推出股指期貨對股票市場的影響

郭梓帆

中國股票市場發展至今已有近18年的歷史。多年來，由于缺乏有效的風險對沖工具，市場一直處于一條腿走路的尷尬局面。為了建立健全市場機制，提高市場效率，豐富市場層次和市場品種，完善我國資本市場。防止A股市場大起大落，應選擇在適當的時機推出股指期貨。

所謂股指期貨。就是以某種股票指數為基礎資產的標準化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時期后的股票指數價格水平。在合約到期后。股指期貨通過現金結算差價的方式來進行交割。目前，我國擬推出以滬深300指數為標的資產的股指期貨，共4個合約，即本月、次月和最近兩個季月合約，合約乘數為滬深300指數每點300元。

股指期貨交易與股票交易相比，有很多明顯的區別

首先，股指期貨合約有到期日，不能無限期持有。股票買人后正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉了結持倉，還是等待合約到期進行現金交割。

其次，股指期貨交易采用保證金制度，即在進行股指期貨交易時，投資者不需支付合約價值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證：而目前我國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過投資本金，這一點和股票交易也不同。

再次，在交易方向上，股指期貨交易可以賣空，既可以先買后賣，也可以先賣后買。因而股指期貨交易是雙向交易。目前。在融資融券業務沒有開展之前。A股市場沒有賣空機制，股票只能先買后賣，不允許賣空，股票交易是單向交易。

最后，在結算方式上，股指期貨交易采用當日無負債結算制度。交易所當日要對交易保證金進行結算，如果賬戶保證金不足，必須在規定的時間內補足，否則可能會被強行平倉；而股票交易采取全額交易。并不需要投資者追加資金，并且買人股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結算的。

股指朝貨具有下列特點：

1，跨期性。股指期貨是交易雙方通過對股票指數變動趨勢的預測，約定在未來某一時間按照一定條件進行交易的合約。因此，股指期貨的交易是建立在對未來預期的基礎上，預期的準確與否直接決定了投資者的盈虧。

2，杠桿性。股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約。例如，假設股指期貨交易的保證金為10％，投資者只需支付合約價值10％的資金就可以進行交易。這樣，投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產。當然，在收益可能成倍放大的同時，投資者可能承擔的損失也是成倍放大的。

3，聯動性。股指期貨的價格與其標的資產——股票指數的變動聯系極為緊密。股票指數是股指期貨的基礎資產，對股指期貨價格的變動具有很大影響。與此同時。股指期貨是對未來價格的預期，因而對股票指數也有一定的引導作用。

4，高風險性和風險的多樣性。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風險性。此外，股指期貨還存在著特定的市場風險、操作風險、現金流風險等。

股指期貨的主要功能包括以下3個方面

1，風險規避功能。股指期貨的風險規避是通過套期保值來實現的，投資者可以通過在股票市場和股指期貨市場反向操作達到規避風險的目的。股票市場的風險可分為非系統性風險和系統性風險兩個部分，非系統性風險通常可以采取分散化投資的方式將這類風險的影響減低到最小程度，而系統性風險則難以通過分散投資的方法加以規避。股指期貨具有做空機制，股指期貨的引入，為市場提供了對沖風險的工具，擔心股票市場會下跌的投資者可通過賣出股指期貨合約對沖股票市場整體下跌的系統性風險，有利于減輕集體性拋售對股票市場造成的影響。

2，價格發現功能。股指期貨具有價格發現的功能，通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的競價，有利于形成更能反映股票真實價值的股票價格。期貨市場之所以具有發現價格的功能，一方面在于股指期貨交易的參與者眾多，價格形成當中包含了來自各方的對價格預期的信息。另一方面在于，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數高、指令執行速度快等優點，投資者更傾向于在收到市場新信息后，優先在期市調整持倉，也使得股指期貨價格對信息的反應更快。

3，資產配置功能。股指期貨交易由于采用保證金制度，交易成本很低，因此被機構投資者廣泛用來作為資產配置的手段。例如，一個以債券為主要投資對象的機構投資者，認為近期股市可能出現大幅上漲，打算抓住這次投資機會，但由于投資于債券以外的品種有嚴格的比例限制，不可能將大部分資金投資于股市，此時該機構投資者可以利用很少的資金買入股指期貨。就可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

推出股指期貨，將對我國資本市場產生巨大的影響

1，使投資者在任何市況下都可能賺錢，市場上投資者的資金不會輕易撤出股指期貨市場。即使是在熊市的時候，機構投資者會通過股指期貨的空頭對沖手段來保留證券市場多頭倉位，有利于市場很快從熊市中擺脫出來。2，股指期貨及其相關一些組合策略，能滿足機構投資者多樣化的投資需要，尤其表現為相關理財產品的大量涌現。

3，為以后金融衍生產品的進一步發展創造了條件。股指期貨僅僅是金融衍生產品時代的開始，股指期權、利率期貨、外匯期貨等會陸續推出。

4，成熟的股指期貨市場對現貨市場有著積極的穩定作用。它可以在通常情況下平抑市場的一些波動，有利于股市的健康發展。

自2006年起，市場就在等待著股指期貨的推出。那么時至今日，為什么還遲遲沒有推出呢?普遍的觀點是監管層在為股指期貨的適時推出尋找一個合適的點位，對此，筆者認為這只是原因之一，并非主要原因。

第一，規則不健全。雖然商品期貨市場已運行數年，但由于股指期貨與商品期貨的不同，股指期貨需要有完善獨立的交易規則。我們目前看到的所有交易規則要么是征求意見稿、試行稿，要么就是針對仿真交易制定的。IB業務如何開展，沒有業務指引；集合競價的過程、交割日清算價格的計算過程等含糊不清；熔斷機制的相關細則、單邊市出現后的平倉制度、保證金比例改變的條件等等都是未知數。權證市場的停牌制度使我們更關心股指期貨的交易規則。

第二，技術層面。目前，由于正式規則的缺乏，導致相關業務技術準備不充分。就業務柜臺系統而言，現有的股指期貨交易系統都是試驗版本，尚不成熟。行情系統也瑕疵不斷。目前對股指期貨推出態度最積極的是期貨公司，但由于其規模的限制，并受商品期貨思維影響。如果沒有券商的大力推動，很難有成熟的交易系統面世。

第三，風險防范。從違規資金炒作股票到權證瘋狂，市場反映出監管層面對風險防范的無力和缺失，股指期貨將風險放大近10倍，如何進行風險防范，保護投資者，這恐怕是目前最沒有準備好的基礎要素。

另外，投資者的確沒有準備好。就投資者來說，不做自己不熟悉的產品或品種是投資的經驗之談。而股指期貨正好是新生事物，投資者對它的研究還不夠深入，如果僅憑商品期貨的市場經驗和A股市場的經驗進入。必然鎩羽而歸。多數投資者的風險意識不強，這恐怕也是緩推股指期貨的重要原因之一。

第四，推出的時機問題。也就是在什么點位推合適。筆者認為，在高點推出的幾率幾乎為零，因為這不符合監管屢的思路，大家也不希望股指期貨成為市場下跌的罪魁禍首。在中長期上漲之初或中途推出的概率極大。同樣，一旦股指期貨推出時間表公布，則暗示市場將走強。或者強勢將延續。理由如下：

首先，股指期貨的推出耗時長可使資金分流影響作用減弱。試想，如果從2006年提出之初就立即推出，則資金分流現象就會成為股指期貨影響A股市場較為明顯的效應。因為當時投資者的風險意識比較薄弱。且由于點位低。資金門檻低，加上投資者博弈心理偏重。從A股市場轉戰股指期貨的投資者較多，可能引發大量資金從A股市場流向股指期貨市場，造成A股市場失血嚴重，可能對A股市場產生較大的負面影響。經過長期的順延，投資者對股指期貨的風險認識提高了，較多關注股指期貨的投資者都參與了仿真交易，意識到了在股指期貨市場中存活的不易，從而知難而退的投機者會增多。標的指數上升，資金門檻提高，以前躍躍欲試的普通投資者將更加審慎進入股指期貨市場。相反，將有部分新的資金進入A股市場。

其次，時間表公布后對權重股的助漲功能。市場對股指期貨的預期一次次落空，在某種程度上加大了市場的波動。股指期貨推出的時間表一旦公布，第一反應是對權重股的配置。由于較多機構都想利用股指期貨的套期保值功能。因此將資產組合的貝塔盡量接近滬深300指數的貝塔是大家追求的目標，因為這樣才會使配置套期保值追蹤誤差最小化。無疑，權重股成了必配品種，不管自上而下還是自下而上的分析方法都會將滬深300成份股作為“股票池”。因此。預計在時間表公布后300成份股將成為市場熱點，價值線之謎將成為大家討論的焦點。另外。想要在股指期貨上有發言權，必須在滬深300指數上有發言權，一種方法是直接持有滬深300權重股，另一種方法是持有可以撬動上證指數的權重股。最理想的品種無疑是中國石油、中國石化、中國神華等。值得一提的是流通比例問題。比如中國石油，2月5日解禁10億股后流通比例仍只有2.19％，是撬動上證指數最理想的杠桿。另一個結論是，300中的權重股將成為重點關注對象。以上結論僅限于時間表公布之后，合約推出之前。

國外推出股指期貨前后對股指的影響如何呢?他山之石，可以攻玉，借鑒國際經驗或許會給我們帶來一些啟發。1982年2月24日，美國堪薩斯商品交易所率先推出了第一個股價指數期貨合約——價值線綜合指數(Value LineComposite Index)合約。同年4月，芝加哥商業交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約——S&P500;股價指數合約。

上世紀70年代美國經濟處于滯漲狀態，里根總統頒布減稅政策并推進私有化浪潮，經濟復蘇。自股指期貨推出后。美國GDP出現持續增長。伴隨匯率上升。股指短期走勢呈現探底回升(1982年6月最低784.3)，而長期走勢表現為震蕩上漲(最高漲到1987年9月2596點)。

1986年5月6日，香港期貨交易所推出恒生指數期貨，香港經濟上個世紀八九十年代處于高速發展階段。該指數期貨推出時，現貨市場處于上升通道之中。股指期貨的推出并沒有改變現貨指數原來的上升態勢，上漲的速度在股指期貨推出后明顯加快，波動幅度也有所上升。

日本經濟上個世紀六七十年代處于高速發展階段，八九十年代處于穩定發展階段。1985年的“廣場協議”也使日元出現連續升值，從1982年至1988年升值了50％以上。1988年9月，日本東京證券交易所和大板證券交易所分別推出東證股票指數期貨和日經225指數期貨。

日本證券市場短期走勢表現為：在日經225期賃指數推出前，日本股市已經開始走牛，從最低12000點一路走高，直到股指期貨推出前1個月股指達到近19000點，而在1986年9月推出股指期貨后，股市開始了2個月的調整(1986年10月底最低15624)。長期走勢則表現為，伴隨著日本經濟的高速增長和日元的不斷升值，日經225指數也一路上漲。從1984年的10000點一直漲到1990年的近40000點，在這之后，股市由牛轉熊。連續出現下跌。

我國目前經濟狀況與日本當年推出股指期貨時的狀況最為類似。宏觀經濟持續多年快速增長，這一趨勢還將持續下去；人民幣處于連續升值狀態，從匯改以來已經有較大幅度升值。我國股票市場在推出股指期貨之前可能見到一個相對高點，之后展開震蕩整理的格局，股指期貨推出后，做空動能將會得到充分釋放，同時股指期貨交易也日漸活躍，股指很可能再度進入長期上升通道，按照原有趨勢繼續走牛。從長期的走勢來看，股票市場原有的趨勢并沒有因為股指期貨的推出而發生改變。影響市場波動的根本還是總體經濟因素，股指期貨只是一個外生因素。

(作者單住：日信證券有限責任公司)