實物期權思想在波動率測定中的應用實例分析

趙亞奇 朱繼濤

[摘要]在我國當前的市場情況下,對于實物的衍生品交易少之又少,以至于我們不能準確測量出它們的波動率,而波動率表達了市場對于未來資產價格波動范圍的預期,缺少了波動率我們就不能準確地對各種項目進行定價。本文從實物期權的角度,以舉實例的方式提出了測量波動率的方法。

[關鍵詞]實物期權 金融期權 波動率

一、實物期權理論及其和普通金融期權異同

實物期權(Real Option)的概念最初由Myers (1977年)提出,當時人們為了區分傳統意義上的金融期權,將那些具有期權特征的資產統稱為“實物期權”。他認為一個投資方案其產生的現金流所創造的利潤,來自于目前所擁有資產的使用,再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利,在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃,所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物形式的資產,故將此性質的期權稱為實物期權。

最初的實物期權沒有理論框架,而是直接應用于現實問題,例如石油開采。1985年,迪克西(Dixit)和平迪克(Pindyck)這兩位經濟學家提出了:當我們無法預測未來不確定性的時候,例如未來現金流的時候,可以應用金融市場上石油期權所隱含的波動率,去衡量一塊有待勘探的油田的價值,而傳統的套利投資方法認為應該盡可能準確地預測未來的現金流,然后計算出投資回報,所以這確實是一個迫不得已的辦法。而在石油開采的項目中,即使你采用了最先進的機器,運用了技術最強的工作人員,然后非常準確地預測了項目地下蘊藏的石油,也無法預測“黑天鵝”的發生,比如何時發生戰爭。不確定事件是不隨我們的主觀意志而改變的,這個不確定性是我們無法預測的,所以我們只能把這個開采權當作期權來購買。

從另一個方面講,實物期權是金融期權理論在實物資產期權上的擴充和發展。傳統的投資分析方法(如NPV法)主要有兩個缺陷,一是可靠性較弱,NPV法所用的貼現率往往并不確切,這會導致評估的可信度降低;二是NPV法靈活性較差,它假設面對一項投資機會時,管理者必須做出只有一次的確定的決策,而從實物期權觀點看,這種決策只是多步決策中的一個階段,可以根據這個決策結果的不同而采用不同的辦法來克服不確定性。

二、波動率的測定在我國資本市場中的重要意義

資本市場的健全就要完全表達兩個因素:資產的價格和風險,這兩個因素缺一不可:價格是當前資本市場對該資產的價值判斷,風險則體現為市場對該項資產未來一段時間內價值波動幅度范圍的判斷,這兩點是完整的資本市場不可或缺的兩個支柱。在我國目前的資本市場中,以房地產和電力石油等為例,因為中國并沒有全國范圍的該類資產及其衍生工具交易的市場,所以導致不能正確地測量它們的波動率,我們只知道房產等資產的當前價格,并不知道市場能它價格波動范圍的預期,所以也就不能完整表達房地產市場或是其它市場足夠的市場信息。

2000年美國加州出現能源危機之前,安然公司提前幾年建造了幾所大的發電廠。雖然在建造電廠的當年,美國市場對能源的需求并不足,但是安然公司仍然批準了這個項目,因為發電廠可以當作一項買方期權,即允許當未來電力需求旺盛的時候,以一定代價來獲得高需求電力,從而獲得高額利潤,而這項期權的費用即是當前建造電廠的費用,最壞的情況就是也就是全部建造費用不能收回,這是可以看得見的損失,而收益是潛在的,無法預測的。又假如我們要在汽油充裕的時候建設一個煉油廠,以防止以后的年度汽油缺乏而造成油荒,那么我們用什么代價來建設這個煉油廠比較合適呢,這就用到了期權投資法的思想,而運用期權投資法的時候,石油的波動率是必須知道的因素,不然我們不能確定用何種代價來建設是合理的。

三、如何運用實物期權思想來測定波動率

以實物期權在測定波動率,其中的關鍵是在我國當前沒有關于實物資產衍生品交易的情況下根據已知的情況來找出一個替代的方案。以房地產為例,房地產的需求是很難預測的,但有關房地產的不確定性的線索卻在市場上可以找到。如果注意觀察,我們可以發現這樣的信息。比如,某開發商有一、二、三期物業,其中一期已竣工,二期在建,三期待開發,現在急需資金,和投資銀行達成如下協議:投資銀行以5000元/平方米的價格購買一期物業(該物業市價為每平方米10000元)。開發商有權一年以后以7500元/平方米的價格回購該物業,這其中涉及金額1億元。從該例中我們可以得到,投資銀行實際上從房地產商那里獲得了一個買權,這個買權的行權價是5000元/平方米,現價10000元/平方米,可以把這項折合每平方米買權的價格看作5000元,然后投資銀行又送了了開發商一個買權,這個買權允許開發商一年以后以7500元/平方米的價格回購該物業,同期無風險利率已知。那么對于投資銀行來說,兩項買權的差額即等于1億元資金一年的無風險利潤,即:5000-C7500=2000r,這其中只有房價的波動率是未知數,把各個已知數值代入就可以得到房價的波動率。

由以上可以看出,在目前我國市場情況下,用實物期權的理論來測量實物的波動率必須合理找到以實物為標的的期權價格,然后找出它們之間的聯系。新信息可以幫助我們克服不確定性,我們可以通過主動行動來創造一項實物期權接收新信息。所以在利用實物期權思想時,盡量推遲作出決定,等待更多的信息。并且要購買通用性強、靈活性高的資產,這樣能方便地應對各種需求;要投資一些增長性強的項目,使我們能從未來的增長機遇中獲利。總體來說,如果我們在確定性強的情況下投資,追求的目標是現金流,是看得見的收益,而在不確定性的情況下投資,我們就要以實物期權的理論出發,來保留應對各種不確定性的權利。

參考文獻:

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