量化寬松政策、資產泡沫與通脹隱憂

面對持續動蕩的國際金融危機，美聯儲一直維持寬松的貨幣政策，不僅保持在零利率區間，而且用量化寬松政策注入流動性。2009年3月美聯儲宣布巨額的量化寬松政策，動用1.15萬億美元購買各類債券和不良資產，規模創近40年之最。隨后，英國、歐洲央行、日本等國家也紛紛效仿采取量化寬松政策的措施。

為了緩解日趨嚴重的通縮預期，在基準利率沒有下降空間之余，采取臨時性量化寬松政策注入流動性是不得已采取的一個臨時措施，但量化寬松政策是否會讓美國從通縮扭轉進入到通脹局面，市場預期未來全球是否會出現惡性通脹甚至滯脹呢，無法通過簡單判斷來下定論，本文擬從貨幣供應的基本機制來探討這些問題。

量化寬松政策的歷史借鑒：1929～1933年大蕭條

1929～1933年大蕭條時期，美國政府拯救經濟的政策就是集中加大貨幣投放，這與當前的貨幣政策具有相似性。凱恩斯學派和貨幣供給學派理論對經濟擺脫大蕭條的政策制定具有深遠影響。

凱恩斯理論認為，貨幣是非中性的。中央銀行的貨幣政策操作不僅可以影響貨幣供給的數量，而且可以影響利率水平以及市場對貨幣政策的預期，發揮信號效應。凱恩斯認為，由于價格和工資缺乏彈性，經濟不存在一個自動矯正機制，非充分就業下的潛在產出均衡低于充分就業下的均衡水平。因此，只要資源沒有充分利用，那么總需求的擴大就會使產出增加，因此，凱恩斯主張實施擴張性貨幣政策和財政政策來擴大總需求，以此消除失業和經濟危機，促進經濟恢復。長期以來，經濟學術界將凱恩斯解釋1930年代大蕭條之理論通常概括為“有效需求不足學說”，而其核心的經濟復蘇對策之一就是“赤字財政或擴大政府投資”。但實際上，凱恩斯的財政赤字政策只適用于貨幣政策完全失效的“流動性陷阱”，而其基本的主張仍是擴張貨幣，減少儲蓄收益，從而擴大投資達到增加產出和充分就業的目標。

凱恩斯學派的反對者，貨幣學派代表人物弗里德曼主張貨幣短期非中性、長期中性，從而為自己主張貨幣供給是外生變量預留了空間。在弗里德曼的貨幣供給理論模型中，貨幣供應量的決定因素主要包括：高能貨幣H(基礎貨幣)、存款一準備金比率、存款——通貨比率。弗里德曼認為經濟具有內在的自動趨于穩定的機制，貨幣政策應實施“單一規則”，貨幣當局或中央銀行按一個穩定的增長比率擴大貨幣供應，使貨幣增長率同預期的經濟增長率保持一致。由此可見，貨幣學派的理論觀點也支持政府和央行加大貨幣供給，幫助經濟走出危機。

弗里德曼和施瓦茨的《美國貨幣史》對貨幣與經濟之間的關系做了深入的理論和實證研究，通過對美國和國際歷史數據的整理和分析，證明了貨幣是一個獨立的和可控的力量，影響著整個經濟的進程。弗里德曼和施瓦茨發現，在1929～1933年大蕭條期間，如果貨幣當局能夠及時采取措施讓貨幣存量保持一個合理的增速，就可以減少大蕭條的危害程度，并縮短蕭條的時間。當時銀行的大量倒閉是貨幣存量下降的主要原因。為了解釋這一現象，弗里德曼和施瓦茨對比了當時美國和加拿大的情況，發現1929～1933年間，美國的貨幣存量下降了33％，而加拿大只下降了13％。在美國，由于銀行大量倒閉，居民為避險選擇持有現金而非存款；在加拿大，則沒有出現類似情況。同時，美聯儲對當時銀行大量倒閉持消極態度。直到1932年初，美聯儲才出手購買美國政府債券，從而中止了貨幣存量的下降。弗里德曼和施瓦茨解釋大蕭條的關鍵變量是“貨幣供應量的崩潰”，而美聯儲對當時美國經濟和貨幣困境缺乏正確判斷及其所導致的銀行體系危機則是貨幣供應量崩潰的主要原因。

大蕭條之后，聯邦存款保險制度的確立和美聯儲結構和貨幣政策工具的改變，對恢復貨幣存量增長和帶動經濟復蘇發揮了重要作用，這些新的工具主要包括數量型貨幣政策工具、價格型信用政策工具、存款準備金率等銀行監管工具。

弗里德曼和施瓦茨通過大量歷史事件的分析，證明在一定的時間跨度內，貨幣與經濟變化之間存在著因果關系，經濟波動即名義收入的變動取決于貨幣供給函數與貨幣需求函數的相互作用及其均衡狀況。實證研究的結果表明，貨幣需求函數在長期內是極為穩定的，名義收入的變動主要由貨幣供應量的變動而引起。弗里德曼的貨幣外生性理論支持中央銀行及時加大貨幣供給及采取流動性注入政策，有助于經濟從危機中快速恢復。但是，弗里德曼的整個貨幣理論分析架構都是基于一個封閉經濟模型，沒有深入考察國際貨幣體系制度安排(金本位制及其匯率體系)對貨幣供應量之影響。之后眾多研究者詳盡考察了國際貨幣體系(尤其是“兩戰”期間的國際金本位制)影響國內貨幣供應量之內在機制，以及貨幣沖擊的國際傳導機制，從不同角度闡述了國際貨幣體系之制度安排對金融體系穩定及貨幣政策具有深遠的影響。

量化寬松政策的后遺癥和理論批判

量化寬松政策的后果就是直接加大貨幣供應，中短期增加名義需求，長期必將推高通脹。這里值得一提的是，1930年費雪就以獨特的視角揭示了“債務——通貨收縮機制”乃是金融危機和經濟危機爆發的根本渠道：資產和商品價格下降給債務人造成巨大償債壓力，恐慌性資產拋售導致資產價格崩潰、真實利率快速攀升，反過來刺激更大規模的恐慌性拋售，貨幣流通速度下降，投資者凈財富急劇減少、出現大量的銀行擠兌和倒閉風潮、信用市場迅速崩潰，費雪認為過度投資和過度投機往往是導致金融恐慌和危機的重要原因?；趯鹑隗w系的理性判斷，費雪向羅斯?？偨y建議金本位制及其匯率制度必須服從貨幣擴張之需要，并最終得到采納。大蕭條時期，擺脫金本位制度早且貨幣政策自主靈活性高的國家能夠較早走出通縮，而擺脫金本位制度晚且貨幣政策自主性較低的國家一般衰退與通縮的時間較長，這也驗證了中短期內加大貨幣供應對于防止經濟陷于持續通縮具有積極作用。

量化寬松貨幣政策的盛行會帶來貨幣對實物的大幅貶值，各國競爭性貨幣貶值不可避免，相對穩定的經濟增長與物價預期將被打亂，經濟增長和物價的波動均明顯加大。1934年后美國超過10％的高通脹也說明加大貨幣發行所導致的長期高通脹的負面影響。20世紀30年代世界脫離金本位制度后、20世紀70年代布雷頓森林體系解體后以及2007年以來主要經濟體非戰爭情況下物價大幅波動幅度驗證了這一觀點。

另外，即使采取量化寬松政策并成功預防通脹也不‘定能確保經濟立刻進入持續增長的軌道。美國大蕭條后采取增加貨幣供應與財政支出的雙重措施以避免經濟陷于持續的通縮，但1934年通脹開始顯現，雖然此后貨幣和財政政策略有收緊，經濟在1937年立刻又重新陷入衰退，直到二戰開始后的1942年依靠戰爭需求的拉動美國才進入新的持續增長的軌道。這一歷史經驗表明，即使當下全球主要經濟體成功預防通脹，也不一定能保證經濟立刻進入持續增長的軌道，而這需要經濟中出現新的增長動力。

這與弗里德曼主張的貨幣短期非中性，長期中性的結論相吻合。貨幣長期中性表明，增大貨幣供給并不能帶來實體經濟的增長，反而會帶來長期通脹。如何走出蕭條后的通脹，已經難以從貨幣外生性理論得出答案，貨幣學派后續經濟學家開始主張貨幣供給內生論。1960年，美國經濟學家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現代金融市場運行的比較研究，得出支持貨幣供給內生的結論，貨幣供給不僅決定于商業銀行本身，而且決定于其他金融機構和社會公眾的行為。貨幣統計的口徑越寬，貨幣供給的內生性越大。

托賓是當代貨幣供給內生論的最著名代表。他指出，弗里德曼貨幣理論模型中的三個變量，即高能貨幣、存款、準備金比率和存款——通貨比率之間實際上存在著交叉影響，除了高能貨幣可以由貨幣當局直接控制外，存款——準備金比率和存款——通貨比率往往取決于商業銀行與非銀行部門的資產持有意愿，而這種意愿往往隨著實際經濟活動的漲落而變化，從而不能假定為常數。托賓認為，隨著金融資產的多樣化，貨幣供給函數變得復雜，銀行和非銀行金融機構的資產負債規模以及社會大眾對資產結構的選擇，都對社會貨幣供給產生影響，因而并非由貨幣當局直接控制。真正的存款創造過程是一個反映銀行與其他私人單位的經濟行為的內生過程。因此，在托賓的理論體系中，貨幣供給是內生的，不是游離于經濟活動之外的，貨幣供應量是由貨幣當局、商業銀行和非銀行部門在經濟體系以內共同決定的，難以由貨幣當局直接控制。如果經濟體中長期的貨幣供給超過了經濟自身的貨幣需求，就會導致通脹的出現。貨幣供給的內生性會削弱貨幣政策效果，但并不意味著貨幣政策無效或中央銀行無所作為。中央銀行應將管理重心從貨幣供給管理轉向貨幣需求管理，將調控工具由貨幣供應量等數量工具轉向利率和匯率等價格工具，貨幣政策就會大有作為，且其效果也會相應提升。

量化寬松貨幣政策的負面效應——資產泡沫和通脹隱憂

自2008年下半年以來，全球主要經濟體大幅降低利率以穩定金融系統、刺激經濟，目前利率已經降至近百年來的新低，在傳統利率手段已經捉襟見肘的情況下，全球主要經濟體紛紛采取量化寬松貨幣政策。應該說，從短期貨幣非中性這個角度，貨幣供給具備一定的外生性，在短期內增加貨幣供給，有助于穩定金融危機，走出經濟衰退；但從長期來看，貨幣供給的內生性更為明顯，這是貨幣政策面臨的兩難困境。

貨幣供給的被動增加，只是內牛性的一個短期表現，換句話說，貨幣供給外生性是內生性在經濟周期波動中的體現，是經濟周期波動到蕭條階段，剝離壞賬和資本重置的必然選擇。即使是中央銀行主動的增加投放，以長期看來依然是經濟下行周期中貨幣供給的被動投放，從根本上來說仍然是貨幣供給內生性的表現。

從當今世界經濟的格局來看，中國和美國都面臨貨幣供給集中投放問題，未來都可能引發后續的通貨膨脹和資產泡沫問題。美國貨幣供給的內生性并不是金融危機后才出現的，事實上從上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰前，美國就陷入了過量發行貨幣，通過美元貶值來解決負債問題并轉嫁危機。在2000年美國高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是這種做法。制造新泡沭以應對舊泡沫破裂的后果，是貨幣政策長期中性的表現，最終并小能帶來實體經濟的復蘇。當肓訂，美聯儲動用1.15萬億美元購買各類債券和不良資產，這一做法被市場稱之為“巨額最化寬松政策”，其實質就是中央銀行開動印鈔機器的一種替代說法，因為美聯儲需要印鈔票來購買這些國債。在已經進入“零利率”時代后，通過購買長期國債，美聯儲將增加貨幣供應量，作用類似于降息，目的就是為市場提供更加充裕的流動性。但是，由于經濟危機當中實體經濟信用風險增加導致銀行惜貸現象普遍，貨幣供應量的增加并沒有完全進入實體經濟領域，大部分貨幣依然維持在資本市場內部流通。由于貨幣存量和流動性的增加，資產市場可能會再次面臨產生泡沫的風險。

目前，中國的金融體系正處于深刻的變革之中，貨幣供給不僅會受到內部需求增長的影響，還會受到外部經濟擴張的特殊影響，中國貨幣供給內生化趨勢增強。尤其近幾年，對非貨幣金融機構債權和外匯占款對貨幣供給產生的影響較大。一方面，20世紀90年代中后期，我國金融機構的金融風險逐漸暴露。為了整個金融的穩定，中央銀行不得不支持金融資產管理公司剝離國有商業銀行的不良資產，結果造成對非貨幣金融機構貸款的增加，形成被動的貨幣投放，其體制原因導致的內生性十分明顯。另一方面，1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎貨幣的比重達50％以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。在當前的匯率體制下，中央銀行是不可能自主控制外匯占款的，而只能被動地提供基礎貨幣，這也大幅提高了貨幣供應的內生性。

2002～2007年期間，非貨幣金融機構債權和外匯占款等因素導致經濟體內貨幣供應量大幅增加，盡管央行采取相關措施進行反向對沖，但流動性富裕局面并沒有得到根本改善。除了部分貨幣以企業貸款的形式通過信貸傳導渠道流向實體經濟外，貨幣流動性大部分都集中在金融體系當中。存在金融體系中的貨幣一部分直接進入資產市場，另一部分以票據貼現的方式間接進入資本市場，大量貨幣進入資本市場必然會導致資產價格的快速非理性上升，催生資產泡沫，2007年前后的地產泡沫和股市泡沫就是最好的證明。全球爆發次貸危機以來，中國政府為降低內外需求下降的不利影響，推出4萬億經濟刺激計劃，寬松貨幣政策再次占據主導地位。從今年第一季度的各種經濟數據來看，經濟刺激計劃效果較為明顯，新增貸款規模大幅增加，大部分經濟指標開始企穩回升。但不容忽視的是，在一季度巨量增加的貸款當中，相當部分是票據貼現類信貸資產，而增加的企業存款相對較少，表明新增貸款并沒有全部進入實體經濟從而推動經濟復蘇，這也就增加了人們對未來可能通脹重燃和資產泡沫的擔憂。

小結

在世界經濟周期中，能夠與1929～1933年的經濟大蕭條相比擬的，是發生在20世紀70年代導致布雷頓森林體系破滅的經濟危機。目前面臨的全球性金融危機，很可能是第三次類似規模的危機。因此，研究貨幣供給的基本問題，可以幫助我們避免重蹈歷史的覆轍，在運用寬松政策刺激經濟增長防止通貨緊縮以及預防未來通脹之間尋求最優平衡點。在應對當下經濟衰退中，各國政府和央行開出了不同的藥方，財政政策與貨幣政策組合是必然之選擇，而在兩大手段中側重點的選擇中，則采取了不同態度。美聯儲在危機初期的時候是更側重貨幣政策，認為是貨幣供給不足問題所以采取持續降息和流動性注入的措施，但是收效甚微。但是我們應該看到，上世紀30年代的大蕭條以及本次金融危機，都屬于資產負債表衰退，在解決資產負債表衰退的問題中，貨幣政策的效果是有限的，而財政政策的作用更關鍵，貨幣政策重在調整需求，而財政政策卻能解決結構性供給問題。這一點或許會對目前巨額赤字壓力下的各國政府制訂危機治理對策有所幫助。

中國的經濟問題在于以前經濟增長的三駕馬車中，出口一直發揮重要作用，而全球金融危機導致依賴出口拉動的經濟增長格局面臨挑戰。認識貨幣供給的內生性，有助于理解貨幣的長期中性，依賴量化寬松的貨幣投放，只能暫時解決問題，并不能真正拉動中國內需。制造新泡沫以應對舊泡沫破裂的后果，是貨幣政策長期中性的表現，最終并不能帶來實體經濟的復蘇。根據上世紀30年代的大蕭條及美國、日本實施量化寬松貨幣政策的經驗與教訓，量化寬松貨幣政策與積極的財政政策相結合，建立儲蓄向投資轉化的通暢渠道，通過拉動內部需求，替代不穩定的外部需求，消化有效需求不足與產能過剩之間的矛盾，才能實現刺激經濟穩定增長并預防未來通脹的目標。

注：本文獲得中國博士后科學基金項目“債券市場協調發展對金融穩定性的影響機理研究”資助(項目編號200801142)

(作者單位：對外經濟貿易大學，中國社科院金融研究所)