跨國資本結構決策

張　艷

(陜西教育學院數理工程系陜西西安710061)

摘要本文從資本結構的基本原理，影響跨國資本結構的主要因素，子公司資本結構的安排，外匯風險對籌資決策的影響及管理等四個方面論述了跨國資本結構決策。論文中提出的方法，對降低公司整體的資本成本和優化資本結構有一定的指導作用。

關鍵詞跨國公司；資本結構決策；風險防范

一、資本結構的基本原理

跨國公司資本結構決策主要是要為其所有的子公司決定負債籌資與權益籌資的比例。其整體的資本結構實際上是所有子公司資本結構的綜合。資本結構的安排既影響企業的綜合資本成本，也反映企業的財務風險。負債過多，固定費用支出增加，企業有可能喪失利用低成本的負債及利息遞減稅收的機會，綜合資本成本可能提高。

在現實經濟生活中，存在稅收和交易成本。一般規律是，當企業的負債從零開始增加時，由于負債成本低及存在稅收抵減，企業的綜合資本成本下降，負債達到一定比重后，債權人為保證其權利，對進一步給予貸款持保守態度，債務資本成本上升，同時，股東承受風險增大，要求的報酬率增加，綜合資本成本上升。資本成本的這一變化呈現鞍點結構，在這一點上，資本結構最優，綜合資本成本最低。對于跨國公司而言，實際上是通過對子公司的資本結構的安排，來實現整體最優的資本結構的。

二、影響跨國資本結構的主要因素

跨國公司自身的特點及所在國的一些特征，會對資本結構的安排產生影響。主要影響因素有：

1、公司現金流的穩定性

一般認為，當企業擁有穩定的現金流入時，則有較大保證支付其定期的利息，因此可以適當增加負債，反之，當現金流入變動性大時，則可能減少負債以免陷入財務危機。對于跨國公司來說，其國際多樣化經營使其獲得了像證券投資者進行國際多樣化投資的同等效果，現金流的變動性減少了，當產品、金融和外匯市場發生變動時仍有能力保證其固定性利息支出。因此，與國內企業相比，跨國公司可以享有較多的負債。

2、跨國公司的信用風險

信用風險指違約風險。如果跨國公司信用風險低，則可以多舉債；信用風險高，則應減少負債。而影響信用風險的因素，包括：管理當局對風險的控制能力和態度、資產的構成、行業的特點等。如果管理當局管理能力強，善于控制風險，則信用風險低。如果資產構成中，便于在國際市場出售的可作抵押品的動產不動產多，則信用風險低。行業屬于朝陽產業，正處于上升階段，則信用風險也低。

3、東道國的狀況

東道國的許多特點也會影響跨國公司對資本結構的安排。

(1)市場的開放程度和資本的可取得性。當企業可以進入國外市場，特別是高度開放的國際資本市場時，其資本成本線變動比較緩和，在相當長區域里近似成直線，這使得跨國公司在資本結構的安排上有了較多的選擇。其最優資本結構可以是一定的范圍，在此范圍內，資本成本是保持不變的。這樣，跨國公司可以根據所在國的情況及其自身特點，對子公司的資本結構進行安排。如果子公司處于資本市場不完善、與國際資本市場隔離的國家中，則當地投資者缺少多樣化投資機會，可能愿意以較低的必要報酬率為跨國公司提供權益資金，從而獲得多樣化機會。這樣，跨國公司就可能適當增加權益的比重。

(2)國家風險。如果東道國可能對資金匯回實施管制，可能將子公司收歸國有的話，那么，跨國公司為減少這種風險，則可能利用東道國的負債。由于當地債權人在跨國公司中擁有利益，則東道國政府在采取行動時將考慮這部分利益，從而使企業損失的可能性減少。此外，在當地發行部分權益或吸收當地合伙人作為合資企業伙伴，也可能為跨國公司的子公司提供一定的保護。

三、子公司資本結構的安排

當確定了跨國公司整體最優的負債和權益資金比重時，就要考慮如何安排子公司的資本結構，以實現整體最優。這存在三種可能性：(1)子公司的資本結構與母公司確定的最優資本結構保持一致；(2)子公司的資本結構與各國當地的資本化標準保持一致；(3)子公司的資本結構允許變化以充分利用各國資本市場的機會降低成本減少風險。

不同國家政治、經濟、文化背景不同，不同國家不同行業企業的平均負債水平也可能不同。例如，在日本和德國，儲蓄率高，銀行和企業關系密切，負債水平一般較高；而在美國，資本市場發達，企業的權益資金比重就較大。子公司的資本結構，如果參照當地資本化標準來安排，可能具有以下優點：

第一，減少遭到批評的可能性，改善在當地的形象。例如，相對于當地標準，負債水平極高的子公司可能被指責為不愿意在東道國投入風險資金。相反，負債水平極低的企業可能被指責為對當地金融發展缺乏貢獻。適當調整負債和權益的比例，使其與當地的常見比例保持一致，可能避免這類批評。

第二，有助于管理當局和當地同行業競爭者對投資報酬率進行比較，使其注意到當地經濟中的可能通貨膨脹和資本不足的影響。

但是，使子公司的資本結構和某一標準保持一致，卻可能具有如下缺點：

第一，跨國公司相對于當地公司的競爭優勢在于能夠克服市場的不完善，進入國際市場，取得較多的資本并有能力分散風險。當地的資本化標準是根據當地資產市場的發展程度、以前的慣例及限制形成起來的，可能與跨國公司并不適應，盲目依從可能使跨國公司喪失自身的競爭優勢。

第二，如果跨國公司的各個子公司都是按照當地標準來安排其資本結構的話，其綜合所形成的整體資本結構可能無法保證最優，而且也與任何標準不一致。其結果是增大了跨國公司的財務風險和資本成本。

子公司的資本結構，如果始終與母公司確定的最優資本結構保持一致的話，無疑是最簡單的決策，但是，這樣做，具有資本結構與當地標準保持一致的缺點，同時又無視子公司所在國的政治、經濟因素差異，喪失了跨國公司國際多樣化籌資的優勢，結果還是可能增加跨國公司整體的財務風險和資本成本。

實際上，跨國公司籌資的主要目標是要減少既定風險水平下的資本成本。各個子公司的資本結構只有在對此總目標產生影響時才是相關的。子公司本身是不存在獨立的資本結構的。跨國公司的母公司出于整體形象和利益的考慮，一般是不會對子公司無力償債的困境坐視不救的。這實際上是為子公司提供了擔保。有的母公司則以采購協議、安慰信的方式為子公司提供有條件的保證。因此，資金提供者的風險不是與子公司的個別風險相聯系，而是與跨國公司的全球風險相聯系。而全球多樣化經營，則又降低了這種風險。子公司的資本結構即便和當地標準或母公司標準不一致，也可以通過全球性整體安排，實現跨國公司整體資本結構的最優。

所以，在子公司資本結構的安排上，考慮子公司的特征，東道國的具體情況，以充分利用當地的財務機會獲得財務利益是最佳的選擇。如果在當地借款，其扣除外匯風險影響后的實際成本，和在其他地方借款的實際成本相等或比較小，則應考慮在子公司東道國借款，以充分利用當地的財務機會帶來的優點。由于子公司的資本結構決策和母公司資本結構決策存在相互影響，因此，跨國公司整體的資本結構存在調節空間，從而保持整體最優。如果子公司增加了債務資金的話，則其對公司集團內部資金的需求將減少，從而使母公司可以將這些資金用做其他用途，減少了母公司對外部資金的需求，母公司的債務資金就可能減少，從而使跨國公司整體資本結構保持不變。但是，如果東道國對資金匯出施加限制或征收較高的稅收的話，則母公司將無法獲得足夠資金，可能還需要增加債務資金。反之，如果子公司債務資金用得少的話，則對集團內部資金的需要增加，母公司可能增加債務籌資。

四、外匯風險對籌資決策的影響及管理

當采用外幣籌資時，匯率變動會對其資本成本產生影響，使償還外幣計量的債務本息時出現匯兌損益，使外幣股利在匯回母公司時遭受匯兌損益。而且，匯率的變化還可能影響企業現金流量。這些都影響著跨國公司的籌資決策。為此，跨國公司的籌資管理必須加強對外匯風險的管理。主要包括：

1、建立匯率預測體系

外匯風險源于匯率的變動。在外幣資本成本計量中包括了匯率變動因素。但是，對匯率變動的走勢是一種預測，它將影響對企業資本成本的正確計量，并進而影響籌資決策的作出。因此，必須建立匯率預測體系，盡可能準確的預測匯率變化的方向、時間和幅度。這就要求跨國公司對外匯市場進行認真的凋查研究，收集有關匯率變動及市場供求狀況變化的歷史和現時資料，對影響匯率變動的有關因素，如一國的國際收支情況、通貨膨脹率、利率水平進行分析，在此基礎上通過經驗預測、相關因素預測等方法對匯率走勢進行預測，以便對風險管理方法進行選擇。

2、采取適當措施防范外匯風險

預測匯率之后，便可大致確定風險及類型。在此基礎上應采取相應的措施，減少外匯風險。對外匯風險的防范方法主要有兩類：利用金融工具進行風險防范和調整經營策略進行風險防范。

(1)利用金融工具進行風險防范。國際金融市場的金融工具不斷創新，除傳統的套期保值、期匯、期貨等工具外還出現了貨幣期權、貨幣互換、雙重貨幣貸款等金融工具，極大地滿足了從事跨國公司防范外匯風險的需要。例如互換業務，由于不同企業信用等級不同，在不同市場上籌資成本高低不同，存在著套利(匯)的機會，為企業提供了降低風險和成本的機會。而且，通過互換，可以對企業負債的性質、期限進行調整，從而改善負債結構，實現貨幣保值。

(2)調整經營策略進行風險防范。經營策略主要指在不同國家地區不同業務領域進行分散經營。由于各地區貨幣匯率變化不均衡，對生產要素的價格的影響不同。據此，跨國公司可以作出相應調整，擴大有利業務，削減不利業務，以保持經營利潤的穩定增長。同時，籌資盡可能地國際化、多樣化，以多種方式從不同的資本市場籌集資金，并注意使籌資幣種、期限與企業主要收入的幣種、期限相適應，通過多樣化籌資組合降低籌資風險。

參考文獻

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