美聯儲購國債綁架中國外儲

斯　通

在中國經濟需要美國經濟好轉、中國資產需要得到保全這個矛盾之下，如何應對美聯儲購國債，是對中國在今后的世界貨幣體系中應扮演什么角色的一次凌厲拷問。

3月18日，美聯儲宣布將在未來6個月內購入總額為3000億美元的美國長期國債，此舉在全球掀起軒然大波。

與此同時，美聯儲還宣布將再購買“兩房（房地美、房利美）”擔保的房產抵押債券7500億美元，使其今年以來購買的相關債券額達1.25萬億美元；將追加購買1000億美元的“兩房”債券，使今年以來購買的相關機構債券達2000億美元。由此，美聯儲購買抵押貸款證券的規模將擴大至1.45萬億美元。

3月24日，美國財政部又公布銀行業不良資產解決方案細節，計劃為最多1萬億美元的不良資產收購活動提供融資。

針對美國央行和政府的上述舉措，特別是美聯儲直接購買美國財政部發行的美國國債，財經學者普遍擔憂，這將引發美元貶值，并使中國大量以美元計價的資產面臨匯兌損失，導致中國外匯儲備尤其是持有的美國國債大幅縮水。

不過，中國官方已作出最新表態，將繼續購買美國國債。央行副行長兼國家外匯管理局局長胡曉煉3月23日表示，作為中國外儲投資的重要組成部分，中國將繼續投資美國國債，但同時將高度關注其資產價值的波動。

中國外儲風險劇增

在2月24日結束亞洲之行前，美國國務卿希拉里曾呼吁中國購買美國國債，為美國巨額的經濟刺激計劃提供資金來源。3月13日，國務院總理溫家寶則坦言中國對在美資產安全的擔心，重申要求美國保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全。

美國國家經濟委員會主任薩默斯當日回應，美國總統奧巴馬明確承諾，美國將是投資的可靠管理者。緊接著，次日奧巴馬表示，不僅是中國政府，而且是每一個投資者，都應對在美國投資的安全性抱有絕對的信心。而美聯儲購買美國國債的舉動無疑給了他一記耳光。

美聯儲是繼英國和日本央行之后，第三家宣布直接購買本國政府發行國債的央行。其上次實施如此猛烈的政策，還是在上世紀60年代。一般而言，一國央行是不允許直接購買該國政府發行的國債和其他政府債券的。因為一旦啟動這種“量化寬松”做法，就意味著一國的財政赤字被直接貨幣化，無疑等效于發行基礎貨幣，制造通脹，讓美元貶值，全球埋單。有國內媒體甚至因此評價它是“史上最無恥的救市方式”。

美國央行直接購買美國國債，將導致國債收益率的市場化定價機制被徹底打破，在推高國債價格的同時壓低收益率，而國債收益率是整個金融市場的定價基礎。此外，將顯著緩和美元的供應吃緊狀況，打壓美元需求，進而令該貨幣匯價走低。

消息傳出后，美國國債價格3月18日大幅收高，而10年期債券基準收益從17日的3.01％下跌至2.48％，創1962年相關記錄開始以來的最大單日跌幅。美元兌主要貨幣全線暴跌，美元指數當日下挫2.7％至84.595，歐元兌美元急劇攀升逾400點至1.3530附近，漲幅達3.6％，為2000年9月以來最大單日漲幅；美元兌日元則應聲下跌2.4％，一度下滑至95.70左右。

出于對通脹的憂慮，國際大宗商品價格已出現飆升。紐約商品交易所黃金期貨價格3月19日大漲，4月合約收于每盎司958.80美元，上漲69.70美元，漲幅為7.8％。國際油價同日也大幅飆升7％至每桶51美元之上，創下今年以來最高盤中和收盤價格。

美聯儲購買國債將使中國的外匯儲備投資處于兩難之中。一方面，若為了規避此舉對市場的不利影響而減持美國國債或其他美元資產，則減持帶來的連鎖反應將增加中國外儲的損失。但如果繼續持有美國國債，則意味著這些美元資產未來不確定性風險正在加劇。美國財政部3月報告顯示，今年1月末，中國持有的美國國債較上月增加122億美元，總量達7396億美元，居各國持有美國國債總量首位。

分析認為，美聯儲的舉動短期內會迫使美元貶值，中國持有的非美元貨幣計價的資產會因此產生匯兌收益，加上存量債券價格的上升，外儲將在短期內出現賬面上的增值。但長期縮水風險加劇，美元貶值和美國國債收益率下降，將對中國持有的大規模美元資產構成雙重威脅。

美元貶值也將在客觀上惡化中國的貿易條件，反映在國際大宗商品市場上，以美元計價的能源等價格又將上漲；在外需持續萎縮和中國出口產品議價能力有限的情況下，美元貶值將抬高中國的進口成本和變相壓低出口價格，從而加劇中國外需市場的不確定風險和中國福利的進一步外溢。

投資策略已然轉向

盡管中國現在定期通過國家外匯管理局和央行發布外匯儲備余額的相關數據，但對外儲的構成不予公布。只能通過國際機構及其他國家公布的相關數據，來了解中國外儲的大致構成。

官方數據顯示，去年12月中國外儲余額為19460.3萬億美元。另據美國財政部今年3月的報告，在這近2萬億美元的外匯儲備中，至今年1月末中國持有美國各類證券總額為13776.41億美元，亦即美元資產所占比重約70％。

其中，中國持有的美國國債為7396億美元，占外國持有的美國國債總額3072.2萬億美元的24％，占美國外債10.9萬億美元的近7％。再加細分，其中長期國債5628.65萬億美元，占比76.1％；短期國債則為1767.35萬億美元。

同時，中國購買的“兩房”債券加上其他機構債共約5106.71億美元，持有的公司債和股票分別為281.92萬億和 991.78萬億美元。

從近年尤其是去年以來中國外儲投資的變動看，其所堅持的原則首先是安全性，然后才是流動性和收益性。數據顯示，在中國外匯儲備中，美國國債的占比情況為：2002年41％，2007年回落至31％，2008年又升至36％。同年下半年，中國已超越日本成為美國國債的最大持有國。

截至2008年年底，中國持有美國國債6962億美元，與上年底相比增加了2186億美元。去年中國增持美國國債主要發生在下半年，7月至12月，中國增持美國國債的金額高達1920億美元，占全年凈買入額的88％。

中國不斷增持美國國債與去年下半年美國國債市場的火爆行情有關。隨著國際金融危機的深化，國際機構投資者去杠桿化進程進一步加快，日元與美元套利交易也漸趨終結，更多資金避險意愿強烈。較其他金融產品相比，美國國債顯然更具安全性。

有關統計資料還顯示，盡管近期中國外儲投資在總體上仍不斷增持美國國債，但從具體資產分布情況看，去年下半年以來，購買策略已發生明顯變化：其一，長期國債的凈購買規模在去年第四季度出現明顯下降：第二季度至第四季度凈買入額分別為242億、361億、42億美元；其二，短期國債購買規模在去年第四季度明顯擴大：第二季度至第四季度凈買入額分別為-110億、470億、1050億美元。

此外，在美國“兩房”危機爆發之后，中國從去年第三季度開始大幅減持美國機構債：第二季度至第四季度凈買入額分別為363億、-184億、-104億美元；中國對美國公司債與美國股票的購買額，在去年第三季度顯著下降，但在第四季度有所反彈：第二季度至第四季度，前者凈買入額分別為200億、-18億、32億美元，后者凈買入額分別為-3億、-7億與3億美元。

今年1月的最新狀況也大抵如此。因此，中國外儲對美元資產的投資策略，已從機構債逐步轉向國債；對美國國債的投資已從長期債轉為短期債。

何以保全

有觀點表示，美元體系再一次顯示了霸權式威力，對其這種特權及由此帶來的被動進行指摘卻沒有意義。因為這就是現實的金融秩序，盡管不合理，但在黃金本位不可能復辟，新的世界儲備貨幣不可能代替的情況下，只能去適應和開展有效博弈。

事實上，由于傳統的降息等貨幣手段已經失效，美聯儲直接購買美國國債系不得已而為之，由此降低國債利率，將帶動各類消費和商業貸款利率走低，進而刺激經濟活動，并為通縮構筑防線。而美國經濟的好轉是全球經濟好轉的主要前提，就此而言，美國拯救經濟的所有努力當為外界所樂見。

但此舉又確實對中國的資產保全構成威脅，這種硬幣的兩面生動表明：美國向外部轉嫁風險越成功，美國的經濟就會越快好轉；反之亦然。因此，在為中國的美元資產感到擔心的眼下，其實要考慮的是一個問題：中國愿意在多大程度上為美國承接這種風險，以及有多大的能力承接強加的這種風險。

上述分析稱，在沒有更好的、可容納中國龐大外儲的避險品種情況下，購買美國國債還是最好選擇之一。中國表態將繼續投資美國國債已表明愿意協助美國走出困境的意愿，但良好意愿不能以辛苦積攢的家底瞬間蒸發為代價。這是付不起的代價。

為此，其一，可展開與美國的政治磋商并建立相應的雙邊機制，但中國的談判籌碼并不像外界想象的那么多；其二，將建立替代美元的超級世界儲備貨幣提到議事日程上來。3月23日，中國央行行長周小川在央行網站發文，提議創造一種“超主權”、能保證幣值長期穩定的國際儲備貨幣。英國《金融時報》評論，“周小川釋放出一個強烈信息，希望終結美元時代。”” 目前，周小川的建議不僅得到俄羅斯、巴西等新興市場國家的響應，還得到了聯合國和國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織的呼應。不過，奧巴馬3月24日稱，目前美元非常強勁，并認為創立新型全球性貨幣取代美元的做法毫無必要。美聯儲主席伯南克與財政部長蓋特納，也回絕了周小川的呼吁。歐盟高層經濟官員阿爾穆尼亞表示，美元作為主要儲備貨幣的地位，并沒有發生巨大的結構性改變；其三，完善外匯儲備的使用機制。

在最后一個選項上，中國政府在2007年9月成立了中投公司，開始進行儲備管理多元化，但《金融時報》最近報道，中投與國家外管局在海外股票投資上已縮水逾50％，即800億美元。

除此前中國已在進行的美國國債投資短期化，以增強流動性外，許多專家還提出投資多元化，其中一項建議是趁低吸納原油和大宗商品。繼2月17日中國與俄羅斯簽訂250億美元貸款換石油協議后，2月19日中國又與巴西達成100億美元的類似協議。此外，可向急需外部融資的國家提供美元貸款，讓它們在中國發行人民幣計價的主權債券，再以人民幣向中國央行購買美元，此舉可降低中國政府承擔美元貶值的風險，但其前提是中國須建立完善的遠期外匯市場。

評論指，對美國，國債準貨幣化意味著短期經濟好轉和長期的通脹周期循環；對中國，意味著資產縮水和宏調政策選擇余地縮小。這是個容易得出的判斷，卻不易作出應對。在中國經濟需要美國經濟好轉、中國資產需要得到保全這個矛盾之下，這是對中國在今后的世界貨幣體系中應扮演什么角色的一次凌厲拷問。