財務(wù)管理：從利潤到價值的目標演進

財務(wù)管理的目標絕不應(yīng)該僅僅限于企業(yè)利潤的最大化，而是企業(yè)綜合價值的最優(yōu)化。

財務(wù)管理是企業(yè)在一定的整體目標下，對企業(yè)資產(chǎn)、資本、現(xiàn)金流和利潤等方面的管理，既是企業(yè)管理中獨立的組成部分，又是一項滲透到企業(yè)經(jīng)營各個層面的綜合性的管理工作。在企業(yè)運用財務(wù)管理的過程中，財務(wù)管理的目標是一切工作的基石；而基于財務(wù)管理同企業(yè)各方面的緊密聯(lián)系，企業(yè)必須認識到，財務(wù)管理的目標絕不應(yīng)該僅僅限于企業(yè)利潤的最大化，而是企業(yè)綜合價值的最優(yōu)化。

一、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度孕育的必然產(chǎn)物

事實上，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度是決定企業(yè)財務(wù)管理目標的重要背書。脫離企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度來討論企業(yè)的財務(wù)管理目標猶如無源之水，很難找到正確的方向，因此，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)角度出發(fā)論證企業(yè)財務(wù)管理的目標，是對這一問題正確的研究方式。

在企業(yè)誕生后，首先要明晰的是企業(yè)所有權(quán)的涵義。新制度經(jīng)濟學(xué)派認為，企業(yè)所有權(quán)指的是企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。剩余索取權(quán)是相對于合同索取權(quán)而言的，它是指對企業(yè)收入在扣除所有固定的合同支付(如原材料成本、固定工資、利息等)后的余額(利潤)的要求權(quán)。企業(yè)的剩余索取者也即是企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)者，因為剩余是不確定的，沒有保證的，在固定合同索取被支付之前，剩余索取者是什么也得不到的。剩余控制權(quán)指的是在契約中沒有特別規(guī)定的活動的決策權(quán)。企業(yè)的資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，與所有者權(quán)益相對應(yīng)的利益關(guān)系人是所有者，與負債相對應(yīng)的利益關(guān)系人是債權(quán)人。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的情況下，投資者擁有企業(yè)所有權(quán)。在企業(yè)進入破產(chǎn)清算階段的情況下，債權(quán)人則擁有企業(yè)所有權(quán)。這樣看來，企業(yè)所有權(quán)嚴格地講實際上是一種狀態(tài)依存所有權(quán)。

而人們在研究企業(yè)財務(wù)管理目標的時候，一般假設(shè)理財主體是持續(xù)經(jīng)營的，所有者擁有剩余索取權(quán)和剩余控股權(quán)。而債權(quán)人與企業(yè)的其他利益關(guān)系人一樣只擁有固定的合同索取權(quán)和合同控制權(quán)。也就是說，在企業(yè)的總收入中，必須先支付各種事先在契約中已明確規(guī)定的開支，如工資、房租、原材料和能源成本、利息、流轉(zhuǎn)稅等之后還有剩余，企業(yè)所有者才有收入可言。這種排在最后的收益權(quán)就是剩余索取權(quán)。顯然，如果企業(yè)發(fā)生虧損，企業(yè)所有者不僅無收入，嚴重時所有者還會陷于破產(chǎn)。可見，企業(yè)所有權(quán)包含著一種風(fēng)險責(zé)任，所有者首先是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的終極承擔(dān)者，然后才是企業(yè)盈利的最后享用者

由上述分析可知，在持續(xù)經(jīng)營的情況下，所有者必然希望企業(yè)按照他們的最大利益運作，使他們獲取的價值最大化。事實上不同經(jīng)濟體制和企業(yè)組織形式中，財務(wù)管理目標有不同的表現(xiàn)形式和評價指標，如稅后利潤最大化、股東財富最大化、權(quán)益凈利率最大化和資本保值增值等，但從本原上來講，企業(yè)財務(wù)管理的目標是企業(yè)價值最大化。

價值最大化同時能夠解決企業(yè)以利潤最大化為目標的固有缺陷。利潤最大化的觀點認為，利潤代表了企業(yè)新創(chuàng)造的財富，但這樣的觀點第一是沒有考慮利潤取得的時間價值因素，如今年的1∞萬和明年的100萬顯然不在一個時間點上，難以做出正確的判斷；第二是沒有考慮所獲得利潤和投入資本的關(guān)系，用5000萬元投入資本賺取的1∞萬元利潤與用6000萬元投入資本賺取的100萬元利潤相比，如果單單看利潤的話這兩個投入對企業(yè)的貢獻是一樣的，但要是考慮了投入就顯然不太一樣了；第三是沒有考慮所獲取的利潤和所承擔(dān)風(fēng)險的關(guān)系，比如，同樣投入100萬元本年獲利10萬元，一個企業(yè)是全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，另一個企業(yè)則全部是應(yīng)收賬款，并可能發(fā)生壞賬損失收不回的情況，這兩個企業(yè)的風(fēng)險顯然不相同。價值最大化則能充分避免這樣的風(fēng)險。

二、價值最大化的體現(xiàn)形式：股東財富最大化

公司制企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)有一個重大區(qū)別，就是所有權(quán)與控制權(quán)存在某種程度的分離，但這種分離并不是絕對的，而是在所有者保持最終控制前提下的適度分離。按照現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論，企業(yè)的契約性控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。特定控制權(quán)是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權(quán)權(quán)力，即在契約中明確規(guī)定契約方在什么情況下具體如何使用權(quán)力；剩余控制權(quán)則是指那種事前沒有在契約中明確界定如何使用的權(quán)力，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)力。在存在委托代理關(guān)系的情況下，特定控制權(quán)則通過契約授權(quán)給了職業(yè)企業(yè)家，這種特定控制權(quán)就是高層經(jīng)理人員的經(jīng)營控制權(quán)。而剩余控制權(quán)則由所有者的代表董事會擁有，如任命和解雇總經(jīng)理、重大投資、合并和拍賣等戰(zhàn)略性的決策權(quán)。若從企業(yè)決策程序來看，董事會所擁有的剩余控制權(quán)就是“決策控制權(quán)”。它包括決策方案的審批和對決策方案執(zhí)行的監(jiān)督。經(jīng)理人員所得到的特定控制權(quán)就是“決策管理權(quán)”，它包括最初決策方案提議和決策方案被批準后的執(zhí)行決策。在現(xiàn)代公司中，作為所有者的股東，除保留諸如通過投票選擇董事和社會審計人員、兼并和發(fā)行新股等剩余控制權(quán)外，將絕大部分契約控制權(quán)授予董事會，董事會則保留“決策控制權(quán)”，而將“決策管理權(quán)”授予總經(jīng)理。

上述有關(guān)股東的權(quán)力、公司董事會的功能、結(jié)構(gòu)等方面的制度安排，就是公司法人治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)容，它要解決的是，在所有者日益遠離企業(yè)，董事會領(lǐng)導(dǎo)的經(jīng)營者階層事實上控制企業(yè)的經(jīng)營管理活動的情況下，如何通過控制權(quán)的分配來約束經(jīng)營者的行為的問題。這種控制權(quán)的分配始終是圍繞著所有者利益最大化的要求來進行的，并試圖通過股東會、董事會和經(jīng)理層之間的權(quán)利制衡來達到這一目的。雖然公司制企業(yè)規(guī)模更大，組織結(jié)構(gòu)和財務(wù)關(guān)系更復(fù)雜，利益關(guān)系人更多，但是企業(yè)的一切財務(wù)活動必須以實現(xiàn)所有者利益最大化為出發(fā)點和歸宿，否則所有者將會選擇更有效的投資方式，以維護自己的權(quán)益。因此，所有權(quán)與控制權(quán)的分離并不能使企業(yè)的財務(wù)管理目標發(fā)生質(zhì)的變化，所能改變的只是它的表現(xiàn)形式。

在公司制企業(yè)中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)表現(xiàn)為虛擬價值形態(tài)的股權(quán)，企業(yè)的所有者被稱為股東，企業(yè)股票價格的漲落則反映了公司業(yè)績的變化及其市場對企業(yè)價值的評價。因此，人們使用股東財富最大化或企業(yè)價值最大化作為企業(yè)財務(wù)管理的目標。通過具體分析衡量股東財富的指標——股票價格或每股收益，我們會對股東財富最大化這一理財目標的實質(zhì)有更直接的了解。

1 每股收益最大化的實質(zhì)是價值最大化。理由是：①實現(xiàn)每股收益最大化的前提是價值最大化，沒有價值最大，每股收益最大就不可能；②股東權(quán)益是股東對企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權(quán)，按我國會計制度的規(guī)定，企業(yè)凈資產(chǎn)包括股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤四個要素。其中，股本是投資人已經(jīng)投入企業(yè)的資本，如果不分發(fā)股票股利，它不可能“再大”，更無所謂“最大”；資本公積則來自股本溢價、資產(chǎn)重估增值和捐贈等，一般說它再大也不是企業(yè)本身的經(jīng)營業(yè)績所致；只有盈余公積和未分配利潤的增加，才是企業(yè)經(jīng)營效益的表現(xiàn)，而這兩方面又有賴于價值最大化的實現(xiàn)。其實，價值最大化恰恰說明了資本運動的本質(zhì)和目的。

2 公司盈利是股票價格形成的基礎(chǔ)。一般而言，股票的價格可以被表示成：期望未來現(xiàn)金股利支付的無限流量的現(xiàn)值。而決定現(xiàn)金股利的因素有兩個：①公司的盈利；②公司的股利分配。公司股利分配的多少取決于盈利。有盈利，才有股利分配。雖然在短期內(nèi)公司可以通過出售產(chǎn)品、固定資產(chǎn)或勞務(wù)，借入現(xiàn)金，出售股票等方式來獲得支付股利所必須的現(xiàn)金，但從長期看，公司不可能賣光所有的固定資產(chǎn)，這樣會影響其持續(xù)經(jīng)營能力；也不可能在資本市場上不斷籌資，用以支付現(xiàn)金股利。可見，從長期來看，支付股利所需的現(xiàn)金必須來源于公司的盈利，從而盈利(利潤)成為股票價格形成的基礎(chǔ)，進一步講，長期利潤最大化成為影響股票價格高低的至關(guān)重要的因素。因此，公司制企業(yè)股東財富最大化理財目標的實質(zhì)是價值最大化。

三、各層級利益的協(xié)同性

企業(yè)形成后，企業(yè)有了所有權(quán)，企業(yè)成為與其所有者相對獨立的法人，成為自主理財?shù)睦碡斨黧w。企業(yè)的利益關(guān)系人除所有者外，還有經(jīng)理人員、債權(quán)人、員工、客戶、供應(yīng)商、社區(qū)和政府等。企業(yè)利益關(guān)系人的多元化和企業(yè)財務(wù)關(guān)系的復(fù)雜性，決定了企業(yè)價值最大化還有更豐富的定義。

從企業(yè)長遠發(fā)展來看，不能只強調(diào)某一集團的利益，而置其他集團的利益于不顧。各個利益集團的目標都可以折衷為企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展和企業(yè)總價值的不斷增長，各個利益集團都可以借此來實現(xiàn)他們各自的最終目的。所以，企業(yè)價值最大化作為理財目標，比股東財富最大化更科學(xué)，近來西方興起的“超利潤”目標就是一個證明。也有人認為：在知識經(jīng)濟時代，企業(yè)財務(wù)管理目標不僅要追求股東利益，而且也要追求其他相關(guān)利益主體的利益和社會利益。因此，必然要求企業(yè)對其財務(wù)管理目標加以重新定位。這兩種觀點都提到了企業(yè)的契約理論，前者認為，企業(yè)實質(zhì)上是“一系列契約的連結(jié)”，企業(yè)正是在諸多要素提供者構(gòu)成的“合力”中生存發(fā)展的。后者認為，企業(yè)是各種要素的所有者達成的一個契約，企業(yè)的利益是所有參與簽約的各方的共同利益，而不僅僅是股東的利益。據(jù)此他們提出了“超利潤”目標，后者還提出要提高企業(yè)的社會目標在企業(yè)財務(wù)目標結(jié)構(gòu)中的地位。

我們認為，在企業(yè)的契約結(jié)構(gòu)中，其他相關(guān)利益主體利益的實現(xiàn)和企業(yè)社會責(zé)任的履行，是先于所有者利益的實現(xiàn)而實現(xiàn)的。企業(yè)追求長期利潤最大化的過程就是其他利益主體的利益得以實現(xiàn)的過程。企業(yè)的其他相關(guān)利益主體包括：債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶、經(jīng)理人員、社區(qū)和政府等，他們均與企業(yè)簽有顯性的或隱性的、正式的或非正式的契約，這些契約能充分地保證其他相關(guān)利益主體利益的實現(xiàn)和企業(yè)社會責(zé)任的履行，而不需要“超利潤”目標來加以保障。在企業(yè)的契約結(jié)構(gòu)中，利益最難得到保障的恰恰是所有者(股東)。企業(yè)的收入在扣除各種成本、費用、稅金后的剩余，才是所有者(股東)所能分配的部分。換句話說，若企業(yè)不能支付雇工工資、債權(quán)人貸款和利息、供應(yīng)商的貨款以及各種稅金和排污費、資源費等，所有者(股東)就不能獲取剩余(利潤)，甚至還可能影響到企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。可見，價值最大化目標是以其他利益主體利益的實現(xiàn)和社會責(zé)任的履行為前提的。

值得指出的是，我們提出企業(yè)財務(wù)管理的目標是企業(yè)價值最大化時，是把企業(yè)置于現(xiàn)代市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)上的。企業(yè)追求長期價值的最大化應(yīng)是題中應(yīng)有之義。那種“拼設(shè)備”、“多分少留”、污染嚴重、不注重技術(shù)改造和長期發(fā)展的短期行為，不是理性的企業(yè)行為。這種行為是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置，剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)分離，公司法人治理結(jié)構(gòu)所應(yīng)有的激勵和制衡功能逐漸失效的必然結(jié)果。它也使我們充分認識到企業(yè)產(chǎn)權(quán)對企業(yè)行為約束的重要性。產(chǎn)權(quán)不清，企業(yè)財務(wù)管理的目標就不會定位在企業(yè)長期價值的最大化上。