國際游資流入規模測算及其對我國宏觀經濟的影響

鐘少穎　謝永琴

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A

內容摘要：近年來，受中國經濟的高速發展和人民幣升值的預期以及人民幣和外幣的利差的影響，境外的各種投機資金通過各種渠道流入境內，資金數量呈現加速上升的勢頭。境外投機資金的進入增加了我國金融監管的難度，提升了金融系統的風險，甚至某種程度上擾亂了我國實體經濟的發展。本文測算了國際游資流入的規模，分析了其可能帶來的風險和危害，并提出了對策建議。

關鍵詞：國際游資 規模測算 金融監管

國際游資是一種短期的投機資本，又稱“熱錢”。上世紀80年代以來，國際金融市場上出現了巨額的游資。國際游資通過套利套匯的方式，破壞一國或多國經濟金融發展甚至引起一國或多國金融系統癱瘓，爆發金融危機。國際游資的流動性很強，這就增加了測算其規模的難度。尤其在我國，國際游資無法通過正常的結售匯方式進入，只能通過地下或者其他一些隱蔽的方式進入，這更增加了其測算的難度。

國際游資規模的測算

目前主要有三種方法來估計國際游資的規模：

第一種是利用國際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏”項來估計。這是最原始的一種計算方法，帶有很大的誤差。

第二種是利用外匯儲備減去貿易順差再減去實際利用的外商直接投資。公式表示為：國際游資規模=外匯儲備-海關統計貿易順差-實際利用外商直接投資。此方法假設貿易順差和外商直接投資中不存在熱錢，可能低估熱錢的規模。

第三種是根據《現代匯率理論及模型研究》對“游資”的定義：短期國際資本流入額=常項目下投資收益貸方余額+資本和金融項目下證券投資貸方余額+資本和金融項目下其他投資中短期投資貸方余額+誤差與遺漏項目貸方余額。本文遵循以上第三種方法的基本思想，通過對1999-2006年的我國國際收支平衡表（見表1）的分析，總結出一種更加科學的計算方法。

本文的熱錢規模估算公式為：

熱錢規模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行統計部門短期資本流入+以其他名義通過正常渠道流入的短期投機資本。

其中，國際收支誤差與遺漏直接從國際收支平衡表中得到。私人非銀行統計部門短期資本流入采用海外私人存款的增加額表示。

以其他名義通過正常渠道流入的短期投機資本的流入隱蔽性較強，下文具體分析其中兩個可能是熱錢流入的渠道：

收益項絕對值從2002年明顯下降，并且從2005年起轉負為正。這說明外商直接投資收益減緩了匯回的速度，不排除部分滯留國內的投資收益轉變成熱錢進行短期資本投機。

考慮到該項目的變動具有一定的平滑性，因此本文用該項目前五年的平均數據為參數值來估算可能滯留國內的短期投機資本數據。公式為：

本年收益絕對值－前五年平均值。

其他投資項目中短期項目從2001年由負轉正。由于該項目下資金具有短期和流動性的特點，是熱錢流入國內的重要渠道，所以本文將此項目納入調整項目中。而該項目包括短期貿易信貸、短期貸款和其他短期資金，總量具有一定的穩定性和趨勢性，因此本文用指數平滑法在該項目單一事件序列的模型上，通過Eviews軟件來測算2004-2006年流入國內的短期投機資本數據。公式為：

yt=ayt-1+(1-a)yt-1

公式中y即代表其他投資的短期項目，a是平滑系數。測算結果（見表2）。

因此，本文采用直接法測算熱錢的具體公式修正為：

熱錢規模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+（收益－前五年收益均衡值）＋（其他投資的短期項目實際值－指數平滑預測值）。

根據直接法測算公式測算，2004-2006年流入我國的熱錢規模（見表3）。

用直接法通過多項調整得到：

2004-2006年流入我國的熱錢規模測算分別為544.17億美元、477.83億美元、811.92億美元，三年一共估計流入1833.92億美元。如此巨額的熱錢對我國的宏觀經濟將帶來嚴重的隱患，擾亂我國經濟實體的發展。

國際游資對我國宏觀經濟穩定的影響

大量資本流動會對國內實體經濟與金融體系產生一定程度的沖擊，從而給宏觀政策和經濟穩定帶來挑戰。

（一）資本流入引起經濟過熱

大量國際游資的進入，會引起外匯儲備增加從而外匯占款增加，在對沖不充分的情況下，這種外匯占款的增加必然引起基礎貨幣增加，并最終引起通貨膨脹與經濟過熱。2007年到2008年上半年的這段時間內，我國的物價指數曾一直居高不下，至今仍維持在一個較高的水平上。深入分析這一經濟現象，不可否認有結構性的原因和偶發事件的影響。但是，在知識上，經驗和理論上比較高度一致的地方是把通貨膨脹看作一個貨幣現象。因為政府多發貨幣一定會引起物價總水平的上升。

當然，就中國的具體情況來說，并不是央行新發了多少貨幣。而是由于央行不能容許大量國際游資和貿易順差帶來的高能貨幣全部留在市場上。所以，必須要不斷的發行大量的“央票”來對沖，但是“央票”的發行并不是沒有限度的。在對沖不充分的情況下這部分的高能貨幣就成為通貨膨脹的貨幣基礎。

（二）資本流入引起經濟風險的增加

由于大量資金的流入和低利率的政策會刺激銀行放貸。很多企業會藉此機會大量借貸甚至過度借貸，由此會造成借貸人違約風險的上升。

其一，一些企業在獲得銀行貸款后并沒有用于原計劃的擴大生產，而是進入股市進行短期投資，在股市表現不好的情況下造成了巨額的損失。

其二，2007年到2008年上半年，由于房地產行業的強勁表現，獲得銀行大量資金的支持，助長了房地產泡沫。而在房地產現在陷入低迷的情況下，銀行又會面臨呆壞賬風險。另外，由于大量資本流入會引起匯率升值，而匯率升值又會帶來一系列的市場風險。

（三）惡化國際收支平衡

隨著經濟過熱以及經濟風險的不斷積累，到一定的時候，比如經常賬戶的急劇惡化導致出現國家對外支付能力不足情況下，外資會選擇停止進入甚至出逃，加上內資的外逃，形成大量資本流出，進一步惡化國際收支平衡，從而產生危機。2008年以來，由于原材料價格上漲，人民幣升值以及《勞動合同法》的實施帶來的勞動力成本的上升等原因，使得原來大量的以低成本方法賴以生存的勞動密集型企業利潤空間大幅縮水，大量企業倒閉或者外遷。與此同時，全球經濟遭遇較大波動。

在內外雙重壓力之下，我國企業外貿出口面臨巨大挑戰，外商直接投資同期大幅下降。這都給我國國際收支平衡帶來巨大的壓力。如果情況進一步發展有可能會造成資本的外逃，給經濟的發展帶來更大的負面影響。

結論及相關政策建議

本文針對一段時期內大量非FDI流入的新的資本流動格局，分析了資本大量流入所引起的經濟過熱和風險系數增加的問題，并強調如果政策不當就會不斷積累風險，并在一定的情況下（如經常賬戶惡化）引起大量資本外流從而影響經濟穩定性。因此，面對新的資本流動格局，政策當局需要做好以下工作：

（一）控制資產價格的泡沫

第一，要利用股市調整的有力時機，完善對股市的監管制度的建立；逐步減少政府對股市的干預，穩定投資者的預期。第二，進一步下大力氣控制房地產的泡沫。第三，嚴格規定開發商自有資本數量。

（二）加大公共投入

利用財政收入增加的有利條件，加大對社會保障和醫療教育的公共投入。并在此基礎之上，鼓勵減持國家股和在海外上市的公司回歸A股市場，增加股票的供應。

（三）改革自然資源定價的方式

目前，我國經濟的增長給自然資源和環境帶來了很大的壓力。這些問題存在的主要原因是能源和自然資源定價太低。改革能源和自然資源的定價方式一方面有利于這些問題的解決，同時也可以緩解人民幣升值的壓力。

（四）轉變宏觀調控的模式

目前應對大量資本流入的方式是對沖和資本管制。這兩種方式都屬于數量型的調控。對沖的數量總是有限的，而資本管制的效果也差強人意。

因此，面對目前的資本流入新格局，宏觀調控的模式應由數量型向價格型轉變。一方面，要保持匯率的靈活性；另一方面，要逐步推進利率的市場化。匯率的靈活性是運用利率手段的前提。根據蒙代爾的“三元悖論”，在固定匯率的前提下，且存在資本的流動，則貨幣政策的獨立性要大打折扣，運用利率來調控效果不好。而利率的市場化則是利率能夠發揮作用的保證，如果利率沒有市場化，意味著市場對資金風險的評價不準確，從而達不到利用利率手段調控資本流動的目的。

綜上所述，本文分析了國際游資規模測算的三種方法，并構建了熱錢規模估算公式，從而提出面對新的資本流動格局我國應采取的策略，以期對我國經濟的發展提供理論依據。

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作者簡介：

謝永琴（1970-），女，新疆庫車人，北京工業大學經濟管理學院副教授，博士，碩士生導師。主要研究方向為區域經濟理論，城市化問題。

鐘少穎（1984-），男，湖南茶陵人，北京工業大學經濟管理學院碩士研究生。