軍工上市公司流動能力的財務績效效應研究

【摘 要】 資產流動性對于上市公司非常重要。本文利用2002-2006年40家軍工上市公司179個企業的年數據研究了靜態流動能力、動態流動能力與財務績效之間的關系。研究結果表明，軍工上市公司的靜態流動能力、動態流動能力均與財務績效存在顯著的正相關關系。

【關鍵詞】 軍工上市公司; 流動能力; 財務績效

隨著我國軍工企業改革步伐的加速，越來越多的軍工企業資產將進入二級流通市場。上市公司的經營績效是投資者最為關心的指標，流動能力則是影響經營績效的一個綜合指標。疏忽流動性管理不利于企業短期發展甚至長期發展，可能導致嚴重的困難和損失。不正確地評估企業營運資本需要的流動性，反過來會使債權人和投資者面臨未預料到的失敗風險。Eljelly(2004)用沙特阿拉伯的上市公司數據說明了上市公司績效與企業流動能力存在正相關關系。梁云、楊廣宇(2007年)發現不同產業的企業財務流動性有顯著的區別。然而，我國軍工上市公司脫胎于市場經濟體制下的國有企業且進入資本市場較晚，新建立的公司治理機制能否使流動能力與企業績效相關是一個急需驗證的問題。軍工上市公司隸屬于中國11大軍工企業集團，是國家重點建設中央企業的組織部分。這些上市公司在上市前的管理中都帶有很強的計劃經濟烙印，轉制后現代公司治理機制是否能夠很快發揮作用?通常流動資產的盈利能力較弱，所以公司治理機制較好的公司會持有較低的流動資產，但由于軍工上市公司是特殊的裝備制造企業，其流動能力水平是否也能夠支持這一直觀理論呢?本文的研究目的正是基于軍工上市公司流動能力與財務績效的關系，從側面印證軍工企業改制為上市公司后的效果和軍工上市公司流動資產運行的效果。

一、相關文獻回顧

傳統的企業資產流動性是從靜態上去衡量，主要指標有流動比率、速動比率、現金持有比率、營運資金持有量等。從靜態視角研究企業流動性主要探討企業流動性水平，這方面的早期文獻較多，如Keynes(1934)年提出現金持有動機理論、Baumol(1952)提出現金管理模型、Miller和Orr(1966)的隨機現金模型。近期文獻主要關注流動性水平所帶來的委托代理成本問題，如Jensen(1986)的自由現金流量假說、Opler(1999)對現金持有影響因素的研究。而且傳統上財務分析師和投資者把流動比率作為企業流動性狀況的關鍵指標，甚至在Beaver，Kettler和Scholes(1970)的研究中，發現流動比率與Beta系數高度相關。但實際上靜態上的流動性資產并不具有同質性。靜態角度考察的資產流動性，主要是指資產變現所需的時間和變現比率的穩定性。

盡管靜態資產流動可以衡量企業短期償債能力，但是，企業的現金儲備投資可以結合未使用的借款能力應付預料之外的營運現金流入和流出在時間、數量上的差異。另一方面，不同企業的營運能力是有差別的，經營活動的現金流入、流出的速度不同。為此，Richards和Laughlin(1980)提出現金轉換周期的概念，認為用企業購買產品所需資源的實際現金支出和最終銷售收回現金的時間區間來動態衡量企業資產流動性更合理。Kamath(1989)也聲稱由于是靜態的研究，所以靜態角度計算流動性比率是不完善的，不能作為衡量流動性水平的變量應用在實際中。

近年來，從動態角度考察資產流動性與盈利能力關系的文獻開始出現。如，Shin和Soenen(1998)以1975-1994年美國公司為樣本，研究了企業凈經營活動周期與企業利潤(包括股票利潤和經營利潤)之間的關系，發現這兩者之間呈很強的負相關關系;Eljelly(2004)對沙特阿拉伯的29家分布于農業、工業、服務業的上市公司進行了研究，發現現金轉換周期與公司盈利能力負相關，即流動能力與公司盈利能力正相關關系;梁云、楊廣宇(2007)利用1999—2001年的數據發現中國上市公司流動性與其凈資產收益率、資本收益率呈正相關關系，且對產業因素非常敏感，即不同的產業，企業的財務流動性有顯著的區別。

非軍工企業中的官僚主義往往沒有軍工企業中的嚴重，例如軍工企業中增加了軍代表這一角色。由于軍代表在軍工企業中對軍工產品的質量、成本和價格有很強的影響作用，這導致很多軍工企業通常向軍代表提供高額“租金”。我國國防軍工企業未進行大規模改革前，“項目國家定、投資國家出、產品國家買”，“皇帝女兒不愁嫁”成為軍工企業的一大壟斷優勢。但2002年10月實施的《中國人民解放軍裝備采購條例》和2005年6月15日實施的《武器裝備科研生產許可實施辦法》把民營企業的競爭引進來，打破了我國軍隊武器裝備生產國有軍工企業包打天下的局面。引入的競爭和軍工企業改革能否使軍工企業管理體制和經營效率發生質的變量，流動性管理水平成為重要的檢驗指標。因為如果軍工上市公司的治理機制不健全或流于形式，則其流動資產的比率會較高且效益不佳，與企業績效之間的關系就會不明顯。

此外，由于本文的研究著眼于特定領域公司，也會為流動能力與企業財務績效關系的研究提供更有力的證據。

二、研究假設

靜態的資產流動性對公司盈利能力不僅有直接影響，而且也存在間接影響。一方面，資產的靜態流動性與盈利能力成反比，資產流動性越好，其收益率越低，從而會影響財務績效;另一方面，除了直接影響盈利能力以外，持有流動性資產本身也需要付出機會成本和交易成本。此外，Jensen(1986)、Opler(1999)等人還認為，由于股東與經理層之間利益的不一致性，公司持有靜態意義的流動性資產比長期資產的代理成本高。雖然軍工上市公司脫胎于傳統的企業管理形式，不一定能夠完全按照上市公司的治理要求進行管理，但其流動資產過高會產生委托代理成本。因此，根據上述文獻可以提出如下假設:

假設1:軍工上市公司的靜態流動能力越強，軍工上市公司的財務績效越差。

動態意義上的流動性可以用現金轉換周期來衡量。現金轉換周期越長，意味著公司動態的資產流動能力越差;反之，現金轉換周期越短，意味著公司動態的資產流動能力越強。動態資產流動能力越強時，公司減少靜態意義上的流動性持有也不會影響正常的經營活動。而減少靜態意義上的流動資產可以提高公司整體盈利水平、減少機會成本，從而會對財務績效產生積極影響。

假設2:軍工上市公司的動態流動能力與財務績效呈正比，即現金轉換周期越長，財務績效越差，反之亦然。

三、研究設計

(一)樣本數據

為了檢驗上述假設，本文以上市的軍工企業為研究對象。由于2000年、2007年發生了企業會計制度變更，為盡量消除政策性影響，筆者選擇2002-2006年在上海證券交易所和深圳證券交易所主板上市的軍工上市公司。數據來源于國泰君安數據庫(CSMAR)，共計179個公司年數據。樣本數據基本情況見表1和表2:

(二)研究模型和變量

為了考察資產流動性對財務績效的影響，采用類似Eljelly(2004)的線性模型。即:NOI=αC/TA+βCCC+γLn(TA)

其中，NOI是指凈資產收益率，代表財務績效;C/TA是指流動資產占總資產的比例，代表靜態流動能力;CCC是指現金轉換周期，代表動態流動能力而且是反向指標;Ln(TA)是指用居民消費物價指數調整后的總資產，取自然對數，代表公司規模;α，β，γ代表各變量系數。

盡管傳統的流動比率用流動資產覆蓋流動負債的程度衡量，但是不能很好地反映企業實際持有流動資產的水平;而且本研究主要考察流動能力與財務績效的關系，因此用流動資產占總資產的比率作為衡量軍工上市公司靜態流動能力。

四、分析結果

(一)單變量分析

表3和表4分別給出了NOI、C/TA、CCC、TA的描述性統計和相關系數統計結果。從表4中可以看出凈資產收益率與靜態流動資產比的相關系數為0.341，且在0.01的水平上顯著。初步說明兩者之間存在正相關關系，不僅沒有支持假設1，而且完全相反。凈資產收益率與現金轉換周期的相關系數為-0.027，盡管與假設2預測一致，但在統計上并不顯著。另外，凈資產收益率與總資產對數的相關系數為0.168，而且在0.05的水平上顯著，與規模經濟理論預測一致。

(二)多元回歸分析

雖然單變量分析沒能支持假設1和假設2，但多變量分析能夠提供更充分的證據。表5給出了多元回歸分析結果，表明軍工上市公司的流動資產占總資產的比率、現金轉換周期及公司規模與凈資產收益率之間存在很強的線性關系，方差解釋比例達到12%，而且方差膨脹因子(VIF)均遠小于10，所以可以判斷出模型中的三個指標之間不存在共線性問題。表5中C/TA、CCC、Ln(TA)的標準化系數分別是0.327、-0.007、0.135，說明軍工上市公司的靜態流動能力與NOI存在正相關關系，動態流動能力與NOI存在正相關關系(因為CCC與NOI存在負相關關系)，公司規模與NOI存在負相關關系。這說明，否定了假設1，符合假設2的預測。但從顯著性上看，CCC的系數不顯著。

五、研究結論及討論

本文通過區分靜態流動能力、動態流動能力，利用我國2002-2006年軍工上市公司數據研究了流動能力與財務績效之間的關系。研究結果表明，軍工上市公司的靜態流動能力與財務績效存在顯著的正相關關系;軍工上市公司的動態流動能力與財務績效也存在正相關關系，但在統計上不顯著。前一個結論實際從側面說明了軍工上市公司的動態流動能力與財務績效存在正相關關系，但在統計上不顯著的原因。因為當流動資產比例并沒有超過合理上限時，即使動態流動能力增加，軍工上市公司也沒有動機去減少流動資產持有比例，因而也就不會產生減少流動資產持有機會成本的作用。

軍工上市公司的靜態流動能力與財務績效存在顯著的正相關關系，表面上看是經驗數據并沒有支持流動資產盈利能力弱的觀點，但實際上并不能簡單地這樣認為，原因如下:一是通常意義上講的流動資產盈利能力比長期性資產弱的觀點是建立在兩類資產相互獨立經營的基礎上。當流動資產、長期資產作為軍工上市公司中的一部分時，二者之間存在盈利能力的協調，是經營有機實體的組成部分，其綜合盈利能力將會大于全部轉化為流動資產或是長期資產的盈利能力。二是利用軍工上市公司的經驗數據得出與靜態流動能力的盈利預測相反的結果，可能是由于這些軍工上市公司持有的流動資產并未超過最佳持有水平。邊際效益遞減規律告訴我們，當其它投入要素的量保持不變時如果一種投入要素不斷地等量增加則在超過某一點后其產品的增量會越來越小。當應用到靜態流動資產分析時，邊際主義的觀點說明只有持有的流動資產超過一定比例，其盈利能力才會下降。這個結果與以前文獻對普通企業樣本的研究結論相反，說明軍工企業的資產結構與其他行業相比需要配置更多的流動資產。●

【參考文獻】

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