韓圓ＮＤＦ市場發展的深層思考及對我國的經驗借鑒

基金項目:國家自然科學基金應急項目“人民幣外匯衍生產品的發展現狀與結構設計”(70741012);教育部人文社會科學一般項目“市場有效性、價格發現與定價權爭奪:基于人民幣即期匯率和遠期匯率的研究”(07JA790077)

摘 要:韓圓NDF市場是目前亞洲乃至全球規模最大、流動性最好的NDF市場。本文在介紹韓圓NDF市場發展歷程的基礎上，對韓圓NDF市場與資本項目自由化之間的關系、韓圓NDF市場的影響以及韓國政府對韓圓NDF市場發展所采取的政策措施進行了分析，最后對我國人民幣NDF市場發展可借鑒的相關經驗進行了總結。

關鍵詞:韓圓NDF市場;資本項目自由化;定價權

中圖分類號:F832.6

文獻標識碼:A

文章編號:1000-176X(2009)07-0078-05

NDF(Non-Deliverable Forward)，是一種本金不可交割的遠期外匯合約，與傳統的外匯遠期(Deliverable Forward)相對而言，其最重要的特征在于遠期合約到期時由于存在貨幣自由兌換的限制無法進行本金交割，只能采用一種貨幣進行凈額結算。例如，在境外離岸市場上交易的人民幣/美元的NDF合約到期時，就統一采用美元進行凈額結算，以規避人民幣不可自由兌換的限制。

近年來，以NDF為代表的境外人民幣衍生品的發展與影響成為中國外匯當局目前最關注的問題之一。據不完全統計，2007年上半年，我國在岸銀行間人民幣外匯遠期和掉期交易的成交金額僅為1 440.44億美元，而同期人民幣離岸NDF 的成交規模卻高達7 500億美元左右，顯然成為人民幣在岸外匯衍生品市場的重要挑戰。根據國際經驗，發達的外匯遠期市場通常會成為即期匯率的價格發現者，即市場信息往往先在遠期市場上體現而后傳導至即期市場。如果位于離岸市場、不受監管的人民幣NDF市場相對發達，影響較大，可能會導致我國在一定程度上喪失人民幣匯率定價權。

面對NDF市場的發展，不少人建議我國應開放NDF市場，即允許境內企業進入NDF市場。中國目前應該開放NDF市場嗎?我們應采取何種政策措施應對NDF市場的客觀存在和發展?事實上，NDF并非中國特有的現象，在歷史上和現實中，許多推動外匯自由化的國家都曾經或正在面對NDF的挑戰。

一、韓圓NDF市場發展歷程

韓圓NDF市場是目前全球規模最大、流動性最好的NDF市場，占到全球NDF交易量的30%左右。根據Lipscomb的研究，韓圓NDF的交易量在2003年達到3 070億美元[1]。根據韓國中央銀行的統計，2006年末由韓國非居民購買的流通在外的韓圓NDF凈金額達到了108億美元。表1列出了1999—2005年韓國國內銀行與非居民之間的NDF交易額。(單位:億美元)

事實上，90年代中期前后韓圓NDF產品在新加坡離岸市場出現時，交易并不活躍。1999年4月，作為外匯交易自由化改革的一部分，韓國政府允許韓國金融機構與非居民進行韓圓NDF交易后，韓圓NDF交易急劇增加，1999—2005年交易金額的年均增長率達到110%。而在開放韓圓NDF市場后，韓國外匯市場經歷了一些動蕩，韓國央行采取了一些貨幣政策和監管政策應對市場的變遷。。這些都為我們提供了開放NDF市場的寶貴經驗。通過借鑒韓國經驗，為人民幣NDF市場的應對措施提供相應的建議，是本文的重要目的。

總的來看，本文在介紹韓圓NDF市場發展歷程的基礎上，對韓圓NDF市場與資本項目自由化之間的關系、開放韓圓NDF市場的影響以及韓國政府對韓圓NDF市場發展所采取的政策措施進行了分析，最后對我國人民幣NDF市場發展可借鑒的相關經驗進行了總結。

1996年前后，在離岸市場上出現了韓圓NDF交易，但是交易并不活躍。1999年4月，作為外匯交易自由化改革的一部分，韓國政府允許本國銀行與非居民之間從事韓圓離岸NDF交易，這意味著韓圓的離岸NDF市場通過韓國銀行與韓國國內的外匯遠期、即期市場實現了融通。此后韓圓離岸NDF交易急劇增加，并且對韓圓匯率產生日益明顯的影響。從表1中可以看到，1999年，韓國國內銀行與非居民之間的NDF日均交易規模僅為0.3億美元，2000年即猛增到4億美元。

2003年9月G7財政部長會議之后，在美國弱勢美元的政策下，韓圓面臨著升值壓力。但韓國央行強力干預匯市，韓圓持續走低。基于韓圓升值的預期，韓圓NDF市場非常活躍，韓國國內銀行與非居民之間的NDF日均交易規模從2002年的6.7億美元猛增至2003年的13.4億美元。2004年初，韓國政府認為NDF交易投機過度并導致了韓國外匯市場的動蕩，從而對本國外匯銀行的NDF空頭和多頭頭寸進行限制:韓國外匯銀行與非居民進行的NDF多頭頭寸不能高于這些銀行自身在2004年1月14日當天多頭頭寸的110%，空頭頭寸必須高于2004年1月16日空頭頭寸的90%。這些舉措都是為了防止外匯銀行買入過多的美元NDF，導致加劇當時韓圓的升值壓力。這些規定實施以后，對于限制NDF投機和穩定韓圓匯率的確起到了作用，但同時也導致了NDF市場的收縮以及在岸遠期匯率與NDF遠期匯率差異擴大等后果。2004年2月開始，韓國政府認為外國投資者的投機交易已經減少，開始逐漸放松上述規定，并于2004年4月最終取消上述規定。此后，韓圓離岸NDF市場繼續增長，到目前為止，韓圓NDF仍是全球交易量最大、市場深度最好的NDF市場。

2006年9月，基于韓圓NDF市場的活躍程度，美國芝加哥商業交易所(Chicago Merchantile Exchange，CME)宣布推出NDF式的韓圓期貨與韓圓期貨期權。所謂NDF式，即采用美元進行差價交割，而不進行本金交割。至2007年10月為止，CME的韓圓衍生產品交易仍不算非常活躍。

二、韓圓NDF市場發展與應對措施的深層思考及經驗借鑒

作為世界上規模最大、流動性最好的NDF市場，韓圓NDF市場的發展、影響以及韓國政府的應對措施，帶給我們很多思考。

1.資本項目自由化與NDF市場

一般認為，NDF市場是貨幣不可自由兌換、資本項目未開放的產物。從其他國家如澳大利亞和墨西哥等國的經驗來看，放開實需原則、資本項目自由化和貨幣自由兌換之后，離岸NDF市場就會逐漸消失，與本國外匯遠期市場逐漸融為一體。一國政府通常希望實現離岸NDF市場與本國市場的一體化，以便盡可能地消除本國之外對本幣匯率的影響因素，爭取定價權，將其納入自身的監管之下。然而，1997—1999年韓國實行匯率自由浮動、放開實需原則、推行資本項目自由化并允許本國銀行與非居民之間從事韓圓離岸NDF交易之后，韓圓離岸NDF市場并未消失，而是與韓國國內的外匯遠期市場共榮并存，而且在岸遠期匯率與離岸NDF遠期匯率差異不大。具體見圖1所示。

在實行浮動匯率、廢除實需原則、允許國內機構參與離岸NDF交易、開放資本項目之后，韓圓的離岸NDF市場并未消失，反而規模劇增。我們認為，可能的原因有以下三個:

第一，韓國并未完全放開資本管制。1999年之后，外國資本進入韓國境內的外匯遠期市場，仍然存在著一些潛在的限制和報告要求，從而使得純投機的資本難以進入韓國外匯遠期市場。除此之外，韓國銀行對外貸款仍受到一些頭寸限制等規則的制約。同時，韓國政府還會根據市場狀況，出臺一些臨時舉措，對跨境資本流動進行限制，這使得國際資本，尤其是投機資本會繼續在NDF市場交易。

第二，韓國央行仍對韓圓匯率有一定干預。1999年之后，韓國央行仍有時對韓圓匯率實施明顯的入市干預。當市場預期與韓國境內外匯市場走勢存在差異時，基于市場預期的投機就會導致離岸NDF市場交易激增，2003年底至2004年初的韓圓NDF市場投機風潮就是一個典型的例子。當時的韓國經濟“內冷外熱”，在市場預期韓圓升值而韓國央行試圖通過弱勢韓圓政策刺激出口型經濟復蘇的情況下，韓圓NDF交易規模激增至2002年的一倍，投機意圖非常明顯。

第三，國際投資者基于信用風險、交易成本和交易習慣的考慮也是一個原因。一般來說，在NDF市場上進行交易的都是高信用級別的國際金融機構，加上NDF交易只結算美元差價，比起有時需要進行本金結算且參與者多為國內金融機構的國內外匯遠期市場來說，信用風險和交易成本都較低。同時由于韓圓NDF市場具有較好的流動性，國家風險也較低，投資韓圓NDF市場相對來說不太可能出現持續無法成交、政府強制停止外匯交易導致NDF市場停頓等行為，使得國際資本仍在韓圓NDF市場上繼續交易。隨著規模的日益擴大，韓圓NDF市場實際上已經形成國際資本習慣性的韓圓遠期交易場所。

總之，NDF市場的開放被韓國政府作為資本項目自由化的一個內容。然而，韓國的經驗表明，如果資本尚未完全自由流動，市場仍認為央行過多干預匯率可能導致定價不合理，允許境內銀行參與境外NDF，未必能夠實現境內外遠期市場一體化和將離岸交易納入本國監管的目的，可能導致NDF與境內遠期外匯市場并存的局面。

2.NDF市場的影響

究竟是否應該允許中國境內機構進入離岸人民幣NDF市場，是最近頗具爭議的一個問題。韓國向我們提供了開放NDF市場可能帶來的影響的實際經驗。

(1)韓圓NDF交易對韓圓即期匯率的影響。Chung et al.發現1999年放開NDF交易限制后韓國外匯現貨市場的流動性增強了，NDF市場上的信息能夠更快地傳遞到即期外匯市場上[2]。Park利用從1996年8月1日—1999年10月18日之間的日數據，采用MA(1)-GARCH(1，1)模型考察了韓國開放NDF市場前后韓圓/美元(下同)即期匯率與離岸NDF遠期匯率之間的相互關系和信息流動。他發現無論在韓國開放NDF市場前還是后，韓圓即期匯率與NDF遠期匯率之間都存在長期均衡關系，即協整關系成立。但在韓國開放NDF市場前，存在從即期韓圓匯率到NDF遠期匯率的均值溢出效應，NDF遠期匯率滯后于韓國國內現貨市場上的即期匯率;而在韓國開放NDF市場后，均值溢出的方向變為從NDF遠期匯率到韓圓即期匯率。由此他認為，在韓國開放NDF市場后，離岸NDF市場上的信息對韓圓即期匯率的決定具有重要的價格引領作用[3]。Rhee et al.也得到了類似的結論，發現1999年韓國NDF市場開放后，韓圓NDF對韓圓/美元匯率的影響力越來越強[4]。陳蓉、鄭振龍和龔繼海的研究也發現，開放NDF市場后，在正常市況下，韓圓NDF對韓圓即期匯率持續存在著價格發現和引導的作用[5]。

總的來看，無論是市場觀察者還是研究者都發現，放開韓圓NDF的交易限制，的確起到了融通國內外外匯市場的作用。其根本機制在于國內金融機構參與NDF交易后，必然由于套期保值和對沖風險頭寸的需要在國內外匯市場上進行反向操作，從而將NDF市場上交易對手的多空頭寸傳遞到國內外匯市場上，形成同向的影響。但這種一體化主要體現為NDF引導即期匯率的變動。金融市場機理和各國經驗均表明，由于其交易的低成本、便利性和靈活性，發達的遠期市場常常成為價格的發現者和引導者，即市場信息往往先在遠期市場上體現而后傳導至即期市場，遠期市場成為引領即期價格的定價中心和波動來源。韓國開放NDF市場后，NDF市場并未趨于消失，作為一個境外不受監管的活躍的遠期市場和一個信息吸收和傳遞都非常迅速的市場，NDF引領現貨價格是很自然的事情。

在現代經濟中，一國匯率不僅是重要的金融資產價格，也是重要的經濟資源和政策變量，如果國際游資可以自由進出的離岸NDF市場成為引領即期匯率的信號市場，一國很可能會喪失匯率定價權，央行的貨幣政策獨立性乃至該國的金融與經濟安全可能都將受到很大的影響，這一點是開放NDF市場之前必須三思的。

(2)韓圓NDF交易對韓圓即期市場波動性與投機性的影響。Rhee et al.計算了韓國實行浮動匯率制度前后韓圓即期匯率日間波動(Day-on-day Percentage Change)和日內波動(Daily Percentage Change)的數據，如表2所示[4]。

從表2中可以看到，韓圓匯率自由浮動后，匯率的波動幾乎是韓圓自由浮動之前匯率波動的兩倍。但如果以1999年開放實需原則與NDF交易為界，盡管圖1(a)顯示NDF交易額急劇放大，但長期平均來看，并無顯著證據表明韓圓外匯市場的波動性受到很大的負面影響。

但是從波動傳導的方向看，Park發現，在韓國開放NDF市場前，韓圓即期匯率和NDF匯率之間存在雙向的波動傳導，也就是說，兩個市場是彼此相互影響的;但在開放NDF市場之后，波動溢出的方向變為從NDF遠期匯率到韓圓即期匯率[3]。陳蓉、鄭振龍和龔繼海的研究也發現了類似的結論[5]。

(3)韓國開放NDF市場對韓國宏觀經濟的影響。1999年韓國政府允許本國外匯銀行與非居民進行NDF交易以后，NDF市場交易量急劇放大，投機程度提高。從對宏觀經濟的影響來看，至今尚無證據表明，NDF市場的開放對韓國經濟造成顯著的負面影響，但匯率自由浮動和NDF市場的開放的確使得一國央行通過調控匯率調節經濟走勢的能力下降。圖2顯示了1999年以來韓國GDP增長率和外匯儲備情況。

從圖2中可以看出，1999年之后雖然GDP增長有所起伏，但總體上仍保持較快增長。其中2003年韓國經濟的衰退主要被認為是疲弱的國內消費需求和設備投資衰退以及政府對信用不良者管理上政策失誤的結果，與NDF市場的開放并無直接關系。

(4)韓國開放NDF市場對央行貨幣政策的影響。發生在2003年9月—2004年9月期間的韓國央行干預匯市，為外匯自由化及開放NDF背景下央行干預的政策效果提供了極好的經驗與案例。如前所述，2003年9月起，為解決韓國經濟“外冷內熱”的問題，韓國央行試圖通過干預匯市抑制韓圓升值，希望通過實施弱勢韓圓策略以在國內需求低迷的情況下維持出口型經濟復蘇。但大量資金進入韓圓NDF市場投機韓圓升值，韓圓NDF交易規模激增至2002年的1倍。大約1年的時間內，韓國國內外匯市場動蕩加劇，2003年底韓國政府不得不暫時對國內金融機構參與NDF市場的頭寸加以限制。2004年下半年，韓圓持續升值，韓國央行干預匯市的試圖基本失敗。

從韓國經驗可以看到，即使已經實現了相當程度的外匯自由化，一國貨幣當局干預匯率走勢的政策也可能誘發NDF投機交易;而外匯自由化背景下，開放NDF市場可能會降低貨幣政策的有效性，這是值得我們注意的。

3.韓國政府對韓圓NDF市場政策的經驗借鑒

1999年韓國允許本國外匯銀行與非居民進行NDF交易，意圖應當在于促進國內外遠期外匯市場的融合，爭取匯率定價權，將離岸市場納入監管。但由于資本項目未完全開放等原因，韓圓離岸NDF市場并未消失，反而規模激增，并對韓國外匯市場和匯率確定帶來顯著的影響。

2004年初，當韓國央行干預匯市企圖抑制韓圓升值時，NDF投機交易激增，韓國政府認為NDF交易投機過度并導致了韓國外匯市場的動蕩，對其采取了一定的政策措施，如前所述，這些政策措施主要是通過限制本國銀行在NDF市場的多空交易頭寸，即限制買入過多美元NDF進行約束。從短期的政策效果看，韓國政府的這一舉措在抑制投機、穩定市場方面的確收效顯著，NDF市場顯著收縮，韓圓匯率暫時穩定。同時，在岸與離岸NDF掉期率差異迅速擴大，NDF市場上的掉期率從2003年底的3.35%迅速跌至0.34%，而在岸市場上的掉期率保持穩定。然而，這一方面使得在政策限制下被迫承擔較多美元空頭的本國金融機構在NDF交易中受損嚴重;另一方面由于NDF市場掉期率顯著低于韓圓與美元利差，也就是說美元NDF價格低于利率平價機制下的合理遠期價格，在利率平價機制的作用下大量套利者借入并賣出即期美元，換成韓圓投資于韓國債券市場，同時買入低估的美元NDF，獲取套利收益，這導致大量資本涌入韓國債券市場，根據Rhee et al.(2005)，2004年1月16日到2月20日，進入韓國國債市場的資本達14億美元，超過了2003年全年的成交規模，從而放大了韓國資本流動的不穩定性，也削弱了央行干預匯市的政策效果[4]。

基于這些負面效應，2004年2月韓國央行又開始放松頭寸限制，到2004年4月，韓國政府認為NDF交易的投機性已經大大減弱，限制措施終止。

從這個案例中可以看到，開放NDF市場背景下對NDF交易頭寸的約束，實際上是市場化條件下的非市場化約束，可能導致一定程度上的政策效果的扭曲，實施政策之前需要綜合考慮其影響。

三、結 論

總之，作為世界上最大的NDF市場，以及一個開放NDF市場后NDF與境內外匯市場共存并榮的典型案例，韓圓NDF市場為我們提供了很多寶貴的經驗。可以看到，在資本項目尚未完全開放、匯率尚未完全自由浮動且境外已形成規模巨大的習慣性離岸交易場所的情況下，對離岸NDF市場實行開放，允許本國金融機構參與離岸NDF交易，不一定能夠實現境內外遠期市場一體化和將離岸交易納入本國監管的目的。尤其在市場存在強烈升貶值預期的情形下，NDF市場很容易成為投機與波動的來源，導致一國外匯市場的震蕩，并降低一國央行貨幣政策、匯率政策和監管政策的有效性。我國目前是否適宜開放NDF市場，需綜合考慮、謹慎作為。



參考文獻:

[1] Lipscomb L.An Overview of Non-Deliverable Foreign Exchange Forward Markets [R].Federal Reserve Bank of New York，Government Report，2005.

[2] Chung J，Yang.Foreign Exchange Market Liberalization: The Case of Korea，Korea Institute for International Economic Policy Working Papers[R].2000，No.00-02.

[3] Park J.Information Flows between Non-Deliverable Forward and Spot Markets: Evidence from Korean Currency [J].Pacific-Basin Finance Journal，2001，(9): 363-377.[4] Rhee G.，Lee.Foreign Exchange Intervention and Foreign Exchange Market Development in Korea [R].BIS Paper，2005，No.24.

[5] 陳蓉，鄭振龍，龔繼海.中國應開放人民幣NDF市場嗎?——基于人民幣和韓圓的對比研究[DB/OL].廈門大學工作論文，2008。http://efinance.org.cn.