企業價值與負債結構的關系研究

【摘 要】 隨著我國資本市場的迅速發展，暴露出越來越多的問題，怎樣的負債結構可以提升企業的價值?什么樣的負債結構較為合理?負債結構對企業價值又有哪些影響?針對這些問題，文章以制造業上市公司為對象，利用國泰安數據庫，選取了2005-2007年制造業數據，對企業的負債結構與企業價值的關系進行了相關的實證分析。

【關鍵詞】 負債結構; 企業價值; 托賓Q

一、緒論

(一)問題提出

在學術界，中外學者一直對融資治理效應問題高度關注，最早的研究追溯到MM定理。當時，提出了一系列的假設，最后得出融資結構與企業價值沒有相關關系。但是通過后來的假設，與這一結果截然相反。再后來，學者們進一步研究，放寬了假設條件，引入了企業所得稅、個人所得稅和破產成本等其他因素，進而也得到了一些新的理論。對企業來說，融資至關重要，融資合理可以降低企業融資成本，除此之外，也是增加企業價值的一種方法與策略。正因為如此，使企業價值最大化的最優資本結構是多少，如何調整融資結構，對企業來說，是個難以回避的戰略問題，同樣也是作出融資決策必須考慮的問題。

(二)相關概念界定

1.負債結構

本文中的負債結構，不僅包括總體負債比重，而且包括負債本身的期限結構和類型結構。

筆者認為，資產負債率這一指標能更好地反映企業的負債占總資本的比重，因此采取了資產負債率反映企業的總負債結構水平。

在負債的期限結構上，一般按時間來劃分。在本文中，用期末一年以上的負債和負債總額的比例反映長期負債率，用流動負債和負債總額的比例反映短期負債率。

在我國，企業的負債一般來自于向銀行的借款即銀行借款;日常經營過程中形成的應付賬款、預收賬款等商業信用;另外就是企業發行的債券，即應付債券。但是由于我國債券市場的發展較慢，債券融資在企業中的比例較小，因此，本文主要考察了前兩類負債。

2.企業價值及企業價值評估

在實際中，企業價值有內在價值和市場價值之分。一般來說，由公司股票的市場價值和企業債券的市場價值組成市場價值。而內在價值則指企業真實的經濟價值，是企業本身的價值。信息不對稱，根據市場規律，企業市場價值總是在內在價值上下波動。

企業價值評估，是指在充分考慮一個企業各方面影響因素的情況下，依據目前及未來的盈利能力，對其整體資產的價值進行的綜合性評估。

由于評估時把企業看作一個整體，包括有形和無形的資產，因此又稱為整體的資產評估。但是，評估過程并不是把各個單項資產的評估值累計相加，而是按一定的組織管理、科學抽象的邏輯關系，使企業形成一個抽象的有機組合體。隨著技術的發展，評估方法也越來越多，當然，選用何種評估方法至關重要，因為不同的方法計算出的企業價值有較大的差異。目前的評估方法中，代表性的有歷史成本法、收益現值法、期權估價法和市場法。方法體系如圖1所示。

本文的企業價值衡量指標，選擇了學術界常用的托賓Q。為了使其值更能真實地反映我國的上市公司情況，本文結合我國的實際進行了一些方面的調整。

由于我國上市公司的股權有兩類:流通股和非流通股。其中非流通股又有兩類:國有股和法人股。在2004年底，部分非流通股開始在一些條件下逐步轉化為流通股，在轉化過程中，非流通股的定價原則一般是以上市公司的每股凈資產來計算的，所以本文在計算托賓Q時也用每股凈資產代替了非流通股的市價。為了計算方便，流通股的股票價格取每年最后交易日的價格。

二、企業價值與融資結構關系的實證分析

(一)樣本選擇

本文以制造業上市公司為研究對象，選取2005-2007年的數據分析融資結構與企業價值的關系，這里的數據來自國泰安數據庫。為了研究的嚴謹性，對數據進行了兩方面的篩選:第一，排除了ST類和PT類公司。這些公司處于非正常狀態，或者連續虧損，如果同時對它們研究，影響實證結論。第二，排除了上市不足兩年的公司，因為剛上市公司的還沒進入正常的經營軌道，有包裝成分。

(二)變量定義(見表1)

由于企業規模有大有小，企業價值和不同的企業規模也有一定的相關性;此外企業成長機會也會影響企業價值，因此本文選取企業規模和企業成長機會作為控制變量，采用總資產對數來表示企業規模，用總資產的增長率來表示企業的成長機會。

(三)研究假設

假設1:企業價值先是隨著資產負債率的增加而增加，然后經過某一點后，隨著資產負債率的增加而減少，并且存在一個最優值。

從權衡理論看出，負債融資具有利弊雙重性。一方面，利息抵稅效用:與股權融資相比，負債主要的優點是它可以給企業帶來稅收的優惠，即負債利息可以從稅前利潤中扣除，相應減少了凈利潤，企業少繳稅，費用流出減少，增加了企業價值;財務杠桿效用，債權人一般只要求企業定期內支付一定的利息，不會對經營成果分紅，當企業利用負債融入的資金經營獲取的利潤遠遠多于需要支付的利息時，那么剩余的部分就歸屬于股東，提高了企業業績，即負債的財務杠桿效應;負債可以減少管理者和股東之間的沖突，隨著外部股東的介入，經營管理者會發現，多了一個利益群體——股東，會引起利益沖突，但是負債的融資將管理者和股東的利益緊密地聯系在一起，從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。另一方面，若是資產負債率過高，會導致財務危機。還本付息的壓力給企業的經營帶來一定的問題，特別是經營不善時，盈利不抵付利息，容易發生財務危機;過度債權融資，需要支付過多的利息，便引起了利益沖突。另外，在資金的用途上，債權人、股權人二者存在分歧，股東偏好于高風險高收入項目，而債權人一般喜歡穩健的投資項目。因此，企業經營中的負債融資與企業價值并不是單一的線性關系，過高過低都不利于企業的發展。企業價值先是隨著資產負債率的增加而增加，然后經過某一點數值后，隨著資產負債率的增加而減少，并且存在一個最優值。

假設2:企業的短期負債融資比例和企業價值有正相關關系;企業的長期負債融資比例和企業價值有一個負相關關系。

短期借款是企業向自身以外的金融機構或非金融機構借入的1年期以內的借款。在現代市場經濟中，隨著資金市場和各種融資工具的發展，短期債務資金相對有更多的優點，如可轉換性、靈活性和多樣性，這樣更利于調整企業的資金結構。短期負債籌集的資金一方面可以彌補投資不足;另一方面也可以約束過度投資，更有利于企業的治理效應。長期負債，一般是指在時間上超過1年的借款，在一年內到期的借款一般歸入短期借款。長期負債與短期負債相比，具有數額較大、償還期限較長的特點。另外，長期借款相對于短期借款來說，由于其時間長、轉化不靈活，很難對企業起到一定的約束治理作用。比如:由于還款時間較長，企業在遇到特殊情況時，會首先考慮挪用長期借款而不是短期借款。由此在監督企業資金使用用途上，短期借款就比長期借款起到更好的監督作用，因而提出:企業的短期負債融資比例和企業價值有正相關關系;企業的長期負債融資比例和企業價值有一個負相關關系。

假設3:企業中的商業信用和企業價值有負相關關系，企業的銀行借款和企業價值有正相關關系。

商業信用是企業在正常的經營活動和商品交易中由于延期付款或預收賬款所形成的企業常見的信貸關系。從其本質上而言，商業信用是以雙方誠實信用為前提的，彼此承諾對各自的義務負責。主觀上要誠信，是指在交易活動中，雙方在理念上要誠實、守信，除了彼此之間的真誠、公平交易外，沒有其他的惡意和叵測之心;客觀上要實現承諾，履行自己的合同、協議義務。從商業信用的定義來看，優點是:正常的生產經營活動即可形成，籌集得迅速、及時，比如企業正要支付一筆原材料賬款，但是企業其他方面又急需要這筆資金，那么延期支付原材料款，便形成了一筆商業信用。它的缺點是:商業信用是在信用的基礎上自然形成的，沒有特定的借款手續，如質押品等;其次是企業是真的資金周轉不開，還是拿這筆信用款做其他用途也不清楚，最壞的打算是企業陷入困境，不履行責任，只能拿起法律的武器維護自身的利益，因而商業信用對企業的治理效應表現較差，在一定程度上對企業的價值表現為負效應。

銀行借款，是指由企業根據借款合同從有關銀行或非銀行金融機構借入所需資金的一種籌資方式，又稱銀行借款籌資。銀行有專門的貸款部門，有專門的專業人才，為了降低壞賬率，對于每筆貸款程序較為復雜。首先是貸款前的信用調查，調查貸款人是否有還債能力;其次是審核通過后簽署一系列的合同協議，要提供抵押、質押、擔保等等。另外，貸款后銀行一般也有能力介入企業的治理當中。相對來說，銀行借款政策更為謹慎，企業壓力更大，從而也促進企業更有效合理地使用各種來源的資金。因而提出企業中的商業信用和企業價值有負相關關系，企業的銀行借款和企業價值有正相關關系的假設。

(四)研究模型

參照回歸分析研究的方法體系，本文對融資結構和企業價值的關系分析時建立以下模型:

模型1:檢驗負債總體水平與企業價值的關系。

Q=α+β1Lev+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型2:檢驗負債期限結構與企業價值的關系。①

Q=α+β1SD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

Q=α+β1LD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型3:檢驗負債類型結構與企業價值的關系。

Q=α+β1BD+β2CD+β3SIZE+β4GROWTH+ε

注明:以上公式中的α、β、ε分別為常數項、相關變量的系數和誤差項。

(五)實證研究結果分析

本文使用SPSS統計分析對融資結構與企業價值之間的關系進行了實證檢驗，并根據前述構建的模型對回歸結果進行分析。

1.資產負債率與企業價值的回歸結果分析

根據前面的假設，企業價值先是隨著資產負債率的增加而增加，然后經過某一點后，隨著資產負債率的增加而減少，并且存在一個最優值。為了進一步分析負債對企業價值的影響，本文采用區間檢驗法，依據資產負債率進行分組，按資產負債率從小到大將樣本公司分為7個區間，依次為:0~20%，20%~30%，30%~40%，40%~50%，50%~60%，60%~80%，80%以上。以各個區間的樣本為單位分7次進行了多元線性回歸檢驗，進而考察和比較了自變量資產負債率的回歸系數。檢驗結果如表2所示。

表2結果顯示，在以企業價值托賓Q為被解釋變量且0<資產負債率<40%時，自變量和因變量之間成正相關關系;當40%<資產負債率<100%時，自變量和因變量之間呈負相關關系，但有一些特殊值為正，在30%~40%這一區間時，通過了實證檢驗，而且在5%的范圍內為明顯，顯著性為0.0032。

綜合以上分析結果，實證分析結果與前面的假設基本一致，整體上通過了檢驗:即:

(1)企業價值先是隨著資產負債率的增加而增加，然后經過某一點后，隨著資產負債率的增加而減少，并且存在一個最優值。

(2)企業的負債率過高或者過低都不利于提高企業價值，當資產負債率小于40%時，資產負債率與企業價值正相關，負債融資能夠起到提高企業價值的作用，體現出負債治理的有效性;當資產負債率大于40%時，資產負債率與企業價值負相關，負債融資的增加會降低企業價值，體現出負債治理的無效性。

(3)我國制造業債務融資的最優值為40%，但是這個值與西方研究成果相比是很低的，可見在我國負債治理并沒有發揮理想的效果，總體上呈現出治理的無效性。這與西方負債有助于提高企業價值的觀點不符。

2.負債期限結構與企業價值的回歸結果分析(見表3)

從表3的實證結果可見，自變量長期負債率與短期負債率相關系數達到-0.9749，因此存在明顯的相關性，如果兩個變量同時放進一個模型，則影響結果的準確性。利用前述所建立的回歸模型2，用SPSS檢驗出的短期負債、長期負債對公司價值的影響結果如表4和表5所示。

從表4和表5可以看出短期負債率與企業價值正相關，顯著性為0.0339，說明短期負債率對企業價值有顯著的正影響;長期負債率(LD)與企業價值負相關，顯著性為0.0020，說明長期負債率對企業價值有顯著的負影響。可以看出，相對于長期負債比例，短期負債的監督約束作用更有效，對企業價值有更為積極的影響。此外，回歸結果顯示，企業規模和企業價值負相關性，分析原因為中國股民大都是散戶，對企業了解不夠透徹，偏好于小規模的企業。以上實證研究驗證了短期負債比長期負債更有利于提高企業價值的假設。

3.負債類型與企業價值的回歸結果分析

企業的日常經營活動中，負債一般來自于商業信用、銀行借款和其他類型負債等，根據前面的分析，在本文研究中，主要考慮兩個研究變量:商業信用和銀行借款。

依照前述所建立的回歸模型3，用SPSS檢驗出的負債類型對企業價值的影響結果如表6所示。

從表6的回歸結果可以看出，銀行借款比率、商業信用率與企業價值偏相關系數分別為-1.5292、-1.2467，顯著性分別為0.0000、0.0000，說明銀行借款比例、商業信用比例與企業價值有強烈的負相關關系。驗證了商業信用與企業價值負相關關系，銀行借款與企業價值關系沒有通過假設，分析原因為:雖然銀行有合同、協議等一定的約束力，但當企業進入財務困境，特別是國有企業，國家會把一部分責任轉移到銀行那里，此時的銀行已不再有監督約束作用;另外，信貸資產只是按自己的評估給出價格，沒有市場，因而實際價格不會根據市場的變化而變化;其次是道德風險，道德是內在的，外界力量不可能時時刻刻進行監督，一旦企業抽機會轉移資金用途，或者因特殊情況改變用途，轉移資產，這也不是所能監督到的。其他控制變量，如公司成長性、公司規模與企業價值顯著相關。

三、研究結論

本文結合企業的規模、成長性，研究了融資結構對企業價值的影響，得出以下相關的研究結論:

結論1:企業價值先是隨著資產負債率的增加而增加，然后經過某一點后，隨著資產負債率的增加而減少，并且存在一個最優值;企業的短期負債融資比例和企業價值有正相關關系;企業的長期負債融資比例和企業價值有一個負相關關系。

總體上來說，企業的短期借款數額較大，負債結構不是很合理，負債的治理約束作用不夠理想，在企業經營過程中沒有起到西方理論界的預期效果。這種情況下，企業的經營者和股東就會侵害債權人的利益。另外，還應進一步加強破產機制的建設。總之，制造業上市公司應通過調整長期負債率，使企業資本結構更為合理，從而有利于提高企業價值。

結論2:企業中的商業信用和企業價值有負相關關系。在我國，商業信用還是一個比較原始的狀態，都是經營過程自發形成的，數額小，比較分散。由于缺乏統一的管理，企業之間的商業信用往往普遍偏高。有的企業的應收賬款、應收票據在企業的資產當中占據了很大的比例。另外，當債務人到期未還、轉移資金用途或者陷入困境時，往往也沒有特殊的法律規定對債權人的利益進行保護。

結論3:企業的銀行借款和企業價值有負相關關系。這一結論和假設恰恰相反，銀行借款也沒有起到應有的作用。在我國，只有具備一定實力的企業才有上市資格，因而我國的上市公司一般是由最初的國有企業轉化而來，國家股占有很大比例。銀行一般也是屬于國家或者地方所有，這就出現了一個源頭兩個分支的現象。在上市公司出現財務困境時，國家會從另一個分支里面彌補。因此這個時候銀行不會再為了自己的利益去向企業討債。有時銀行付出的代價也很大，對我國的上市企業沒有監督力，對企業價值產生負面影響。●

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