結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

自1998年以來，意大利的住房抵押貸款支持證券市場獲得了極大的發(fā)展(見圖1)。在我們看來，尚有巨大的成長空間，因?yàn)樵S多大銀行尚未從事證券化業(yè)務(wù)。我們相信：意大利信貸市場所遭受的結(jié)構(gòu)性壓力是如此之大，以至于在未來我們將看到極其巨額的住房抵押貸款支持證券的發(fā)行。

正如下面將要論述的，我們認(rèn)為：與意大利住房抵押貸款支持證券有關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較低。我們還相信，由于意大利住房抵押貸款支持證券的特殊發(fā)起和服務(wù)過程，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在一定程度上降低了對(duì)其的評(píng)級(jí)。其結(jié)果是，信用提升水平較之歐洲其他的住房抵押貸款支持證券市場要高。盡管貸款／抵押資產(chǎn)價(jià)值比的水平普遍較低，而且剩余現(xiàn)金流的數(shù)額普遍較大。然而，供給的潛在增長可能導(dǎo)致剩余現(xiàn)金流難以突破某一上限。

結(jié)構(gòu)性考慮——法律因素

在《第130／99號(hào)法令》(頒布)之前，意大利的發(fā)起人不得不采納以下結(jié)構(gòu)：發(fā)起人將相關(guān)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給意大利的一家專門成立的代理公司(這些公司是根據(jù)《第52／91號(hào)法令》，或《代理法》而成立的)；或者轉(zhuǎn)讓給歐洲的股份制銀行。

然后，資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利潤被轉(zhuǎn)交給資產(chǎn)抵押債券的最終發(fā)行機(jī)構(gòu)，它是意大利之外的一家股份公司。其背后的基本原理很繁瑣，而且其龐大的結(jié)構(gòu)有利亦有弊：首先，意大利的公司不可以發(fā)行超過其股本的債務(wù)工具。其次，意大利公司支付給境外持有人的所有利息，都要扣繳稅收。然而，自從《第130／99號(hào)法令》頒布之后，意大利抵押支持證券的結(jié)構(gòu)變得更加簡潔、也相當(dāng)規(guī)范，采用了其他的真實(shí)出售證券中所采用的典型的結(jié)構(gòu)性和法律性的技術(shù)。比如，國內(nèi)的、經(jīng)過破產(chǎn)隔離的發(fā)行機(jī)構(gòu)——特殊交易機(jī)構(gòu)(SPVs)，其股份是采用信托的方式來持有的，用于慈善目的。

法律結(jié)構(gòu)與特殊考慮

意大利住房抵押貸款支持證券的市場涉及許多特殊的法律因素。在后續(xù)的部分中將詳細(xì)論述這些因素。

意大利的證券化法

《第130／99號(hào)法令》適用于以下證券：將應(yīng)收賬款真實(shí)出售(采用有償轉(zhuǎn)讓的方式)給購買機(jī)構(gòu)(通常也就是發(fā)行機(jī)構(gòu))，購買機(jī)構(gòu)是按照《第130／99號(hào)法令》第3條之規(guī)定而設(shè)立的。《第130／99號(hào)法令》沒有排除本金中的任何資產(chǎn)類別，無論是有效益的還是無效益的，假如——在將應(yīng)收賬款匯集成池的情況下——可以通過一個(gè)共同的特征將其區(qū)分開來。這通常意味著，在被證券化的應(yīng)收賬款之間，應(yīng)該具有同質(zhì)性。

購買機(jī)構(gòu)與發(fā)行機(jī)構(gòu)

根據(jù)《第130／99法令》第1條與第2條之規(guī)定，購買機(jī)構(gòu)可以是——但不必是債券的最終發(fā)行機(jī)構(gòu)。而該法令之第3條規(guī)定：將應(yīng)收賬款池與“公司”的資產(chǎn)相分離——該法令的第1條將此類公司定義為購買者一一在發(fā)行機(jī)構(gòu)不是購買者的情況下，這條保護(hù)性措施是否仍然適用于發(fā)行機(jī)構(gòu)，尚不清楚。然而，因?yàn)椴捎肧PVs作為發(fā)行機(jī)構(gòu)，到目前為止，意大利住房抵押貸款支持證券的所有發(fā)行機(jī)構(gòu)既是購買者又是發(fā)行人；這與其說是一個(gè)實(shí)踐問題，還不如說是一個(gè)理論問題。無論如何，購買者和發(fā)行機(jī)構(gòu)都是獨(dú)立的法人，將這兩個(gè)法人都設(shè)置成為經(jīng)過完全破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的機(jī)構(gòu)，可以減輕與這種結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)。

購買機(jī)構(gòu)或發(fā)行機(jī)構(gòu)(如果它不是購買機(jī)構(gòu)的話)的經(jīng)營目標(biāo)，必須被嚴(yán)格地限制為從事一項(xiàng)或多項(xiàng)證券化業(yè)務(wù)。這就產(chǎn)生了一個(gè)問題：在多大程度上，購買機(jī)構(gòu)可以購入別的資產(chǎn)，或者為了套利、增加流動(dòng)性和信用提升之目的，而介入別的抵押支持征券。關(guān)于購買機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)的法人形態(tài)不存在任何規(guī)定，它們可能采取股份公司、有限合伙制或有限責(zé)任公司等形式。目前，抵押支持證券的發(fā)行已經(jīng)集中于股份公司或有限責(zé)任的特殊交易機(jī)構(gòu)。

當(dāng)《第130／99法令》考慮使用意大利的投資基金作為買入機(jī)構(gòu)的可能性時(shí)，而此時(shí)，法國和西班牙已經(jīng)開始了這項(xiàng)實(shí)踐；迄今為止，在《第130／99法令》的指導(dǎo)下完成的意大利的所有證券化業(yè)務(wù)，全部采取特殊交易機(jī)構(gòu)的方式。構(gòu)造一只以意大利的投資基金作為應(yīng)收賬款代理人的抵押支持證券，是一件成本高昂而又費(fèi)時(shí)的事情，但它可能提供了一個(gè)工具，以便使得不同的資產(chǎn)組合被共同基金所持有。

破產(chǎn)隔離

《第130／99法令》第3條規(guī)定，已經(jīng)證券化的資產(chǎn)必須與購買機(jī)構(gòu)的其他資產(chǎn)相分離(無論購買機(jī)構(gòu)是否同時(shí)還是發(fā)行機(jī)構(gòu))。當(dāng)購買機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算或關(guān)閉時(shí)，其資產(chǎn)只能償付給債券的持有人以及具有優(yōu)先受償權(quán)的債權(quán)人，比如套利和流動(dòng)性的供給者。與某一特定的抵押支持證券相關(guān)的資產(chǎn)，不能支付給為了對(duì)其他的證券化業(yè)務(wù)提供融資而發(fā)行的債券之持有人，也不能償付給購買機(jī)構(gòu)的一般債權(quán)人。這項(xiàng)規(guī)定極大地加強(qiáng)了抵押支持證券的破產(chǎn)隔離，而且，當(dāng)購買機(jī)構(gòu)同時(shí)還是多種抵押支持證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)時(shí)，這項(xiàng)規(guī)定尤其有價(jià)值。住房抵押貸款支持證券通常會(huì)以購買機(jī)構(gòu)或發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)為擔(dān)保，以保護(hù)債券的持有人；這些證券不包括應(yīng)收賬款或從應(yīng)收賬款中所產(chǎn)生的收益。

為了加強(qiáng)已證券化的資產(chǎn)之破產(chǎn)隔離效果，意大利中央銀行行低于2000年8月23日作出指示，要求購買機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)采取措施，以確保不同抵押支持證券的擔(dān)保資產(chǎn)不會(huì)混雜在一起，而且這些資產(chǎn)應(yīng)分別對(duì)每一只證券提供擔(dān)保。更有甚者，意大利央行銀行還規(guī)定，在債券的整個(gè)有效期之內(nèi)，必須定期向其報(bào)告每一只抵押支持證券的最新信息，而且，要將同樣的信息提供給投資者。

資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓

《第130／99法令》第58條，《統(tǒng)一銀行法》(《第385／93號(hào)法令》)之第2節(jié)、第3節(jié)、第4節(jié)都涉及應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓。第58條規(guī)定了，完全以抵押性的、同質(zhì)的應(yīng)收賬款池的形式所提供之擔(dān)保，要刊登公告；這就免除了《民法典》第2160條所規(guī)定的要告知每一位被受讓的債務(wù)人之必要。在公告發(fā)布之日，轉(zhuǎn)讓協(xié)議不僅對(duì)于發(fā)起人、被受讓資產(chǎn)的債務(wù)人以及任何第三方的債權(quán)人來說，都是強(qiáng)制執(zhí)行的，而且對(duì)于任何清算人和(處理)被受讓資產(chǎn)的債務(wù)人之破產(chǎn)事務(wù)的執(zhí)行人員以及那些其要求權(quán)沒有得到完全保障的、該資產(chǎn)的任何優(yōu)先受讓人，也都是強(qiáng)制執(zhí)行的。《第130／99法令》第58條將資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方法拓展到根據(jù)新的法律而設(shè)立的特殊交易機(jī)構(gòu)上，而且還特別規(guī)定，為了維護(hù)債券持有人以及其他的對(duì)于特殊交易機(jī)構(gòu)有優(yōu)先受償權(quán)的各方之利益，根據(jù)《第130／99法令》而成立的購買機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)要進(jìn)行隔離。與被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的任何抵押資產(chǎn)或擔(dān)保物權(quán)都會(huì)被自動(dòng)地轉(zhuǎn)交，而且為了維護(hù)購買機(jī)構(gòu)的利益，其優(yōu)先受讓權(quán)受到完全保護(hù)，而無須任何正式手續(xù)或者登記。《第130／99法令》的這條規(guī)定，因?yàn)槠涿獬司偷盅嘿Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓事宜而在土地管理部門進(jìn)行登記，從而將抵押房產(chǎn)的收益授予代理人，所以，在住房抵押貸款證券化過程中，該規(guī)定尤其重要。

資產(chǎn)的隔離

《第130／99法令》規(guī)定，特殊交易機(jī)構(gòu)可以發(fā)行多個(gè)抵押支持證券，前提是資產(chǎn)必須受到嚴(yán)格隔離(第3條)。在發(fā)行機(jī)構(gòu)解散清算的情況下，被隔離的資產(chǎn)和相關(guān)的現(xiàn)金流相應(yīng)地只能支付給各個(gè)債券持有人，而且，一般債權(quán)人不能向發(fā)行機(jī)構(gòu)索要這些資產(chǎn)。

反訴抵償之風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)意大利法律的一般原則，借款人有權(quán)就抵押貸款的欠付資金，向原貸款人提起反訴，索要相應(yīng)金額的賠付。然而，根據(jù)相應(yīng)的擔(dān)保和賠償協(xié)議條款，在借款人行使反訴權(quán)而導(dǎo)致發(fā)行機(jī)構(gòu)所收取的資金減少的情況下，原貸款人同意補(bǔ)償發(fā)行機(jī)構(gòu)的損失。

逐漸收回之風(fēng)險(xiǎn)

在某些情況下(《皇家法典第267／42號(hào)》第67條，即《破產(chǎn)法》)規(guī)定，逐漸收回依然是可能的，但根據(jù)《統(tǒng)一銀行法》，只能在原貸款人同意進(jìn)入強(qiáng)制性破產(chǎn)清算后的三個(gè)月或六個(gè)月之內(nèi)進(jìn)行。其結(jié)果是，根據(jù)擔(dān)保和賠償協(xié)議，要求原貸款人證明其在到期日無力償付債務(wù)。

《反高利貸法》

根據(jù)《反高利貸法》(《第108／96法令》)，在抵押貸款過程中，債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人的要求權(quán)，既影響從發(fā)行機(jī)構(gòu)那里已經(jīng)獲得的償付款，又影響發(fā)行機(jī)構(gòu)應(yīng)該償付的款項(xiàng)。然而，原貸款人確實(shí)在相應(yīng)的擔(dān)保和賠償協(xié)議中承諾，賠償發(fā)行機(jī)構(gòu)的一切損失、成本、(債券持有人對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)所提出的)索賠要求、損害賠償，以及與在執(zhí)行日之前所累計(jì)的應(yīng)付利息有關(guān)的所有支出。

復(fù)利

依照《意大利民法典》之第1283條，六個(gè)月之后或者從法律程序啟動(dòng)之日開始算起，利息可以資本化為債權(quán)。第1283條考慮到，一旦存在與該條款相反的、廣為接受的慣例，也可以不執(zhí)行第1283條。在傳統(tǒng)上，銀行每隔三個(gè)月就將累積的利息資本化為債權(quán)，其依據(jù)是這種處理手法已經(jīng)成為一種慣例。

然而，意大利法庭最近所作出的許多裁決(包括Cassation法庭所做出的第2374／99號(hào)裁決令)堅(jiān)持認(rèn)為，這類處理手法并非慣例。因此，如果借款人挑戰(zhàn)此類處理手法，那么，在其他法庭審理同類案件時(shí)，必須服從對(duì)于《意大利民法典》的此種司法解釋；這對(duì)于擔(dān)保性按揭貸款所產(chǎn)生的回報(bào)，可能造成負(fù)面沖擊。

正因?yàn)槿绱耍J款人已經(jīng)在相應(yīng)的擔(dān)保和賠償協(xié)議中承諾，由對(duì)此類處理手法的挑戰(zhàn)而導(dǎo)致的發(fā)行機(jī)構(gòu)所蒙受的一切損失、成本和開支，原貸款人都將予以賠償。另外，還應(yīng)注意1999年8月4日頒布的《立法機(jī)構(gòu)法令第342號(hào)》(《第342／99號(hào)法令》)，該法令是根據(jù)1992年2月19日的《第142號(hào)法令》獲得授權(quán)而頒布的；《第342／99號(hào)法令》第25條規(guī)定了，將1999年10月之前所累積的利息資本化，在法律上是有效的。

只要符合內(nèi)政部信貸與儲(chǔ)蓄委員會(huì)(CICR)于2000年2月22日頒布的一項(xiàng)決議中所規(guī)定的條件，利息資本化在1999年10月之后(《第342／99號(hào)法令》即將生效)依然是可能的。然而，在意大利憲法法庭的審理中，《第342號(hào)法令》受到挑戰(zhàn)，理由是它超出了《第142號(hào)法令》所賦予的立法權(quán)。

適用于SPV發(fā)行機(jī)構(gòu)的稅收制度

適用于發(fā)行機(jī)構(gòu)的稅收制度尚不清楚，而且還在爭論之中。《第130／99法令》并未澄清這個(gè)問題，唯一的官方指導(dǎo)還是意大利央行~2000年3月作出的，內(nèi)容涉及對(duì)于發(fā)行機(jī)構(gòu)和購買公司所購買的資產(chǎn)池的會(huì)計(jì)處理。作為意大利的法人，發(fā)行機(jī)構(gòu)要繳企業(yè)增值稅，其每年的營業(yè)收入表現(xiàn)為所收取的手續(xù)費(fèi)或者發(fā)行機(jī)構(gòu)所提留的、與資產(chǎn)池的管理有關(guān)的費(fèi)用，并以此為基礎(chǔ)，計(jì)算正常應(yīng)稅額。

然而，按照意大利央行的指示，全部的資產(chǎn)和負(fù)債，隊(duì)及所有其他直接歸屬于資產(chǎn)池的資產(chǎn)，都應(yīng)作為表外的資產(chǎn)和負(fù)債來處理。其結(jié)果是，源于利息的收入、資本利得，以及發(fā)行機(jī)構(gòu)或購買機(jī)構(gòu)所積累的其他收入，都不必繳納所得稅。這種觀點(diǎn)受到意大利股份公司聯(lián)合會(huì)的強(qiáng)烈支持。只能等待意大利的稅收部門來對(duì)這個(gè)問題做出最后的澄清了。

適用于已發(fā)行的債券之稅收制度

對(duì)于意大利國內(nèi)的特殊交易機(jī)構(gòu)向境外的投資者所發(fā)行的債券而言，《第130／99法令》規(guī)定對(duì)其利息收入免于預(yù)提稅款，這些境外的投資者受到意大利的限制雙重征稅條約的保護(hù)(否則，其利息收入要繳納12.5％的稅收)。

(債券的)上市

自2000年2月之后，資產(chǎn)支持證券已經(jīng)有可能在意大利證券交易所的歐元抵押支持證券板塊上市。然而，迄今為止，根據(jù)《第130／99號(hào)法令》發(fā)行的債券是在盧森堡證券交易所上市的。

融資結(jié)構(gòu)

意大利的住房抵押貸款支持證券幾乎全部被設(shè)計(jì)成浮動(dòng)利率的、在時(shí)間上連續(xù)的轉(zhuǎn)手債券，以盡可能地吸引最為廣泛的投資者群體。許多抵押支持證券不是包含了漸進(jìn)性回購就是包含了清盤性回購。然而，意大利證券化的一個(gè)獨(dú)有的特征是：它們總是把頭10個(gè)月設(shè)置為寬限期，在此期間，不支付任何利息和本金。這反過來又反襯出這樣的事實(shí)：根據(jù)意大利的法律，在此期間所收到的任何償付，都要繳納20％的稅收。

意大利的住房抵押貸款支持證券通常包括一個(gè)具有最先受償權(quán)的、軟的子彈償付類別，其加權(quán)平均期限大于18個(gè)月(否則，要繳納27％的稅收，除非是政府擔(dān)保的證券)；抵押池所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流要么存于GIC賬戶，要么再投資于合格的資產(chǎn)。另外，一些抵押支持證券采用了超過18個(gè)月的周轉(zhuǎn)期(也就是說，資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流被再投資于購買那些符合資產(chǎn)池整體標(biāo)準(zhǔn)的新資產(chǎn)。)(見圖2和3)。

提前償付特性

意大利的住房抵押貸款支持證券一貫采用的每年的提前償付率(通過固定償付率——CPR來衡量)為3％～5％。有某些證據(jù)表明：提前償付率對(duì)利率敏感，但在我們看來，這種聯(lián)系是不顯著的。與歐洲其他國家的住房抵押貸款支持證券市場相比，意大利市場上的固定償付率要低得多。荷蘭和愛爾蘭市場的固定償付率大約為7％～15％，而英國的固定償付率為16％～20％。我們認(rèn)為，意大利的提前償付率如此之低，是由于以下因素所引起的：

(1)相對(duì)較短的還款期——10～15年，使得提前償付的負(fù)擔(dān)甚重。

(2)大比例的浮動(dòng)利率按揭，使得提前償付沒有益處。

(3)提前償付經(jīng)常要繳納罰金。

(4)消費(fèi)者的忠誠以及低效率的競爭，是一種可以消除高的提前償付率的行為模式。