中國四大電信運(yùn)營商融資策略的對比分析

【摘 要】 本文對中國電信、中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通四大運(yùn)營商①的融資策略以及其中的股權(quán)融資行為進(jìn)行了對比分析及評價(jià)。分析表明，四大運(yùn)營商在上市動(dòng)機(jī)、上市時(shí)機(jī)選擇、上市操作方式等方面各有特色，但同時(shí)都存在一定問題。文章結(jié)合這些問題提出了電信運(yùn)營商進(jìn)行融資決策的建議。

【關(guān)鍵詞】 電信; 運(yùn)營商; 融資策略; 資本

隨著電信業(yè)持續(xù)快速的增長和全球化進(jìn)程的進(jìn)一步深化，加之電信行業(yè)的高資本投入特性(表1)，電信運(yùn)營商無論是網(wǎng)絡(luò)建設(shè)還是項(xiàng)目投資，都面臨著龐大的資金需求，資本逐漸成為取代技術(shù)推動(dòng)電信業(yè)發(fā)展的首要因素。正是如此，電信運(yùn)營商不得不從多種渠道和采用多種手段進(jìn)行融資，融資策略的選擇日益成為電信運(yùn)營商融資效率的關(guān)鍵，進(jìn)而影響到電信運(yùn)營商的發(fā)展。

一、四大運(yùn)營商資本結(jié)構(gòu)及融資策略比較

電信運(yùn)營商在不同發(fā)展階段有不同的融資策略:初創(chuàng)期，為引進(jìn)新的技術(shù)和設(shè)備，企業(yè)需要大量資金投入，但投資效益存在一定的滯后性;擴(kuò)張期，資金需求較大，但業(yè)務(wù)發(fā)展增幅也大，效益日益明顯;穩(wěn)定期，通信規(guī)模、通信能力已經(jīng)形成，資金需求逐步減少，效益也逐步穩(wěn)定;衰退期，企業(yè)經(jīng)營收入持續(xù)減少，現(xiàn)金流緊張，將出現(xiàn)虧損，融資需求萎縮(見表2)。

(一)中國移動(dòng)資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

中國移動(dòng)通信集團(tuán)公司(以下簡稱中國移動(dòng))于2000年5月17日成立，注冊資本為518億元人民幣，資產(chǎn)規(guī)模超過

5 600億元，是我國在境外上市公司中市值最大的公司之一，也是世界上市值最大的電信運(yùn)營公司。中國移動(dòng)是最早利用股權(quán)融資的電信運(yùn)營商，也是大規(guī)模進(jìn)行非銀行貸款的債權(quán)融資的開先河者。這兩大融資模式不僅促成了中國移動(dòng)良好的融資結(jié)構(gòu)和樹立了良好的企業(yè)聲譽(yù)，同時(shí)也給后期市場競爭提供了充裕的資金和優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。中國移動(dòng)近幾年的融資結(jié)構(gòu)及相關(guān)財(cái)務(wù)狀況如表3。

2001年之前，中國移動(dòng)的資本開支和內(nèi)源融資能力雖然仍小于中國電信，自由現(xiàn)金流也相對較少，但已經(jīng)表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長態(tài)勢。從資本結(jié)構(gòu)看，這一階段股權(quán)融資達(dá)到50%以上，內(nèi)源融資開始占據(jù)30%的份額，而債權(quán)融資規(guī)模最小，僅有20%不到，外部融資明顯偏好于股權(quán)融資模式。2002年，由于收購母公司資產(chǎn)需要，中國移動(dòng)除發(fā)行80億元債券外，銀行貸款額度明顯加大，債權(quán)融資首次高于內(nèi)源融資，處于第二大資金來源渠道，股權(quán)融資比例也下降到40%以下，此后銀行貸款這一融資方式一直占據(jù)著相對重要的地位。2003年以后，中國移動(dòng)的資本開支雖然每年以兩位數(shù)的增速在擴(kuò)張，但內(nèi)源融資能力大大超越資本支出規(guī)模，完全可以獨(dú)立滿足資本需求，中國移動(dòng)除了維持適量長期銀行貸款外，并沒有尋求更多融資渠道，也沒有股權(quán)融資。到2006年，內(nèi)源融資已占據(jù)50%以上的融資份額，而股權(quán)融資和債權(quán)融資分別下降到33%和16%。

(二)中國聯(lián)通資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

中國聯(lián)合通信有限公司(以下簡稱中國聯(lián)通)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)于1994年7月19日成立，注冊資本165.4億元。從建立伊始，中國聯(lián)通的外源融資就比內(nèi)源融資更處于主導(dǎo)地位。中國聯(lián)通近幾年的融資分析如表4。

2000年以前，中國聯(lián)通的融資渠道相對單一，基本依賴于銀行貸款，而內(nèi)源融資受制于當(dāng)時(shí)特定的競爭態(tài)勢，企業(yè)規(guī)模和盈余不能支撐龐大的資金需求，此時(shí)基本無所謂融資結(jié)構(gòu)問題。2000年-2002年，由于建設(shè)CDMA移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)需要大規(guī)模資金，股權(quán)融資成為聯(lián)通比較偏好的融資方式，通過在三地實(shí)行上市，募集資金達(dá)到582億元，大大優(yōu)化了公司的融資結(jié)構(gòu)，但亦不能滿足大規(guī)模的資金需求，聯(lián)通又增加了債權(quán)融資方式。其時(shí)，股權(quán)融資占據(jù)50%以上，債權(quán)融資30%，內(nèi)源融資擴(kuò)張到10%以上，自由現(xiàn)金流處于凈流出狀態(tài)。2003年以后，公司更加注重多元化融資，各種成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的融資方式粉墨登場。比如2005年和2006年7月分別發(fā)行100億元和60億元的短期融資券，2006年6月20日，SKT認(rèn)購聯(lián)通紅籌發(fā)行的本金總額為10億美元的可轉(zhuǎn)換債券，這些都在項(xiàng)目融資中起到舉足輕重的作用。這一階段聯(lián)通的融資結(jié)構(gòu)一直都維持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，到2006年內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的比例為47.8%:32.7%:19.4%。

(三)中國電信資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

中國電信集團(tuán)公司(以下簡稱中國電信)是按照國家電信體制改革方案組建的特大型國有通信企業(yè)，其組建的基礎(chǔ)為原中國電信集團(tuán)劃分給中國網(wǎng)通的10省(區(qū)、市)電信公司以外的電信公司，注冊資本1 580億元人民幣。中國電信近幾年的融資分析如表5。

2001年以前，中國電信主要采用內(nèi)源融資和債權(quán)融資兩種融資方式，其融資來源相對壟斷的原因有較強(qiáng)的政策性。2002年以后，經(jīng)歷兩次大的拆分和剝離后，中國電信逐步開始尋求多種自主性融資渠道，以解決市場化環(huán)境下的投資需求問題。2002年11月，中國電信在港交所和紐約上市，首發(fā)集資104億元，2004年增發(fā)53億股新H股，集資約120億元，但融資額度還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期水平。2003年12月和2004年6月，分別以460億元和248億元的對價(jià)從電信集團(tuán)公司收購各省資產(chǎn)，這兩次收購給公司帶來巨大資金壓力。中國電信主要采取擴(kuò)大銀行貸款的融資策略，同時(shí)短期貸款和長期貸款齊頭并進(jìn)。這一時(shí)期，債權(quán)融資占據(jù)60%，內(nèi)源融資不足30%，而股權(quán)融資少于10%。中國電信的融資特點(diǎn)是充分利用了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，不過資產(chǎn)負(fù)債率一直在高位運(yùn)行，相應(yīng)增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。直到2005年，中國電信才發(fā)行期限為6個(gè)月、面值為人民幣100億元的短期融資券，初步表現(xiàn)出融資多元化的意向。

(四)中國網(wǎng)通資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司(以下簡稱中國網(wǎng)通)是根據(jù)國務(wù)院電信體制改革方案，于2002年5月16日在原中國電信集團(tuán)北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、河南、山東等10省(區(qū)、市)電信公司、中國網(wǎng)絡(luò)通信(控股)有限公司、吉通通信有限責(zé)任公司的基礎(chǔ)上組建而成的。中國網(wǎng)通近幾年的融資分析如表6。

中國網(wǎng)通開始形成均衡融資結(jié)構(gòu)是以2004年11月在香港成立網(wǎng)通紅籌公司為標(biāo)志，其時(shí)共計(jì)籌資約104億元。與中國電信類似，此時(shí)的融資結(jié)構(gòu)以債權(quán)融資為主，約占68.5%，內(nèi)源融資占23%，股權(quán)融資最少，僅占8.5%。債權(quán)融資中，短期銀行貸款占據(jù)非常重要的地位，約占整個(gè)融資來源的50%以上。2005年以后，中國網(wǎng)通的多元融資漸趨明顯，綜合應(yīng)用債券和短期融資券，2005年和2006年，其非銀行貸款的資金余額分別達(dá)到了232億元和100億元。但此時(shí)的整個(gè)融資來源仍然為:債權(quán)融資>內(nèi)源融資>股權(quán)融資。總的看來，四大電信運(yùn)營商融資策略各有特色，歸納起來如表7所示。

二、四大運(yùn)營商股權(quán)融資分析及評價(jià)

四大運(yùn)營商近年來都進(jìn)行了上市融資，總的來說，中國移動(dòng)和中國聯(lián)通的上市和融資比較成功，中國電信和中國網(wǎng)通的上市和融資則不盡人意。上市融資成功與否的關(guān)鍵受行業(yè)成長性、上市時(shí)機(jī)、治理結(jié)構(gòu)、定價(jià)、承銷商等因素的影響。

(一)上市動(dòng)機(jī)比較

中國移動(dòng)于1997年上市，正值北京控股、上海實(shí)業(yè)等紅籌公司在國際資本市場掀起中國熱，當(dāng)時(shí)中國電信還未分拆，中國聯(lián)通還非常弱小，中國電信拿出旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(廣東、浙江兩省的移動(dòng)資產(chǎn))到國際資本市場試水，之后又多次增發(fā)新股和發(fā)行債券，其目的都是為收購母公司的資產(chǎn)。對中國移動(dòng)來說，融資并非是主要目的，而更多的是為了走出國門，展示國際化形象。中國聯(lián)通的上市則主要出于對資本的渴求。2000年以前，中國聯(lián)通一直發(fā)展緩慢，靠自我積累難以實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展，上市融資幾乎成為當(dāng)時(shí)唯一的選擇③。中國網(wǎng)通的上市，主要有四個(gè)方面的動(dòng)機(jī):第一，資金需求強(qiáng)烈，與中國電信相比，中國網(wǎng)通的實(shí)力顯得不那么雄厚。另外，中國網(wǎng)通收購吉通承擔(dān)了28億元的債務(wù)，收購小網(wǎng)通需要至少約213億元資金，在南方21省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)又投入了108億元。第二，產(chǎn)業(yè)競爭驅(qū)使，四大電信運(yùn)營商中的中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國電信已經(jīng)是上市公司，如果中國網(wǎng)通不上市，在管制、政策扶持方面可能處于不利地位，甚至有可能被邊緣化。第三，當(dāng)時(shí)包括四大商業(yè)銀行在內(nèi)的一大批中央企業(yè)也在積極做上市準(zhǔn)備，如果網(wǎng)通不搶先一步，可能要排隊(duì)等待很長時(shí)間。第四，網(wǎng)通的上市能進(jìn)一步強(qiáng)化其國際化形象，繼承小網(wǎng)通遺留下來的良好的國際品牌資產(chǎn)。

(二)上市步驟與上市主體比較

從上市步驟上看，四個(gè)運(yùn)營商都是遵循“整體上市，分步實(shí)施”的原則。首先進(jìn)行分拆，剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，作為上市主體，待時(shí)機(jī)成熟，再逐步反向收購母公司的資產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)整體上市。之所以這樣選擇，原因有二:第一，部分資產(chǎn)達(dá)不到上市的要求，如果納入上市公司，則影響IPO的順利進(jìn)行;第二，這四大運(yùn)營商資產(chǎn)量巨大，雖然是在海外上市，但如果一次性整體上市，資本市場還是很難滿足其融資需求。

從上市主體來看，中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通都是通過在香港設(shè)立紅籌公司上市，而中國電信則是在國內(nèi)設(shè)立H股公司上市。從目前的情況來看，紅籌股上市比H股上市存在著諸多方面的優(yōu)勢:首先，上市過程較H股更為簡化;其次，紅籌股與香港本地股份實(shí)現(xiàn)完全接軌;最后，紅籌股公司的資本運(yùn)作更加自由。但紅籌股上市也有其自身的弊病:一是可能涉及國有資產(chǎn)流失問題。二是H股形式掛牌有一個(gè)益處是有機(jī)會(huì)回內(nèi)地A股市場進(jìn)行二次發(fā)股融資，而紅籌公司則相對困難。

(三)上市地點(diǎn)及上市時(shí)機(jī)的選擇比較

四大運(yùn)營商都采取在香港和紐約同時(shí)上市的策略。主要原因在于:第一，內(nèi)地證券市場發(fā)展不成熟，市場容量不夠大，融資的規(guī)模比較小④，融資的時(shí)間比較短，而且融資手段單一;第二，國內(nèi)證券市場存在市場準(zhǔn)入規(guī)則一刀切，再融資標(biāo)準(zhǔn)高，靈活性低，證券市場公信力低等等問題和缺陷，無法給上市公司充分的信心;第三，中國電信運(yùn)營商選擇海外上市不但能達(dá)到“融資”的目的，而且能“融制”和“融智”;第四，通過海外上市，能夠迅速提高知名度，樹立公司國際化運(yùn)作的品牌形象。

從上市時(shí)機(jī)看，中國移動(dòng)的上市時(shí)機(jī)選擇最佳，其兩次公開發(fā)行都選在2000年以前。中國聯(lián)通國外首次公開發(fā)行在2000年，時(shí)機(jī)也非常不錯(cuò)，趕上了電信泡沫破滅之前的末班車;而其國內(nèi)首次公開發(fā)行在2002年，雖然這時(shí)電信泡沫已經(jīng)破滅，A股市場開始陷入低迷，但由于其獨(dú)特的概念、移動(dòng)通信行業(yè)的高成長性，還是幫助中國聯(lián)通完成了A股市場有史以來第二大IPO。與之相比，兩家固網(wǎng)運(yùn)營商中國電信和中國網(wǎng)通上市時(shí)間的選擇就不那么令人滿意。兩者都是在電信泡沫破滅、中國概念處于低潮的時(shí)候登陸國際資本市場，而國際上的固網(wǎng)運(yùn)營商已經(jīng)疲態(tài)畢現(xiàn)，投資者對固網(wǎng)概念興趣很低，這注定兩家運(yùn)營商上市過程必然磕磕絆絆，中國電信靠大幅度削減發(fā)行規(guī)模，中國網(wǎng)通靠超低市盈率及高派息率才得以勉強(qiáng)上市。

(四)上市操作手法比較

從上市的操作手法上來看，中國移動(dòng)較為科學(xué)、中國聯(lián)通倍受褒揚(yáng)、中國電信受到“批評”、中國網(wǎng)通“吃虧”。

中國移動(dòng)的科學(xué)體現(xiàn)在幾個(gè)方面:第一，從始至終，中國移動(dòng)都是采取規(guī)范的運(yùn)作方法上市，在法律法規(guī)上沒有越界或者打擦邊球的行為。第二，上市時(shí)機(jī)的選擇非常合理，這在前面已經(jīng)有所論述。第三，中國移動(dòng)融資方式十分豐富，根據(jù)時(shí)間和公司的發(fā)展情況選擇對自己最有利的融資方式。

中國聯(lián)通在上市過程中則創(chuàng)造了多項(xiàng)境內(nèi)外資本運(yùn)營記錄:香港股市有史以來最大的首次公開發(fā)行;亞洲第二、世界前十位的首次公開發(fā)行;中國企業(yè)最大規(guī)模的海外首次公開發(fā)行;國內(nèi)A股市場最大的流通股;國內(nèi)首家在A股市場公開發(fā)行的電信運(yùn)營企業(yè);國內(nèi)首家在海內(nèi)外公開發(fā)行的電信運(yùn)營企業(yè)。可以說，中國聯(lián)通在資質(zhì)并不優(yōu)異的情況下，最大限度地發(fā)揮了資本市場的資源配置作用，募集了企業(yè)發(fā)展所需要的資金，實(shí)現(xiàn)了國有資本的保值增值。

中國電信的上市，從頭到尾磕磕絆絆，亮點(diǎn)很少，主要問題有三:第一，上市時(shí)機(jī)不佳，對困難估計(jì)不足。第二，上市過程中定位搖擺，投資者看不清中國電信今后的發(fā)展方向。第三，不熟悉海外資本市場的運(yùn)作規(guī)則。在中國電信推出IPO的關(guān)鍵時(shí)刻，突然宣布提高國際長途接入費(fèi)，漲幅近8倍。這種大幅度的、驟然的漲價(jià)行為充分暴露了中國電信長期以來養(yǎng)成的壟斷作風(fēng)，這在很大程度上破壞了中國電信在海外資本市場上建立起來的誠信、自律的企業(yè)形象，直接影響到中國電信的上市進(jìn)程。

中國網(wǎng)通吸取中國電信IPO失敗的教訓(xùn)，在投資者回報(bào)上作了很大的文章，終于在逆市中一舉成功:第一是市盈率偏低，中國網(wǎng)通上市的市盈率是7倍，而中國電信是20倍。第二是派息率高，承諾上市后兩年高達(dá)35%至40%的高派息率。第三是中國網(wǎng)通得到了對香港股市有舉足輕重投資者李嘉誠的支持，香港3位巨富(李嘉誠、李兆基、鄭裕彤)斥資15億申購。

三、四大運(yùn)營商資本市場融資策略存在的不足

(一)融資地點(diǎn)和方式單一

1998年以前，我國電信運(yùn)營商政企合一時(shí)期，電信業(yè)利用資金的方式多以利用國外銀行和政府貸款以及利用市話初裝費(fèi)和郵電附加費(fèi)等一系列財(cái)稅優(yōu)惠政策形成的企業(yè)內(nèi)部自有資金為主。隨著政企分開、電信重組，國外銀行和政府貸款以及一系列財(cái)稅優(yōu)惠政策的減少，目前各電信運(yùn)營商紛紛轉(zhuǎn)變，采用在資本市場上進(jìn)行外部直接融資方式籌集資金，多依賴外部融資，忽略自身積累，并且在外部融資中表現(xiàn)出重股權(quán)輕債務(wù)的融資偏好，主要以實(shí)施首發(fā)股票、配股、增發(fā)股票等方式。

在外部融資的方式上，以股權(quán)融資為主，導(dǎo)致融資成本過高。發(fā)達(dá)國家的運(yùn)營商在選擇外部融資方式時(shí)，傾向于優(yōu)先使用債權(quán)融資方式，負(fù)債率普遍較高。長期債務(wù)與股權(quán)資本的比例接近1:1(上市運(yùn)營商的平均水平為0.98)，資產(chǎn)負(fù)債率平均為50%左右。在資產(chǎn)負(fù)債率不是過高(電信運(yùn)營商一般不超過50%)的情況下，提高債權(quán)融資的比例帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，能夠增加股權(quán)資本收益率，符合股東利益最大化的企業(yè)經(jīng)營原則。但是我國運(yùn)營商普遍對債權(quán)融資認(rèn)識(shí)不足，在資產(chǎn)負(fù)債率不高的情況下，仍然熱衷于擴(kuò)股融資。

在融資的地點(diǎn)選擇上，各電信運(yùn)營商又主要集中于香港股票市場上這一地點(diǎn)，這可能出于香港是世界的一個(gè)金融中心以及香港與內(nèi)地各種便利的聯(lián)系等方面考慮，這樣會(huì)造成電信運(yùn)營商過度依賴香港股票市場融資。經(jīng)過1998年亞洲金融風(fēng)暴后，至今香港經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力還沒有恢復(fù)，再加上香港易受國際郵資及臺(tái)灣海峽局勢等政治上敏感因素的影響，香港股市易出現(xiàn)大的波動(dòng)，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較大。

(二)投資者與消費(fèi)者分離，難以實(shí)現(xiàn)電信運(yùn)營商經(jīng)營價(jià)值與資本價(jià)值的統(tǒng)一，不利于長遠(yuǎn)發(fā)展

中國移動(dòng)、中國電信以及中國網(wǎng)通全都是在香港股票市場上市，其股票的投資者是香港和外國投資者，只有中國聯(lián)通實(shí)現(xiàn)了部分紅籌股權(quán)的國內(nèi)上市，而這幾家企業(yè)的電信業(yè)務(wù)消費(fèi)者卻全都在內(nèi)地，內(nèi)地消費(fèi)者雖然很想買這幾家電信公司的股票，卻被政策限制住，無法成為其投資者。由于資本的逐利性，即使是那些戰(zhàn)略投資者也會(huì)希望電信運(yùn)營商減少長期資本支出計(jì)劃，追求短期投資回報(bào)。這樣電信運(yùn)營商的投資者與消費(fèi)者分離，由于各自出發(fā)點(diǎn)的差異甚至對立，會(huì)給電信運(yùn)營商發(fā)展產(chǎn)生完全相反的導(dǎo)向性。例如:當(dāng)境內(nèi)消費(fèi)者強(qiáng)烈要求電信運(yùn)營商降低電信資費(fèi)時(shí)，香港資本市場上的投資者卻強(qiáng)烈要求電信運(yùn)營商嚴(yán)格執(zhí)行國家規(guī)定的資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，不能隨便降價(jià);在電信運(yùn)營商首發(fā)和增發(fā)股票時(shí)，那些投資機(jī)構(gòu)通過電信運(yùn)營商要求電信監(jiān)管部門對資費(fèi)穩(wěn)定等政策作出保證，否則以大量拋售股票或制造事件引起股市大幅動(dòng)蕩，來影響政府監(jiān)管部門的正常決策。加之香港又是一個(gè)十分敏感的地區(qū)，利益取舍，往往使政府監(jiān)管部門對香港投資者作出讓步，2000年，我國手機(jī)資費(fèi)雙改單事件，就是一個(gè)典型的例子。這種犧牲內(nèi)地電信運(yùn)營商消費(fèi)者利益來支撐電信運(yùn)營商給予境外投資者良好回報(bào)的做法，給電信運(yùn)營商在普通消費(fèi)者心中留下了惡劣的印象。在電信行業(yè)打破壟斷，引入競爭多年后的今天，在國內(nèi)消費(fèi)者心中，電信仍然作為壟斷+暴利的代名詞，這會(huì)影響到各電信運(yùn)營商的長期健康發(fā)展。

(三)海外上市折價(jià)或平價(jià)發(fā)行現(xiàn)象普遍，國有資產(chǎn)的保值增值受到挑戰(zhàn)

海內(nèi)外市場市盈率差異影響國有資產(chǎn)價(jià)值。我國國內(nèi)股票市場的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港和紐約的股票市場。一般情況下，上海證交所的平均市盈率為香港聯(lián)交所的兩倍以上(見表8)，而在每股收益確定的情況下，市盈率高低決定企業(yè)股票發(fā)行價(jià)格的高低。境外資本市場發(fā)行股票的市盈率普遍較低，企業(yè)發(fā)行股票的價(jià)格也較低。事實(shí)上，中國最初實(shí)現(xiàn)境外上市的企業(yè)中，有些公司的發(fā)行價(jià)竟低于凈資產(chǎn)，而大部分企業(yè)發(fā)行價(jià)在凈資產(chǎn)上下徘徊。

中國電信發(fā)行價(jià)為每股1.48港元，而經(jīng)核算，中國電信的凈資產(chǎn)為每股1.45港元。資產(chǎn)凈值的概念就是全部資產(chǎn)經(jīng)過折舊之后的賬面價(jià)值，電信運(yùn)營商的資產(chǎn)多數(shù)采用加速折舊法，原值巨大的資產(chǎn)每年的折舊額很大，比如說通信光纜和電纜是10年折舊，交換設(shè)備是5年折舊，期滿后它們的賬面價(jià)值就為零，但是通信光纜和電纜等通信資產(chǎn)的使用壽命絕對不止他們的折舊年限，因此可以說中國電信的資產(chǎn)凈值是大部分資產(chǎn)已經(jīng)在折舊后嚴(yán)重貶值，甚至是賬面價(jià)值為零的情況下計(jì)算出來的，以這種低價(jià)格上市，實(shí)際上是大大低估國有資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值，這給國有資產(chǎn)的保值增值帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。而在國內(nèi)上市的企業(yè)發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)，中國聯(lián)通A股發(fā)行價(jià)為每股2.3元，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)為1.71元，發(fā)行溢價(jià)近35%。如果電信運(yùn)營商以適當(dāng)?shù)囊?guī)模在國內(nèi)發(fā)行股票的話，必然受到國內(nèi)投資者的追捧而會(huì)有上佳表現(xiàn)。因此有人對我國電信運(yùn)營商不考慮時(shí)機(jī)，一味拼命擠入境外股市，優(yōu)良資產(chǎn)卻賣不出好價(jià)錢等現(xiàn)象產(chǎn)生懷疑，質(zhì)疑境外上市的真實(shí)目的。

在全球電信運(yùn)營業(yè)進(jìn)入資本競爭時(shí)代的背景下，我國四大電信運(yùn)營商在融資策略上還存在許多有待改進(jìn)的地方，進(jìn)一步拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)源融資意識(shí)和股票融資效率，進(jìn)而有效降低資本成本，提高企業(yè)的盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力是我國電信企業(yè)提高國際競爭力的主要途徑。

四、對中國電信運(yùn)營商融資決策的建議

通過上述對四大電信運(yùn)營商融資策略的比較和分析表明，四大運(yùn)營商在上市動(dòng)機(jī)、上市時(shí)機(jī)選擇、上市操作方式等方面各有特色，但同時(shí)都存在很多問題。為此筆者對中國電信運(yùn)營商融資決策提出以下幾點(diǎn)建議:

第一，在目前其負(fù)債水平已經(jīng)造成對其融資效率、企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)作用的情況下，四大電信運(yùn)營商應(yīng)注意根據(jù)外部融資環(huán)境的變化選擇融資渠道，并注意保持債權(quán)融資和權(quán)益融資的合理比例，以提高其融資效率和企業(yè)總體價(jià)值。從提高融資效率的角度出發(fā)，優(yōu)化我國電信運(yùn)營商資本結(jié)構(gòu)的融資順序應(yīng)該是:拓寬直接融資渠道，提高股權(quán)融資效率;健全間接融資體系，提高債權(quán)融資效率;保持內(nèi)源融資效率優(yōu)勢。

第二，在境外股票融資方面，準(zhǔn)確把握上市時(shí)機(jī)對融資是否成功非常重要，同時(shí)公司治理機(jī)制的改造也是企業(yè)上市的根本保證;在境內(nèi)股票融資方面，中國電信運(yùn)營商境內(nèi)股票融資應(yīng)當(dāng)重視融資方案的論證與選擇;股票發(fā)行結(jié)束后，要加強(qiáng)信息披露和公司運(yùn)作。

第三，在內(nèi)源融資方面，從深化內(nèi)源融資制度的角度看，建立以資金結(jié)算中心為核心的資金運(yùn)用平臺(tái)是電信運(yùn)營商提高內(nèi)源融資效率的基礎(chǔ);實(shí)行全面預(yù)算管理和收支兩條線運(yùn)作模式，加強(qiáng)經(jīng)營過程監(jiān)控，是電信運(yùn)營商提高內(nèi)源融資效率的重要環(huán)節(jié)。

第四，在多元化融資方面，電信運(yùn)營商應(yīng)該根據(jù)不同的發(fā)展時(shí)期、不同的市場環(huán)境和不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)而采取不同的融資方式，不斷尋求資本結(jié)構(gòu)、融資方式選擇的優(yōu)化;積極加強(qiáng)渠道創(chuàng)新，不斷拓展新的融資渠道，構(gòu)筑并完善其多元化融資模式。

第五，在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面，要以公司發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，實(shí)現(xiàn)自身良性循環(huán);建立多元化的融資渠道，保持資本結(jié)構(gòu)彈性化;以債權(quán)性融資和股權(quán)性融資互補(bǔ)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化路徑是融資方式種類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，融資成本優(yōu)化，融資期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，融資利率結(jié)構(gòu)優(yōu)化，融資貨幣幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化，融資方式可轉(zhuǎn)換。

此外，多渠道融合、價(jià)值鏈整合運(yùn)作將是未來企業(yè)發(fā)展的一個(gè)方向，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新使用則是提高電信運(yùn)營企業(yè)競爭能力的一個(gè)有力武器。●

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