，次級貸款的利息上升，使得次貸的違約率開始上升（其實應該是違約水平開始回歸正常）。同時，房價下跌，需求萎縮，這使得違約的次貸發放者無法通過拍賣房產來保證不受損失。次級貸款的違約率驟升，次貸發放公司紛紛倒閉。抵押資產貶值，CDO自然也開始大幅貶值，貶值的CDO又給持有它的機構投資者賬面帶來了巨額的虧損。由于保證金交易的高風險性，10%的虧損就可以將機構的本金完全吃掉，大量持有CDO的對沖基金和投行們撐不住了，它們（如雷曼和貝爾斯登）迅速在幾天內由幾百億的巨頭變得資不抵債，只能面臨破產。

而同時，高額的違約使出售CDS的保險公司面臨賠付。但賠付的天文數字卻無人可以承擔的起。這給提供這種保險的公司（如AIG）和最終持有CDS還未來得及出手的那些投機者帶來了毀滅性的打擊。最終，美聯儲只得接管AIG，并不斷提供大量貸款輸血，以防止這個巨頭的倒閉帶來的各種沖擊性的效應。

更糟的是，市場是有情緒的，次貸危機后，整個金融市場賴以生存的信用市場以驚人的速度消失，使得所有資金短缺的機構都面臨滅頂之災，這種連鎖反應一旦發生，美國的金融市場就可能陷入全面崩潰。

美聯儲和美國財政部迫于形勢，督促國會出臺了耗資高達7000億美元的拯救方案，贖買任何可能的壞資產。以拯救整個華爾街的金融市場。這個計劃是否能夠挽回市場信心，挽救美國金融市場，還很難說，至少相對于CDS的63萬億來說，提不起信心。

由于虛擬與實體經濟的緊密聯系，以及經濟全球化的強大力量，美國的次貸危機迅速蔓延到實體經濟，并波及到全世界大部分國家和地區，這些問題，由于主題所限，本文不再贅述。

四、一些教訓

通過考察美國的這次次貸危機，筆者得出了以下經驗教訓：

（一）加強金融監管：次貸危機殘酷的事實告訴了我們加強金融監管具有多么重大的意義。資本的逐利性如果沒有嚴格而有序的監控來進行規范，將造成巨大的破壞性，給國民經濟造成嚴重損失。

（二）控制金融衍生品的制造和交易，降低市場風險：在次貸危機中，衍生品交易扮演了重要的角色，大量的衍生品交易不僅把許多機構和個人捆綁到了一起，還放大了市場的風險，導致了信用的惡性膨脹。因此，對衍生品交易的規范和管理必須謹慎，這也是未來我國政府和金融機構面臨的重要課題之一。

（三）審慎地對待金融對外開放。由這次危機，我們應該清醒地認識到國際金融市場的巨大風險，審慎地對待金融對外開放問題，保障我國的經濟秩序和國家安全。

參考文獻

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