赤字財政：金融危機下的政策權衡

巴曙松

從歷史上看，赤字財政已經成為世界各國政府抵御金融危機、擴大內需的重要手段之一

在次貸危機的陰影下，全球金融市場出現顯著的信貸緊縮和去杠桿化趨勢，而此時的市場越來越把應對危機的期望寄托在各國政府身上，期望政府的注資能夠有效穩定金融市場并刺激經濟。于是，赤字財政也再次引起各國的廣泛關注。

從歷史來看，赤字財政在幫助世界各國政府抵御金融危機、擴大內需方面功不可沒。

美國的羅斯福新政發生于1929～1933年經濟危機之后；日本政府在1973～1975年的經濟危機出現后，一改50年代以來實行的“緊縮”性財政政策，大幅增加了公共事業的投資，采取了一系列行之有效的擴張性措施；20世紀70年代拉丁美洲國家普遍實施的“赤字財政—負債增長”戰略使該地區的大部分國家在一定程度上避開了當時的世界經濟衰退；面對自1997年下半年以來受到的亞洲金融危機的沖擊，中國也從1998年開始實施了以擴大國債投資為重點的積極財政政策，成效顯著。

目前，與不少發達國家相比，中國的政府負債水平較低，資產負債狀況更為穩健。因此，與歐美等發達國家相比，中國有更大的回旋余地來實施必要的赤字財政；而且中國的金融體系經過十多年的改革發展相對健康，因而政府的注資可以直接進入實體經濟。

并且，通過適當的赤字財政來應對外部沖擊，中國已經積累了一定的經驗。在當前全球金融危機的新環境下，有哪些經驗是值得汲取的？哪些則是因為環境的變化而需要調整的？這些都是在推行赤字財政的過程中需要高度關注和謹慎權衡的。例如，如何防止因為大規模的基礎設施投資而擠壓消費的增長？如何防止財政資金運用中的重復建設和浪費？

金融危機的刺激

自2000年以來中國持續了七八年經濟強勁增長，但是政府、企業、居民的負債率卻降低了。所以，現在中國正面臨著再杠桿化（Releverage）的大好時機。在2000年的時候，中國的財政赤字占GDP的比值僅是2.5%，到了目前，這個水平還不到1％，因此中國在擴大財政赤字、提高負債率方面還有很大的增長空間。同時，國債占GDP的比重僅有22%，而西方其他國家這一比重高達70%以上，中國同樣存在一定的國債負債空間。

外部金融危機的沖擊和內部經濟轉型的壓力，使得中國經濟增長面臨顯著的挑戰。從中國的情況看，2008年10月份以來的一系列宏觀經濟數據，清晰地揭示出中國宏觀經濟形勢在內部結構調整與外部需求回落等壓力下的迅速回落，不僅關鍵的宏觀數據陸續出現負增長，國家統計局公布的宏觀經濟預警指數也出現了迅速的下滑，一路從趨熱下滑到了接近趨降的區間。

一些反映中國宏觀經濟運行狀況的先行指標也出現了負增長，比如衡量國民經濟晴雨表的發電量指標，在2008年10月份，中國單月發電量同比下滑4%，這是自2005年2月以來，中國月度發電量首次出現同比負增長。2008年11月和12月，統調電廠發電量更是分別達到了7%的歷史最大跌幅和6.4%的下滑。

同樣值得關注的數據是財政收入。2008年10月份中國中央和地方財政收入也出現了自1996年以來第一次負增長：全國財政收入5328.95億元，同比下降0.3%。11月份延續了10月的負增長趨勢，全國財政收入3792.4億元，比2008年同月下降3.1%，其中，中央本級收入2040.94億元，同比下降8.4%。這些數據無不顯示著中國經濟下滑趨勢正在形成。

在金融危機的沖擊下，2008年11月份中國的進出口額首次出現負增長：進出口總值1898.9億美元，同比下降9%，其中出口1149.9億美元，下降2.2%，增速比上年同期減緩24個百分點，這是自2001年6月份以來中國出口首次較上年同期下降。與此同時，2008年11月份中國的貿易順差卻不降反升，上升了400億美元。究其原因，在于中國進口方面出現了更大幅度的下降，數據顯示2008年11月進口749億美元，下降了17.9% (參見圖1)。

值得關注的是，這個格局很可能也表明內需下降的幅度大于外需，需要及早采取更有針對性的擴大內需的政策措施。在民間投資保持謹慎觀望的情況下，財政的地位就顯得更為重要。

赤字財政的著力點

2009年，我國宏觀經濟政策基調可以總結為:“保增長、擴內需、調結構”。這一政策在下一步的實施中可能遇到哪些難題和挑戰呢？擴大內需的來源主要有兩部分，消費拉動和投資驅動。理論和實踐證明，投資、特別是財政投資對拉動經濟的效果非常迅速，這也是目前擴大內需的政策主要倚重于投資的一個原因，但是，如何平衡以應急為目標的基礎設施投資刺激與促進消費增長為目標的結構調整目標，將是政策決策中的一個難點問題。

著力點一：赤字財政政策不能僅依賴大型基礎設施建設，重點還應當放在鼓勵消費和擴大內需上。到目前為止，可以觀察到的政策重點，還是1998年應對危機時就已常用的大型基礎設施建設，但靠基礎設施建設投資拉動內需也只能理解成應急性的措施。

必須肯定的是1998年應對亞洲金融危機時所采取的積極的財政政策，對當時應對經濟的迅速回落無疑發揮了十分積極的作用，但是從10年來的增長情況看，消費對GDP的貢獻度卻持續從當時的45％左右下降到35％左右，處于歷史上的較低水平。因此較1998年，現在需要在擴大內需方面進行更多的改革開放方面的積極創新，社會保障制度、養老、醫療等都應該有更多實質性的舉措。

著力點二：擴大消費需要通過財政手段對社會保障和收入分配等基礎制度框架進行改革創新，因此需要投入更大的努力。從政策效果看，啟動投資、特別是政府投資來刺激經濟往往見效較快，而以增加收入、減稅等促進消費的方式來拉動內需存在時滯性長的弱點。但是，在當前的結構調整壓力下，僅僅依靠投資來帶動，可能并不能有效解決此次經濟迅速回落中所暴露出來的對于投資的過度依賴、以及產能過剩等問題，關鍵還是消費擴大的政策措施。

著力點三：用赤字財政政策擴大內需中的短期政策重點應當在能夠大量吸收就業的民營經濟。從大型基礎設施建設的刺激內需政策角度看，大量基礎設施項目可能基本集中在大型的壟斷性國有企業，調整中或許不一定出現“民企國企化，國企央企化，央企壟斷化”的現象，但是如果調整中出現對勞動密集型企業沖擊過大、大量資源投入到壟斷的資本密集型企業中，則是需要防范的。對于這些能夠大量吸收就業的企業來說，最為需要的，可能不僅僅是新上一些基礎設施項目，更多能夠惠及他們的，可能還是減稅等政策舉措，以及放松管制、降低準入門檻的舉措。

在具體的政策操作中，從推動結構轉型的角度看，中期的政策目標可能是希望降低對于投資的過分依賴，提高消費的貢獻，但是目前所應用的應急性的措施又必須依賴投資，這可能在特定的階段的政策操作中出現矛盾?；谶@些考慮，在宏觀經濟穩定下來以后，政策重心需要很快轉向實質性的擴大內需，擴大居民消費的方面，轉向促進就業。

著力點四：財政政策要與貨幣政策保持良好配合，才可能產生良好的政策效果。2008年以來，為了應對金融危機的沖擊，中國在貨幣政策方面做了相當力度的調整，連續五次降息，最大幅度是108個基點，信貸快速增長。因此，中國下一步的政策重點，應是如何綜合運用財政和貨幣政策工具，鼓勵杠桿比率的穩步提高，鼓勵銀行在控制風險的前提下適度增加貸款投放。當然，這也需要和下一步擴大內需，找到新的增長點的政策結合起來考慮。

著力點五：資源價格的大幅下跌，為中國動用財政資源在全球范圍內重新進行資源布局、改革資源定價機制提供了良好機會。從整個國家的情況來看，許多資源稀缺量很大，資源價格的大幅下跌給了我們一個重新布局資源的機會。高資源價格在很大程度上惡化了中國的貿易條件。根據世界銀行的分析，中國9％以上的高增長，如果扣除資源方面的轉移，福利上的增長可能只有8％稍高。

著力點六：赤字財政政策必須與放松管制等的改革，與融入全球化的開放結合起來。

從改革開放以來的中國經濟改革開放的歷程看，歷史上幾次大的外部經濟沖擊，都促使中國經濟積極推進內部的改革與對外的開放，從而為中國經濟的大發展帶來新的機遇，每一次大的沖擊之后，中國經濟都往往走上一個新的臺階。1998年的亞洲金融危機使得中國在1999年推行了國有商業銀行改革和國有企業改革，促進了住房制度的改革，并積極加入了世貿組織，為中國的企業開辟了一個巨大的全球市場，再次在2003～2007年為中國經濟迎來了改革開放以來的第二次持續5年的兩位數的增長。

現在我們又一次面臨著培育新的增長點的轉折時期。如果中國經濟可以在這一次外部壓力推動下完成向內需主導增長的格局的轉型，必然會帶來新的巨大增長機會。

在經濟明顯回落、擔心找不到大量吸收就業的增長點、以及擴大內需的增長點的同時，很多能夠吸收大量就業、培育內需增長點的行業，因為存在嚴格的準入管制和壟斷，因為嚴格的準入門檻，而使得很多社會資金無法進入。如果能夠充分利用這一次擴大內需、應對危機的機會，打破這些能夠吸收巨大就業和創造內需增長點的行業的壟斷和管制，在經歷此次金融危機過后，中國又可能有機會培育出一批富有活力的新增長點，中國經濟將有希望迅速從危機中走出，展現新的局面。

催化民間“再杠桿化”

與歐美國家的過度負債和高杠桿率相比，目前無論是中國政府，還是企業和居民的負債率都處于較低的水平，銀行體系的資產負債表也很健康；投資對銀行貸款及政府支出的依賴度有所降低，轉而更多地依賴企業的留存收益和資本市場的融資。這是中國應對這次危機最為有利的條件，也是中國能否率先走出危機的關鍵。

積極的財政政策正是再杠桿化中加大政府杠桿的一環，這一環相對于企業的、金融機構的和居民的杠桿來說更易于操作，也是推動后者啟動的必要動力之一，但整個社會再杠桿化的提高才是積極的財政政策成敗與否的關鍵。那么，如何催化民間部門提高債務水平、擴大支出呢？

首先要保證政府投資的有效性。相對于擴大內需的重任來說，政府支出的規模相對有限，目前總支出占GDP的比重僅略高于20％，而政府投資支出占總投資的比重僅略高于10％，因此，政府投資需要投向最能帶動社會投資的領域。

而保證政府投資的有效性是積極性財政政策面臨的首要問題。目前我們不僅要在科技創新等收益較慢但長遠來說意義重大的項目與短期成效顯著的生產性投資之間進行選擇，還要在鐵路、公路等基礎設施項目與私人及中小企業的扶持之間有所判斷，也需要在提高農民和城鄉低收入群體收入與提高有效性消費群體收入水平之間進行權衡，更需要在保穩定、保就業還是保增長的政策優先次序上進行取舍，在保障和改善民生領域切實做好各項工作。

其次，要合理引導地方政府的投資熱情。在金融危機中，關注CPI、M?、M?等總量目標的中央政府與關注GDP和稅收增長的地方政府達到了政策目標上的高度一致，此時如果能夠激發地方政府的投資熱情，可能可以帶動新一輪的信貸周期，從而使得國內需求和企業盈利水平都實現強勁的增長。

考慮到地方政府財政狀況的約束，2008年地方財政僅2.9萬億元，因此,激發地方政府的投資熱情要為其資金來源提供支持。

因為投資規模的巨大和資金的約束，一些地方政府正在積極尋找多元化的融資渠道，這有其必然性。但是，如何以市場化的方式高效率運用這些籌集的資金，也必然成為赤字財政措施過程中的關鍵。有的城市以所屬國有企業的資產捆綁進行發債籌資，但是資金由政府統一調度使用，可能會導致不對稱的債務關系。

第三，要防止政府借債投資的擠出效應。

政府借債投資需要防止對消費和私人投資造成的雙重擠出效應。一方面，要防止投資的高速增長可能對消費帶來的擠壓，防止對于投資的過度的依賴、以及由此可能導致的新的產能過剩的發生。另一方面，要防止政府通過發行債券推高利率，從而令企業不愿投資設立新廠和買入設備，反過來損害了經濟的長期增長，對私人投資造成了擠出效應。