中國(guó)股市投機(jī)性泡沫問(wèn)題

【摘要】 投資性泡沫問(wèn)題是中國(guó)股市在2005～2007年間暴漲暴跌的最大原因之一。泡沫的產(chǎn)生主要?dú)w咎于投資者的過(guò)度投機(jī)行為。而股票指數(shù)、市盈率、換手率、流通市值、成交金額及開(kāi)戶(hù)人數(shù)的規(guī)模及變化能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)性的強(qiáng)弱。此外，投資者的高度信心及從眾心理也對(duì)中國(guó)股市投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生具有推動(dòng)性影響。

【關(guān)鍵詞】 投機(jī)性泡沫;過(guò)度投機(jī);短期行為;信心;從眾行為

一、引言

2008年，中國(guó)證券市場(chǎng)正經(jīng)歷著一場(chǎng)前所未有的股災(zāi)。從2007年10月16日起，上證綜合指數(shù)從6124點(diǎn)的制高點(diǎn)一路下滑，跌至2008年10月29日的1665點(diǎn)，一年多的時(shí)間里暴跌73%，超過(guò)20萬(wàn)億元市值灰飛煙滅，總損失占2007年GDP的近八成，甚至多于深陷次貸危機(jī)的美國(guó)紐約證交所。面對(duì)這些駭人聽(tīng)聞的事件與數(shù)據(jù)，人們不禁要問(wèn)，是什么原因讓“看起來(lái)很美”的中國(guó)股市經(jīng)歷了這樣一場(chǎng)不堪回首的災(zāi)難?事實(shí)上，造成中國(guó)股市大跳水的原因錯(cuò)綜復(fù)雜，而關(guān)于中國(guó)股市體制缺陷、股權(quán)分置、“大小非”解禁時(shí)機(jī)選擇、上市公司治理、股民過(guò)度投機(jī)、媒體報(bào)導(dǎo)不實(shí)等等所造成的問(wèn)題的爭(zhēng)論也從未休止。但毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題是08年股災(zāi)最大的罪魁禍?zhǔn)字弧１疚膶耐顿Y者角度入手，著重分析中國(guó)股市投機(jī)性泡沫形成的主要原因及其表現(xiàn)形式。

二、過(guò)度投機(jī)性的表現(xiàn)形式及生成機(jī)理

近年來(lái)，中國(guó)股市的投機(jī)性問(wèn)題正成為眾多專(zhuān)家學(xué)者不斷探討的熱門(mén)話(huà)題，而所謂的“投機(jī)性泡沫”，對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)講，就是投資者過(guò)度的熱情(也可以稱(chēng)為過(guò)度的投機(jī))而非與股票內(nèi)在實(shí)際價(jià)值相一致的未來(lái)預(yù)測(cè)使得股票價(jià)格價(jià)暫時(shí)維持在較高水平。在這樣的情況下，盡管市場(chǎng)得以維持高位或是大幅攀升，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的偽高價(jià)違背了“商品價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的貨幣表現(xiàn)”的一般價(jià)值規(guī)律，這樣的市場(chǎng)不僅是不穩(wěn)定，不合理的，更是十分危險(xiǎn)的。而中國(guó)股市近年來(lái)的表現(xiàn)，也充分印證了這個(gè)道理。下文將從對(duì)投資與投機(jī)的區(qū)分、對(duì)中國(guó)股市短期買(mǎi)賣(mài)過(guò)于頻繁的表現(xiàn)和危害及投資者心理因素對(duì)投機(jī)性泡沫形成的影響這三方面來(lái)逐步說(shuō)明中國(guó)股市存在較為嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫問(wèn)題。

1.區(qū)分投資與投機(jī)

為了進(jìn)一步清晰地認(rèn)識(shí)中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題，我們必須先分清投資與投機(jī)。

所謂投資，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被定義為:“犧牲或放棄現(xiàn)在可用于消費(fèi)的價(jià)值以獲取未來(lái)更大價(jià)值的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。”在這個(gè)定義中，未來(lái)的較大收益是其關(guān)鍵所在。在股票市場(chǎng)中，我們可以把投資簡(jiǎn)單地理解為買(mǎi)進(jìn)股票，并長(zhǎng)期保存以期望能獲取較高股利的經(jīng)濟(jì)行為。通俗來(lái)講就是長(zhǎng)期投資，放長(zhǎng)線釣大魚(yú)。而股票投機(jī)，在《中國(guó)金融百科全書(shū)》中被定義為:利用股票價(jià)格的波動(dòng)，以牟取最大利潤(rùn)為目的的，短期的股票交易活動(dòng)。其主要特征為:交易的期限短，次數(shù)頻繁，并具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。”這也就是我們平時(shí)熟知的通過(guò)不斷的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出以賺取股票價(jià)差的行為。

從理論上來(lái)講，投資與投機(jī)具有明顯差別，主要體現(xiàn)在以下方面:

(1)從購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)來(lái)看，投資的主要目的為獲得股息，而投機(jī)則主要是為了賺取股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。

(2)從股票投資時(shí)間長(zhǎng)短上來(lái)看，投資行為主要表現(xiàn)為在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保留證券，不輕易換手，按期取得資本收益，而投機(jī)行為主要表現(xiàn)為在股票市場(chǎng)上頻繁買(mǎi)入賣(mài)出有價(jià)證券，投資時(shí)間較短。

(3)從所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)看，投資的風(fēng)險(xiǎn)與股票實(shí)際內(nèi)在價(jià)值及上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及創(chuàng)新能力相關(guān)聯(lián)，而投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)則直接取決于市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)。

(4)從當(dāng)事人對(duì)本金和預(yù)期收益的態(tài)度來(lái)看，投資者往往不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，并希望得到一筆穩(wěn)定的收入，而投機(jī)者卻愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，希望較快地獲得可觀的收入。

(5)從當(dāng)事人對(duì)股市變化的反應(yīng)看，投資者希望股市繁榮活躍，但股價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，而投機(jī)者則希望股價(jià)大幅波動(dòng)，以便從中賺取價(jià)差。

(6)從當(dāng)事人對(duì)股票發(fā)行公司的態(tài)度來(lái)看，投資者通常較關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等綜合指標(biāo)和長(zhǎng)期指標(biāo)，而投機(jī)者則更關(guān)注市場(chǎng)短期供求狀況及股票的市場(chǎng)價(jià)值。

那么是否這樣就意味著投機(jī)是一種牟取暴利的不正當(dāng)行為，應(yīng)當(dāng)予以制止呢?顯然不是。股票市場(chǎng)中的投機(jī)與人們常說(shuō)的投機(jī)倒把有著本質(zhì)區(qū)別。事實(shí)上，正如前文所述，投機(jī)從廣義上講，也是一種投資行為，不同的只是它的投資周期較短，且承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大。不僅如此，合理而適度的投機(jī)行為在一定程度上還能促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。其作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是有利于股票的流動(dòng)性，活躍股票市場(chǎng)。不難理解，適度的投機(jī)，即一定數(shù)量的短期交易，加速了股票的流通，為股票市場(chǎng)注入了活力。二是反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。投機(jī)作為一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，其本質(zhì)是對(duì)公司業(yè)績(jī)、發(fā)展?jié)摿臀磥?lái)收益的一種預(yù)測(cè)，而這種預(yù)測(cè)也往往與宏觀經(jīng)濟(jì)形式相適應(yīng)，并體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。而沒(méi)有投機(jī)者，這樣的市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制將被大大弱化。某種程度上說(shuō)，適度投機(jī)可以幫助股市很好地執(zhí)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的職責(zé)。三是投機(jī)行為能穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，調(diào)解供求關(guān)系。對(duì)于投資者，他們往往遵循跌買(mǎi)漲買(mǎi)的原則。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理我們知道當(dāng)股票價(jià)格大幅下跌的時(shí)候，其需求量增加，于是股價(jià)回升，從而抑制了股價(jià)的進(jìn)一步下跌;相反，當(dāng)股票價(jià)格大幅攀升時(shí)，投資者開(kāi)始大量拋售手中的股票，于是其供給量上升，從而抑制了股價(jià)的過(guò)度上漲。四是推動(dòng)新股發(fā)行流通。通常，投資者對(duì)于新發(fā)新的股票了解程度不高，在投資時(shí)往往需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。按照長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資策略，這樣的股票不適于投資。但投機(jī)者往往敢于承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，這樣一來(lái)，就直接推動(dòng)了新股的流通，為投機(jī)者創(chuàng)造了盈利的可能與空間，也為企業(yè)籌措了資金，解決新興公司的融資問(wèn)題。當(dāng)然，適度的投機(jī)行為還有防止壟斷出現(xiàn)，增加國(guó)家財(cái)政稅收等諸多作用，在此不再贅述。

綜上可知，一個(gè)健康的股票市場(chǎng)，需要尊重企業(yè)業(yè)績(jī)和創(chuàng)新能力，注重股票內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期投資，同時(shí)活躍市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)生的適度投機(jī)行為也必不可少。但是，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)分注重股票短期價(jià)格而非長(zhǎng)期價(jià)值，盲目而非理性地進(jìn)行過(guò)量的短期買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)驟然加大，從而走入過(guò)度投機(jī)的誤區(qū)。與此同時(shí)股市的前景也會(huì)因此而趨于慘淡，甚至是十分危險(xiǎn)。而若過(guò)度投機(jī)長(zhǎng)期主導(dǎo)市場(chǎng)，不僅會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生消極影響，對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行也有很大的危害。

2.盲目投機(jī)的體現(xiàn)及弊端

為了進(jìn)一步探尋中國(guó)股市是否存在投機(jī)性泡沫的問(wèn)題，必須先對(duì)投資者的行為作進(jìn)一步區(qū)分。上文所述的長(zhǎng)期投資與短期博弈即投機(jī)是兩種最主要的投資策略，而只有在兩種不同投資方法的理性結(jié)合下才能締造出一個(gè)健康發(fā)展的股票市場(chǎng)。但2007-2008年中國(guó)股市罕見(jiàn)的股災(zāi)引發(fā)了眾多投資者對(duì)自身投資理念、投資行為以及所處的投資環(huán)境的全面反思。1996年12月5日，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘首次用“非理性繁榮”一詞形容美國(guó)股票市場(chǎng)以及投資者的行為。而這種對(duì)市場(chǎng)與投資行為的概述對(duì)與中國(guó)股市的現(xiàn)狀也同樣適用。

所謂理性投資，即指在股票市場(chǎng)上能充分認(rèn)知所處投資環(huán)境并最大化利用所得信息，優(yōu)化選擇，合理控制風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值投資行為。這些投資者往往比較注重基本面分析和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)特點(diǎn)及盈利能力分析，他們能夠忍受市場(chǎng)暫時(shí)的縮水，長(zhǎng)線持股，從而獲得可觀的長(zhǎng)期收益。同樣的，理性投機(jī)者也能充分利用資源，通過(guò)技術(shù)分析方法選股，同時(shí)密切關(guān)注市場(chǎng)走勢(shì)、宏觀政策走向，研究突發(fā)事件的影響。他們往往對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)較為敏感，同時(shí)較之理性投資者又有較大的風(fēng)險(xiǎn)承受力，以短線交易為主，以期獲得可觀利益。但現(xiàn)實(shí)中，完全的理性投資與投機(jī)行為是十分難得的。人們必須面對(duì)關(guān)鍵信息如專(zhuān)業(yè)的企業(yè)研究分析報(bào)告的稀缺的困難，同時(shí)對(duì)于可獲得的大量信息如新聞報(bào)紙媒體對(duì)股市鋪天蓋地的宣傳、所謂的專(zhuān)家的分析推薦以及繁復(fù)的企業(yè)報(bào)表所反應(yīng)的業(yè)績(jī)及發(fā)展?jié)摿θ狈σ欢ǖ恼鐒e判斷能力，認(rèn)知不充分，因而會(huì)走入非理性行為的誤區(qū)。自然，股市中不乏非理性的投資者，他們雖然采用長(zhǎng)期投資法，但缺乏正確的財(cái)務(wù)狀況及盈利能力及分析能力，盲目投資，如采用技術(shù)分析法選股卻長(zhǎng)期持股，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)驟增，最終被套或是忍痛割肉，蒙受了一定的損失。

但是，在中國(guó)股市，更常見(jiàn)的是一些非理性的投機(jī)者。他們或是盲目入市，缺乏基本的股票市場(chǎng)投資及企業(yè)財(cái)務(wù)知識(shí)，僅憑一時(shí)沖動(dòng)或他人一面之詞出資購(gòu)股，或是無(wú)法忍受哪怕一點(diǎn)點(diǎn)市值的縮水，追漲殺跌，過(guò)于頻繁買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，這些行為非但不能給他們帶來(lái)應(yīng)有的收益，反而會(huì)增加損失的風(fēng)險(xiǎn)。而這些投資者，很大程度上可以說(shuō)就是造成中國(guó)股市暴漲暴跌，大起大落，成為一個(gè)非理性繁榮市場(chǎng)的最大的幕后推手。

而造成中國(guó)股市非理性繁榮狀況的過(guò)度投機(jī)性，主要體現(xiàn)在其各項(xiàng)指標(biāo)上漲速率異常。而股票指數(shù)，市盈率，換手率，流通市值，成交金額上升速度過(guò)快，是市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)性的一大表現(xiàn)。

(1)股指的大起大落

以上證指數(shù)為例:從開(kāi)盤(pán)的100點(diǎn)，在經(jīng)歷了多年的不到1000點(diǎn)與2000點(diǎn)左右的來(lái)回波動(dòng)后，在2007年10月一飛沖天，達(dá)到了前所未有的6124點(diǎn)，但卻又在短短一年內(nèi)再度跌破2000點(diǎn)，跌幅超過(guò)70%。事實(shí)上，縱觀18年的中國(guó)股市，除此之外，上證指數(shù)歷史上還出現(xiàn)過(guò)6次比較大的跌幅:1992年5月～1992年11月從1429點(diǎn)跌至400點(diǎn)，跌幅達(dá)72% ;1993年2月～1994年7月從1553點(diǎn)跌至325點(diǎn)，跌幅達(dá)79.00% ;1994年9月～1996年1月從1053點(diǎn)跌至512點(diǎn)，跌幅達(dá)51.00% ;1997年5月～1999年5月從1510點(diǎn)跌至1047點(diǎn)，跌幅達(dá)30.00% ;1999年6月～2000年1月從1756點(diǎn)跌至1361點(diǎn)，跌幅達(dá)22.00% ;2001年6月～2005年6月從2245點(diǎn)跌至998點(diǎn)，跌幅達(dá)55.00%。

然而這數(shù)次較為嚴(yán)重的跌落與07-08年的暴跌相比實(shí)在是小巫見(jiàn)大巫。在經(jīng)歷了01-05年滬深兩市股指年均16%的負(fù)增長(zhǎng)后，中國(guó)股市在07年終于攀上了頂點(diǎn)。但有句話(huà)叫做“漲有多高，跌有多深”，08年的股市大跳水也印證了這樣的說(shuō)法。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)股市過(guò)于的頻繁的暴漲暴跌現(xiàn)象，說(shuō)明其發(fā)展已經(jīng)偏離了理性的軌道，而過(guò)度的投機(jī)性，是股市大幅波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

(2)夸張的換手率

從一個(gè)更加直觀的角度來(lái)看，中國(guó)股市的過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象還體現(xiàn)在其過(guò)高的市盈率、換手率、流通市值及成交金額上。下面的一組數(shù)據(jù)也很好地反映了這個(gè)事實(shí):

換手率是反映市場(chǎng)投機(jī)性大小的一個(gè)重要指標(biāo)。一定的換手率能保證股市的健康流通。從表中可以看到，從1993年起，到2008年為止，中國(guó)股市的年均換手率接近5倍，這意味著二級(jí)市場(chǎng)上的中國(guó)股民平均持有一只股票的時(shí)間僅為不到三個(gè)月時(shí)間，而有部分股民在短期內(nèi)換手率可達(dá)到甚至超過(guò)2000%，持股時(shí)間低于一個(gè)月，可見(jiàn)中國(guó)股市有多嚴(yán)重的過(guò)度投機(jī)性。即使是國(guó)內(nèi)部分所謂的長(zhǎng)期投資者，也是因?yàn)榻?jīng)歷了08年股市大跳水后深度被套出于無(wú)奈而被迫做長(zhǎng)。而對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的年均換手率，大多低于80%。如紐約證券市場(chǎng)在1992年到2001年間年平均換手率約為65%，倫敦證券市場(chǎng)在1992至2001年間其平均換手率為63.8%，而日本東京股市的年均換手率更是僅在20%-30%之間。可見(jiàn)一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)必須以合理的換手率為前提，長(zhǎng)期投資占主導(dǎo)。極端的短期套利行為不僅增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，更會(huì)損害股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行和健康發(fā)展。

(3)非理性的市盈率

而與換手率相對(duì)應(yīng)的市盈率，也能很好地反映中國(guó)股市的投機(jī)性泡沫問(wèn)題。

市盈率是指在一個(gè)考察期內(nèi)，一般是12個(gè)月時(shí)間，股票價(jià)格和每股收益的比例。其通常用來(lái)作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或低估的指標(biāo)。如果一家公司的市盈率過(guò)高，那么認(rèn)為該股價(jià)格存在泡沫，價(jià)值被高估。但是，當(dāng)一家公司增長(zhǎng)迅速，發(fā)展前景被十分看好，那么目前股票較高的市盈率恰好能準(zhǔn)確反映該公司的實(shí)際價(jià)值。與此同時(shí)，市盈率高低的標(biāo)準(zhǔn)也與本國(guó)貨幣的存款利率有著緊密聯(lián)系。一般來(lái)講，一個(gè)成熟的股票市場(chǎng)，其市盈率也必須被控制在一個(gè)較為理性的范圍內(nèi)。以美國(guó)為例，美元的年存款利率在4.75%左右，按此計(jì)算，較為合理的市盈率應(yīng)該維持在1/4.75%=21左右，這也與近年來(lái)美國(guó)SP500指數(shù)市盈率基本吻合。這是因?yàn)槿绻杏蔬^(guò)高，投資不如存款，大家就會(huì)放棄投資而把錢(qián)存在銀行吃利息;反之，如果市盈率過(guò)低，大家就會(huì)把存款取出來(lái)進(jìn)行投資以取得比存款利息高的投資收益。反觀中國(guó)，10年來(lái)平均市盈率近40。在股市達(dá)到6000點(diǎn)峰值的2007年10月，其市盈率更是大幅攀升，最高達(dá)72倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球主要市場(chǎng)的平均市盈率水平。但當(dāng)期的人民幣存款利率為3.9%左右，按此計(jì)算，合理的市盈率應(yīng)該約為1/3.9%=25.6。而這超過(guò)合理市盈率值近兩倍的部分也直白地反映出中國(guó)股市存在嚴(yán)重的投資性泡沫問(wèn)題。

我們?cè)賮?lái)看看07年6000點(diǎn)前夕的A股市盈率排名前5的股票:

從上表可以看出，這10家上市公司的市盈率高達(dá)2306—10109倍。而與如此之高的市盈率形成鮮明對(duì)比的是他們幾乎可以忽略不計(jì)的每股收益水平(注:每股收益=股票價(jià)格÷市盈率)。其中最低的為0.0011元/股，最高的也僅有0.0284元/股。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2008年5月發(fā)布的07年1547家如期披露年報(bào)的上市公司的平均每股收益為0.42元。這10家上市公司的平均收益水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于平均值。按照國(guó)際通行概念，市盈率表示在目前上市公司的財(cái)務(wù)收益水平下，投資者能完全收回投資所需要的時(shí)間。如此看來(lái)，這10只股票少則需要近兩千年，多則上萬(wàn)年才能收回投資。這樣荒謬的數(shù)據(jù)也印證了國(guó)內(nèi)許多專(zhuān)家學(xué)者的擔(dān)憂(yōu):在中國(guó)股市里市盈率水平過(guò)高的股票恰恰是一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下，財(cái)務(wù)水平很差的股票。這些股票的過(guò)分炒作對(duì)中國(guó)股市的健康發(fā)展絕對(duì)是不容忽視的隱患。而市盈率的規(guī)模大小最能反映市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)性的強(qiáng)弱。對(duì)于中國(guó)股市來(lái)講，股民往往明顯熱衷于市盈率與換手率最大的小盤(pán)股。這些小盤(pán)股較之中盤(pán)、大盤(pán)股通常股價(jià)較低，易炒作易拉抬且業(yè)績(jī)也較差。總之所有現(xiàn)象表明在中國(guó)股票市場(chǎng)上，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的大盤(pán)股并不為市場(chǎng)上的眾投資者看好，而整體業(yè)績(jī)較差的小盤(pán)股卻因其有較高的未來(lái)收益預(yù)期而被廣大投機(jī)者所青睞。這樣一來(lái)，中國(guó)股市過(guò)于嚴(yán)重的投機(jī)性也就不言而喻了。

(4)暴漲的流通市值、成交額及新增開(kāi)戶(hù)數(shù)

此外，過(guò)高的流通市值及成交額也從一定程度上反映了中國(guó)股市存在較嚴(yán)重的投機(jī)泡沫。一般來(lái)講股市市值和一國(guó)GDP大體上是有規(guī)律可循的。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，其市場(chǎng)化程度不高，資金融通不夠發(fā)達(dá)，股市市值往往明顯低于GDP。而發(fā)達(dá)國(guó)家的股市通常與其GDP持平。美國(guó)是個(gè)例外，其總市值為GDP的1.29倍。但美國(guó)的市值有一定水分。大量外國(guó)企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)掛牌上市。以2007年初統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例:紐交所25萬(wàn)億美元的總市值中，國(guó)外企業(yè)市值約為9.6萬(wàn)億美元，接近其總市值的40%。而反觀中國(guó)內(nèi)地，雖然同是股市總市值超過(guò)GDP，但其實(shí)際情況恰好與美國(guó)相反，滬深兩市的總市值并不能代表中國(guó)所有上市公司的總市值。由于歷史與體制原因，國(guó)內(nèi)大量巨型優(yōu)質(zhì)企業(yè)并沒(méi)有在境內(nèi)上市。所以，當(dāng)2007年底32萬(wàn)億元的滬深兩市總市值首次超過(guò)GDP時(shí)，實(shí)際上中國(guó)上市公司市值在H股，紅籌股回歸之前，已有GDP的150%左右。但是，中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，其金融市場(chǎng)還不夠成熟與發(fā)達(dá)，機(jī)制并不完善，這樣龐大的總市值早已超過(guò)了其能負(fù)載的最大額，股市存在巨大的泡沫。其實(shí)，從股市本身來(lái)講，市值大幅增長(zhǎng)的原因必定是其內(nèi)部的供需不平衡。市場(chǎng)的有限造成的供不應(yīng)求是股價(jià)攀升，市值膨脹的根本原因。因此這樣高的市值也從側(cè)面反應(yīng)有相當(dāng)數(shù)量的入市者并未以長(zhǎng)期為目標(biāo)，選擇績(jī)優(yōu)股投資，而是抱著投機(jī)的心態(tài)想從股市中僥幸分得一杯羹，從而抬高了股價(jià)，撐大了市值。這樣的特征在2005～2007年尤為明顯。2005年股市從998點(diǎn)開(kāi)始起飛，當(dāng)年股市流通市值為1.0663萬(wàn)億元，成交額為3.1665萬(wàn)億元，到2006年，這兩個(gè)數(shù)值變成了4.2292萬(wàn)億元和9.0469億元，增長(zhǎng)率分別達(dá)到了303.19%和285。71%，而07年10月6000點(diǎn)超級(jí)牛市的到來(lái)也把中國(guó)股市流通市值與成交額推上了歷史的最高點(diǎn)。其中總市值增長(zhǎng)105.83%，而成交額更是史無(wú)前例地暴漲407.97%。這些驚人的增長(zhǎng)，尤其是成交額的惡性膨脹，緊緊地將中國(guó)股市釘在了投機(jī)性過(guò)度的十字架上。而與此相一致的，是開(kāi)戶(hù)數(shù)的同步增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，07年深滬兩市A股開(kāi)戶(hù)總數(shù)達(dá)3759萬(wàn)戶(hù)，是06年新增A股開(kāi)戶(hù)數(shù)總和308.35萬(wàn)戶(hù)的12倍。截止到07年底，股票開(kāi)戶(hù)總數(shù)已達(dá)驚人的1.3億戶(hù)。這些數(shù)據(jù)無(wú)不體現(xiàn)了中國(guó)股市虛胖的病態(tài)表征，投機(jī)性泡沫確實(shí)存在，并且它的破裂已經(jīng)給中國(guó)股市的眾多機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者帶來(lái)了巨大損失。

3.心理因素的影響

從前文的論述可知，中國(guó)股市投資者存在著嚴(yán)重的非理性投機(jī)行為，中國(guó)股市投機(jī)性過(guò)度的問(wèn)題不容小視。而這些現(xiàn)象背后，除了投資者對(duì)所處投資環(huán)境不了解，對(duì)可獲取信息缺乏準(zhǔn)確的分析技巧及判斷能力外，心理因素也是主導(dǎo)他們過(guò)度的投機(jī)行為，使市場(chǎng)出現(xiàn)投機(jī)性泡沫的一大原因。

(1)投資者過(guò)高的信心

眾所周知，股票價(jià)格的變化來(lái)源于投資者對(duì)未來(lái)收益的期望。過(guò)去的價(jià)格增長(zhǎng)增加了投資者對(duì)于未來(lái)收益的期望與信心，于是投資者開(kāi)始進(jìn)一步哄抬股價(jià)，從而吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，促使這種循環(huán)不斷進(jìn)行，因而將最初的催化因素進(jìn)一步放大。這在西方被稱(chēng)作反饋機(jī)制，它的產(chǎn)生來(lái)源于投資者對(duì)未來(lái)的高度信心，而近年來(lái)中國(guó)股市暴漲下眾投資者的心理正符合這樣一種情形。

2007年10月，當(dāng)中國(guó)股市攀上6124的制高點(diǎn)時(shí)，在百度貼吧上有這樣一個(gè)調(diào)查:“您預(yù)計(jì)在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)上證指數(shù)繼續(xù)上漲的可能性(單選題):A非常大;B比較大;C可能;D較小;E非常小;F不確定。”共1960人參與投票，其中選A者共798人，占總投票數(shù)的40.72%;選B者共536人，占27.35%;選C者共247人，占12.60%;選D者共105人，占5.36%;選E者共82人，占4.18%;選F者共192人，占9.79%。可以看出，超過(guò)六成的投票者對(duì)股市繼續(xù)上漲抱有不小的期望。相反，持較大懷疑態(tài)度的投票者僅占總數(shù)的不到二十分之一，可見(jiàn)大多數(shù)人對(duì)當(dāng)時(shí)已走到頂點(diǎn)的中國(guó)股市仍有很大信心。而近來(lái)在中國(guó)調(diào)查網(wǎng)上的諸多關(guān)于大盤(pán)在未來(lái)數(shù)月的走勢(shì)調(diào)查也反映出中國(guó)投資者對(duì)未來(lái)股市強(qiáng)勢(shì)反彈，甚至是回到07年的水平有較大信心。而那句“跌有多深，漲有多高”的股市俗語(yǔ)也恰恰是中國(guó)股市眾多投資者的心情寫(xiě)照。于是，07年面對(duì)股指的瘋長(zhǎng)，仍有為數(shù)不少的股民滿(mǎn)倉(cāng)殺入，滿(mǎn)載而歸;一首改編的《死了都不賣(mài)》在網(wǎng)絡(luò)上走紅，表達(dá)了股民對(duì)股市未來(lái)發(fā)展的信心。而上文所涉及的開(kāi)戶(hù)數(shù)短期內(nèi)暴增，也是股民高度信心的一大表現(xiàn)。

上面的種種事實(shí)，說(shuō)明了公眾對(duì)股市非同尋常的信心是造成07年股指高漲，非理性投機(jī)浪潮一波高過(guò)一波的最重要原因之一。投資者將股市看做一個(gè)安全而有利可圖的投資場(chǎng)所，而忽視了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。換句話(huà)來(lái)說(shuō)，就是當(dāng)前的高市值并沒(méi)有降低對(duì)未來(lái)收益的平均預(yù)期，更沒(méi)有使投資者意識(shí)到實(shí)際價(jià)值與市值泡沫的落差，于是反饋機(jī)制在價(jià)格的持續(xù)增長(zhǎng)中被不斷強(qiáng)化。而中國(guó)股市的日益嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫，往往就來(lái)源于這種反饋機(jī)制。

(2)從眾行為

從眾行為，在金融市場(chǎng)中又可被稱(chēng)作“羊群行為”，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，其行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論(即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念)，而不考慮自己的信息的非理性行為。中國(guó)股市中，許多股民并無(wú)主見(jiàn)，當(dāng)看到別人開(kāi)始大量拋售某只股票時(shí)便認(rèn)定其行情見(jiàn)跌，跟著一同拋售;反之亦然。而股市的變化依賴(lài)于投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，于是才會(huì)出現(xiàn)股市一漲再漲，跌跌不休的非理性狀況。歷史證明，從眾行為所帶來(lái)的市場(chǎng)極度亢奮或壓抑時(shí)期，也往往是其將要經(jīng)歷重大轉(zhuǎn)折的信號(hào)，對(duì)此投資者需要格外警惕。盡管理性的投資、穩(wěn)定的收益是每個(gè)入市者最美好的愿景，但畢竟不同交易者間信息不對(duì)稱(chēng)，分析能力層次不齊以及對(duì)預(yù)期的不確定性的認(rèn)知存在差異等問(wèn)題無(wú)法回避，投資者在無(wú)法準(zhǔn)確清晰地把握市場(chǎng)脈絡(luò)的情況下，從眾成了他們的唯一選擇。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)媒體的宣傳報(bào)導(dǎo)和所謂的專(zhuān)家的分析推薦，也造成了大量投資者同時(shí)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出同一股票，影響了有效市場(chǎng)的正常供求關(guān)系，直接造成股指幅度攀升或下跌，部分股票的實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離市場(chǎng)價(jià)格，使中國(guó)股市投機(jī)性泡沫的問(wèn)題進(jìn)一步惡化。

三、結(jié)論

全文通過(guò)對(duì)投資與投機(jī)行為的區(qū)分，并對(duì)中國(guó)股市股票指數(shù)，市盈率，換手率，流通市值，成交金額及開(kāi)戶(hù)人數(shù)等指標(biāo)的觀察研究，發(fā)現(xiàn)在過(guò)去幾年內(nèi)，不注意風(fēng)險(xiǎn)控制，缺乏技術(shù)分析的非理性投機(jī)主導(dǎo)了中國(guó)的股票市場(chǎng)。而通過(guò)頻繁買(mǎi)賣(mài)以賺取價(jià)差的短線投機(jī)不僅對(duì)股市造成較大波動(dòng)，使市場(chǎng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)—收益不對(duì)稱(chēng)及不以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣作為選股標(biāo)準(zhǔn)的怪狀，也為中國(guó)股市后續(xù)的股災(zāi)埋下隱患。從投資者角度來(lái)看，其對(duì)股市的高度信心及自身的從眾行為所造成的過(guò)度投機(jī)使中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的投機(jī)性泡沫問(wèn)題，即暫時(shí)較高的股價(jià)和市場(chǎng)的繁榮得以維持主要由于投資者的投機(jī)熱情而非與實(shí)際價(jià)值的一致預(yù)測(cè)。而價(jià)值與價(jià)格的背離必定會(huì)造成股市泡沫的破滅，給投資者帶來(lái)極大損失。這也很好地闡釋了中國(guó)股市從2005年6月的998點(diǎn)到2007年10月的6124點(diǎn)再到2008年10月的1665點(diǎn)的過(guò)山車(chē)般的行情。

參考文獻(xiàn)

[1]成思危.《診斷與治療:揭示中國(guó)的股票市場(chǎng)》.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002

[2]高上.《中國(guó)股市十八年》.上海:東方出版中心，2008

[3]羅伯特·希勒.《非理性繁榮》.北京:中國(guó)人民大學(xué)，2001