我國上市公司定向增發的問題及建議

摘要本文分析了定向增發對上市公司的影響，根據定向增發實際過程中的諸多問題，提出了一些完善措施和改進方法保護投資者利益，促使定向增發成為更規范有效的再融資方式。

關鍵詞定向增發長期效應績效變化

中圖分類號:F717文獻標識碼:A

1 緒論

定向增發簡稱私募，近些年來成為我國資本市場的主要再融資方式，其發展軌跡雖然不及公開增發般波導洶涌，但軌跡基本一致，也是由起初的熱捧追逐，到后來對準入制度過于寬容及發行價格過低等的廣泛質疑。本文旨在為投資者的決策提供參考，并為市場管理者提供有價值的研究。

2 問題

2.1 融資是一些上市公司股權籌資的唯一動機

定向增發后大多數公司的股價無明顯提升，這說明上市公司管理層有急于擴大資本的欲望，同時卻不太關心公司的內涵增長能力和股東的權益。這種傾向容易導致股權投資的低效和失效，也顯現了上市公司利用股市“圈錢”的動機。

2.2 募投資金變化現象嚴重

近年來，上市公司隨意更改募集資金的投向達到了高潮，任意變更募集資金投向的上市公司迅速增加，同時變更投向的資金規模也在迅速上升。因此，不少企業在募集資金成功后急忙改變投向，將募集的資金用于購買國債，存于銀行生息，參與新股配售等。有相當多的企業因為要進行再融資，才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢。如此往復，上市公司通過再融資不但沒有促進企業的正常發展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。

2.3 定價基準日規定不明確，定價機制缺乏市場效率

《上市公司證券發行管理辦法》規定，定向增發的價格不能低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%，俗稱“九折規則”，而對定價基準日的確定和發行底價的計算公式沒有明確的規定，上市公司有自主選擇權，由此導致在具體操作中，各上市公司在私募定價基準日選擇上“百花齊放”，直接影響了定向增發的操作規范。雖然證監會于2007年頒布的《實施細則》中明確指出:定價基準日可以為關于本次定向增發股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。但就單個董事會決議公告日也會存在多種選擇。實踐中將不同的時點作為定價基準日會產生差異較大的發行折價結果，這顯然沒有體現出市場化定價原則，根本不能保證增發價的公平性、公允性。

3 建議

(1)明確定價基準日為發行前董事會召開時間。由于目前定向增發的定價基準日的選擇余地較大，新增股份的定價實際上已演變為定價基準日確定和市價折扣率的選擇問題。為了體現市場化的定價原則，保證增發價格的公平性、公允性，建議參照《再融資辦法》中公募增發，以招股意向書公告日為定價基準日的方式，明確以定向增發方案獲準通過后，準備發行前董事會召開日作為定價基準日，因為發行前董事會召開日是距發行日最近的基準日，最具定價參考的時效性意義，能充分體現發行定價市場化原則和真正發揮“九折規則”的約束力。

(2)防范增發公司在定價基準日前操縱股價。因私募定價以基準日前20個交易日股票市價為參照，圍繞定向增發的發行價確定而進行的股價操縱隱患，已經成為一個非常現實的問題。筆者建議:①要求上市公司提供定價基準日前一定時期(至少一個月)內所有公開披露的信息，并要求說明披露信息與發行定價的聯系及對股價和發行價格產生的影響等。②要求特定對象及其實際控制人和其控制的企業、自然人提供定價基準日前一段時期(至少三個月)內買賣公司股票的有關情況。③為了防止上市公司在向大股東定向增發前，利用隱藏利潤、釋放利空消息、聯手莊家砸盤、借口股改或購并重組等手段刻意打壓股價，進而向大股東輸送利益，對于那些在增發前季報業績降幅超過50%，或者公司股價在發行前60個交易日內相對行業股價指數的相對跌幅率超過50%的公司，應當提前終止其增發行為。

(3)延長認購股份的鎖定期限及分步解禁。為了減輕定向增發股份解禁后上市流通對股市的擴容壓力，以及防范上市公司借注入資產解禁到期后大量套現行為，建議針對控股股東認購的部分，應延長該類資產認購股份的鎖定期至5年，而對非控股關聯公司的定向增發股份鎖定期也相應增加至24個月，并規定到期后其股份按比例逐步解禁上市流通。這樣一方面防止上市公司通過盈余管理等手段在二、三年內調節利潤，從而在解禁到期后高位套現;另一方面通過增發股份到期后的逐步解禁上市，讓上市公司的股價充分經受市場的考驗，適當減輕到期解禁后一次性上市擴容壓力，有助于培育資本市場的健康發展。