美元貶值：沒有道理的道理

●程實

作者為經濟學博士，財經專欄作家

筆者對于美元匯率走勢的核心預測將是“短期貶值、中期相對強勢有微弱潛力和長期貶值”

三十而立，孔子說立于禮，其實更明顯的是立于肚腩。為應對而立之困，曾經苗條過的筆者最近加強了運動并頗有小成，但有趣的事情也隨之而至，新友均稱“程實小瘦子”，老友見面卻不忘驚呼“程實大胖子”，究竟是胖還是瘦，貌似一個非此即彼的問題，上帝卻回答：“程實是誰？”圍繞近期美元匯率的熱議和這個有趣的例子一樣，看似包含了許多難以調和的觀點和言論，實際上卻蘊藏著對立統一的玄機。

2009年3月以來，美元指數不斷下行，連續3個多月呈現出貶值態勢，截至2009年6月2日，美元指數收于78.404點，較3月9日89.105點的短期高點貶值了12.01%。有市場人士就此宣稱，美元已經打開跌跌不休的通道，但還有一些市場人士認為弱勢美元不會就此到來，更有一些市場人士一臉驚詫：“多少年了，美元不是一直在貶值嗎？”。筆者以為，看似矛盾的觀點其實都有道理，關鍵在于，每個人看美元匯率的視角不一樣，將美元置于半年、兩年或是幾十年的背景中審視，往往會得到截然不同的感悟。

如果將視角定格在2009年至今這一時段，美元匯率走勢的短期特征毫無疑問是大幅貶值；如果將視角拉遠至次貸危機爆發的2007年8月至今這一時段，那么美元匯率走勢的中期特征則是相對強勢有所削弱，截至2009年6月2日，美元指數依舊高于危機升級后76.151點的低點2.96%，高于次貸危機爆發后71.329點的低點9.92%，削弱后的中期相對強勢還沒有完全消失；如果將視角再進一步拉遠至1964至今這一時段，美元匯率走勢的長期特征又回歸為大幅貶值，根據國際清算銀行的最新數據，截至2009年4月，美元實際有效匯率為103.32點，較1985年3月138.33點的歷史高點下降了25.31%；美元名義有效匯率為99.49點，較1985年3月160.93點的歷史高點下降了38.17%。

從不同期限的視角審視美元匯率，不僅能夠得到不同的趨勢特征，更重要的是，能夠區分不同期限中美元匯率的決定要素。感受真實世界、回想求學生涯，筆者每每都能體會到理論和現實的差距，就拿匯率決定而言，理論告訴我們經濟基本面的對比決定匯率強弱，但冷冰冰的現實卻展現出叛逆的另一面，就在美國經濟數據不斷走強，復蘇趨勢變明朗的當下，美元匯率依舊在執拗地走弱。那么，是理論錯了嗎？理論沒有錯。關鍵還是理論的應用出了問題。就拿經濟基本面而言，其對美元匯率的影響滲透于短期、中期和長期，但不同期限內其影響匯率走向的方式卻大相徑庭。那么，分期限看美元匯率，其決定要素該如何區分呢？

筆者的核心觀點是，短期內，匯率是國際外匯市場的貨幣價格，由買方和賣方的市場行為所共同決定；中期內，匯率將是宏觀基本面相對強弱的真實貨幣反映；長期內，貨幣地位的變化決定著美元匯率的長期命運。

短期內，危機惡化的停止、市場情緒的穩定和風險偏好的回歸減少了美元的避險買盤，而通脹預期的形成以及主要經濟數據與樂觀預期的相對差距則增加了美元的賣盤，此消彼長的多空市場行為導致了美元近來的短期貶值。中期內，資金流入趨緩甚至外流、美國國債外部持有者“增短減長”和模糊的美元政策取向削弱了美元中期相對強勢的潛力，而金融整體形勢好轉和經濟基本面相對優勢則增強了潛力，綜合分析，美元還有維持中期相對強勢的微弱潛力。長期內，美國GDP、美元債券、美元及美國相關金融衍生品和美國股市市值的全球占比都呈下降趨勢，國際貨幣地位的下降將決定美元長期貶值的發展趨勢。

結合現有宏微觀信息，目前筆者對于美元匯率走勢的核心預測將是“短期貶值、中期相對強勢有微弱潛力和長期貶值”，前兩者意味著美元指數短期內可能還將低位震蕩甚至繼續下行，隨后可能會跟隨一個或大或小的短期反彈，后兩者則意味著美元還將經歷一段較長時間的寬幅震蕩，長期內依舊處于下行通道。