論股權結構與公司價值

【摘要】 本文采用La Porta(1999)等人提出的終極所有者的概念，以我國滬、深兩地證券市場上終極所有者為民營企業的公司為樣本，通過理論分析和實證檢驗，總結出我國民營上市公司中最終控制人所擁有的控制權與其公司價值成反比，且公司價值與現金流權比例顯著負相關的結論，間接證明了我國民營上市公司的控制性股東利用其控制地位來謀取“控制權私人收益”，從而嚴重損害了中小股東的利益。

【關鍵詞】 民營上市公司;少數股權控制結構;控制權人收益;公司價值

自20世紀80年代市場化改革以來，隨著我國政府對民營經濟扶持力度的加強，我國民營企業在數量、規模等方面都有極大的發展，越來越多的民營企業經過改制成為公眾公司，并在我國及海外證券市場掛牌上市，為我國資本市場注入了新的活力，成為推動我國證券市場發展和現代企業制度改革的重要因素。但在這一發展過程中，我國法律對投資者權益的保護嚴重不足，民營上市公司的最終控制人利用其控制地位，肆意侵害中小股東的利益，攫取控制權人收益(private benefits of control)。

通過這種控制方式，最終控制人實現了控制權與現金流權(所有權)的分離，使得最終控制人對中小股東的侵害行為更加隱蔽、侵害程度更加嚴重。為了準確把握我國民營上市公司的最終控制人所擁有的控制權比例以及控制權與現金流權的分離程度對公司績效有何影響，本文采用La Porta(1999)等人提出的終極所有者的概念，首先進行理論分析和研究假設，然后進行實證檢驗。

一、理論分析和研究假設

由于我國特殊的經濟體制背景，我國民營上市公司的典型特征是股權集中度高，民營上市公司絕大部分是通過中間層的公司法人形式，以金字塔結構或少數股權控制結構來實現對上市公司的控制權。La Porta等人(1999)認為，金字塔結構必須同時滿足兩個條件，即存在終極控制人和控股股東至少通過一家上市公司行使控制權。由此可以定義金字塔結構控制是指最終控制人首先控制一家公司，然后再由這家公司控制另一家公司，依次類推，層層持股實現最終控制目標上市公司。Claessens， S.、S. Djankov 和 L.H.P. Lang (2002)對東亞8個國家和地區的1 301家上市公司的研究結果表明，公司的價值與終極控制人的現金流權比例呈正向關系，但與現金流權與控制權的分離程度呈負向關系。Bebchuk等(2000)認為，在現金流權和控制權分離的情況下，在公司投資項目、公司規模擴張以及公司控制權轉移三方面存在代理成本，控制股東可能為了掠取控制權私人收益而對中小股東進行利益侵害。其中，控制權是指控股股東對公司重大決策或事項的投票權;而現金流權是指控股股東按實際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的分享剩余的權利。

據以上分析，最終控制人所持有的現金流權與控制權分離程度越小，其與上市公司其他股東的利益就越一致，“隧道效應”(tunneling)的可能性就越小;反之，最終控制人與其他股東的利益就越背離，“隧道效應”產生的可能性就越大。因此筆者提出研究假設H1:最終控制人所持有的現金流權比例與公司價值正相關;H2:控制權比例與公司價值負相關;H3:控制權與現金流權的比值與公司價值負相關。

二、樣本選取及變量描述

(一)樣本選取

本文以年報披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業的上市公司為民營上市公司的樣本。由于到目前為止，學術界對民營上市公司的最終控制人持有的股權達到多少份額才算控制了該公司還沒有公認的數量標準，因此許多學者對家族類民營企業的研究借鑒了La Porta等(1999)的以超過20%或10%的投票權為最終控制形態的劃分標準。雖然La Porta等(1999)的實證研究表明，在家族企業中不存在其他能夠制約與監督家族控股股東的大股東，但是家族控股只是民營企業的一部分，在某些情況下，控制權還取決于其他股東的持股情況。因此本文所定義的最終控制人就是能夠實質性地影響一家公司經營決策的股東，而不考慮其持有該公司股權的具體份額。而其中“實質性”標準的體現就是控制人為上市公司的第一大股東。

樣本選擇的標準:1.必須同時具有2006年的數據，即樣本公司在2006年前上市;2.樣本期間公司最終控制人未發生變更;3.樣本公司為金字塔結構控制，交叉持股、雙重股權等其他控股形式被排除;4.不考慮金融類上市公司，國際上這方面的研究多因金融類上市公司的自身特性而將其剔除;5.為確保樣本數據的可比性，不考慮發行B股和H股的公司，同時剔除數據有缺失的上市公司;6.剔除ST、SST以及一些具有特殊值的公司。根據以上標準，筆者最終從滬、深交易所選取了196家民營上市公司。所有數據來源于CCER“中國證券市場治理結構數據庫”和“中國民營上市公司數據庫”、CSMAR治理結構數據庫和財務數據庫、上市公司年報、大智慧股票行情分析軟件以及新浪財經等網站。

(二)主要變量定義

3.現金流所有權與控制權的分離度，以控制權與現金流權的比例作為分離度(Separation Rate， SR)。SR越大，表明控制權與現金流權的分離程度越大。

4.公司價值。托賓Q值是西方學者普遍采用的衡量公司價值的指標(Morck et al 1988)。我國上市公司存在流通股與非流通股，而非流通股的價值由于完全沒有市場化的數據，且其轉讓價格通常以凈資產為標準。因此筆者參考國內外學者的計算方法，設托賓Q值=(可流通股的市場價值+非流通股數×每股凈資產+負債賬面價值)/(所有者權益+負債賬面價值)。其中可流通股每股市價用2006年末最后一個交易日的收盤價。

5.負債規模。LA=公司負債總額的自然對數，用來控制財務杠桿對公司價值的影響。

6.公司規模(SIZE)。以LnSIZE，即公司總資產的自然對數，來控制公司規模對公司價值的影響。

三、實證分析

(一)描述性統計

根據2006年196家民營上市樣本公司的數據資料，筆者對控制權比例、現金流權比例、現金流權與控制權的分離率等變量進行了描述性統計說明，見表1:

從表1可以發現，我國民營上市公司現金流權的平均比例為23.3564%，而控制權的平均比例卻為34.9645%，這說明民營上市公司最終控制人平均掌握了上市公司1/3以上的重大事項的投票權，而且現金流權與控制權的分離倍數超過了兩倍，平均達到2.1797。由此可知，我國民營上市公司金字塔式的股權結構使得現金流權與控制權分離，最終控制股東平均一個單位的現金流權就可以獲得2.1797個投票權，偏離了“一股一權”的原則。筆者認為，這是中國長期以來體制方面的限制所造成的，民營企業在中國股市發展13年，獲得直接上市融資的機會很少，上市指標成為證券市場的“稀缺資源”。民營企業要想進入股市，往往必須通過“借殼”的途徑。這種運作方式使得一些民營企業在連續的資本運作中，開始從控制單一的上市公司，變成控制超過一家上市公司，逐步形成了所謂的“金字塔式結構”的股權結構，少數股權控制權成倍數地放大，從而導致現金流權與控制權出現較高程度的分離。

表2檢驗的是各主要解釋變量之間的多重共線性。從表中數據可以看出，現金流權與控制權的簡單相關系數達到0.7823，表明二者在很大程度上可能存在多重共線性，因此在回歸模型中應引入模型進行回歸。

(二)多元回歸的分析

在初步分析的基礎上，筆者構建以下回歸模型來檢驗本文提出的假設:

TobinQ=β0+β1CR+β2VR+β3SR +β4 LA +β5 LnSIZE +u(其中 β0為常數項)

具體回歸模型為:

TobinQ1=β0+β1CR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ2=β0+β2VR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ3=β0+β3SR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

模型一(見下頁)說明了在控制了公司規模以及負債規模對公司價值的影響的條件下，現金流權與公司價值呈顯著的負相關，這與筆者前面提出的假設相反。谷祺等(2006)認為，這可能與我國民營上市公司控制股東的“掠奪性分紅”有關。Shleifer和Vishny(1997)認為，代理問題來自控制性股東與中小股東之間的沖突，企業擁有控股股東的代價是高昂的，控股股東可能以有效率或無效率的方式重新分配公司的資源。Fuerst和Kang(1998)以美國1992～1993年間的947家上市公司為樣本進行研究，以了解股權集中度與公司績效之間的關系。結果發現，對于存在控制性股東(持股比例在50%以上)的公司，控股股東的持股比例對公司的市場價值具有負向作用?？梢?，這一結論間接支持了Johnson等(2000)提出的“隧道挖掘”說，即在股權集中度高的公司里，上市公司的控制性股東將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業中，從而損害了公司的價值。

模型二(見下頁)表示在5%的顯著性水平下，控制權與公司價值呈顯著負相關，t檢驗值為-1.97，也比較顯著，從而與原假設相一致，即控制權越大，公司價值越低?？刂茩嗝吭黾?個單位，公司價值就降低0.43個單位。

模型三(見下頁)說明現金流權與控制權的比例與公司價值呈顯著負相關，t檢驗值為-1.97，比較顯著，符合原假設。即現金流權與控制權的分離程度與公司價值負相關，兩權分離程度越大，公司價值越低。

而模型四反映了負債規模與資產規模都與公司價值分別在5%和1%的顯著性水平下呈顯著負相關關系。這表明，公司的規模越大，公司的價值越低;公司的資產負債率越大，公司的價值越低。

模型四

四、小結

本文以我國2006年前上市的年報披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業的196家上市公司為樣本進行了實證檢驗。研究發現:最終控制人所擁有的控制權比例越大，公司價值越低;控制權與現金流權的分離不利于公司價值的提升，“兩權”的分離程度越大，公司價值越小，并發現我國民營上市公司的價值與現金流權比例顯著負相關。這間接證明了我國民營上市公司的控制性股東利用其控制地位來謀取“控制權私人收益”(Grossman和Hart，1988)，嚴重損害了中小股東的利益。這一研究結論的政策含義是鼓勵民營企業整體上市，加強對大股東的法律監督，提高法律機制對投資者的保護程度，從而降低代理成本，提高公司價值?！?/p>

【主要參考文獻】

[1] 孫永祥，黃祖輝.上市公司股權結構與績效[J]. 經濟研究，1999， (12):23-30.

[2] 徐曉東，陳曉悅.第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析[J]. 經濟研究，2003，(02): 64-74.

[3] 王力軍.金字塔控制，關聯交易與公司價值——基于我國民營上市公司的實證研究[J]. 證券市場導報，2006，(02):18-24.

[4] 谷祺，鄧德強，路倩.現金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究[J].會計研究，2006，(3):26-29.

[5] La Porta R. F. ，Lopez-de-Silanes ，and A. Shleifer，Corporate Ownership Around the world，Journal of Finance，1999，(54): 471-517.

[6] Claessens，S.，S. Djankov and L.H.P. Lang，Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholders，Journal of Finance，2002，(57): 2741-2771.

[7] Bebchuk，Krrakman and Triantis，NBER working paper 2000，6951.

[8] Claessens，S.，S. Djankov and L.H.P. Lang ，The Separation ofowner-ship and control in East Asian Corporation journal of Financial Economics，2000，(58):81-112.

[9] Grossman，S. and O. Hart，One Share One Vote and The Market for Corporate Control ，Journal of Financial Economics1988，(20):175-202.

[10] Shleifer，A. and R .W.Vishny，A Survey of Corporate Governance，Journal of Finance，1997，(52):737-783.

[11] Fuerst，O. and S. H. Kang，Corporate Governance，Expert aled Operating Performance and Pricing，Columbia Business School and George Washington University，SSRN Working Paper，1998.

[12] Johnson，S. ，R. La Porta，F. Lopez-De-Silanes，and A. Shleifer，Tunneling， American Economics Review，2000，(90): 22-27.