我國貨幣流動性失衡狀況測度體系的構建與應用

摘要：本文在貨幣流動性失衡內涵界定的基礎上，從總量和變動趨勢兩個層次構建指標來測度我國貨幣流動性狀況，并應用到實踐中，發現我國當前貨幣流動性的總量仍然偏多，只不過貨幣供給大于需求的趨勢放緩，并進一步指出在全球經濟危機的大背景下，如何有效疏導隱藏在商業銀行體系中的過剩流動性是解決我國貨幣流動性失衡問題的關鍵。

關鍵詞：流動性；貨幣流動性失衡；測度體系

Abstract： Based on the definition of monetary liquidity imbalance， through establishing and applying a set of measuring system from gross and change trend aspect， this paper discovers that at present， China still has too much monetary liquidity， but in a slowdown， and further points out that under the background of global financial crisis， guiding monetary liquidity in commercial banks toward the needed place would be the key to the solution of monetary liquidity imbalance.

Key Words：liquidity，monetary liquidity imbalance，measuring system

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）05-0017-05

一、引言

改革開放三十年來，我國經濟取得了舉世矚目的成績，但隨著經濟體制改革的逐步深入，金融領域卻出現了一個廣為學者們關注的新問題：貨幣流動性失衡，主要表現在2003年至2008年上半年的貨幣流動性過剩問題以及2008年下半年開始的貨幣流動性下降甚至向不足逆轉的問題。

要構建貨幣流動性失衡狀況的測度體系，首先應該理清流動性以及貨幣流動性失衡的內涵。“流動性”這一概念來源于凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中所講的流動性偏好，即指對貨幣的偏好。此后，流動性幾乎成為貨幣的同義詞。目前，學者們對流動性的分類主要包括狹義流動性和廣義流動性兩類：狹義流動性界定在銀行體系內，而廣義流動性則延伸至整個宏觀經濟中。本文研究的主要是后者。在對宏觀經濟流動性的界定上，大部分學者都認為流動性是指在不受損失的情況下具有變現能力和支付能力的全部金融資產，變現損失越少，變現所需要的時間越短，產品的流動性就越強。在我國，現金不需要變現即可使用，無疑是流動性最強的金融資產；活期儲蓄和定期儲蓄在很大程度上執行的是價值儲藏職能，隨著我國金融深化的不斷發展和信息化程度的提高，銀行網點、ATM機以及刷卡消費的普及，活期儲蓄和定期儲蓄可以隨時取現而沒有任何本金上的損失，因而流動性也很高；債券、股票等雖然也可以方便地轉換為現金，但由于受市場價格波動以及交易手續費的影響，變現能力相對較弱，其流動性水平較低。因此，流動性可近似等同于現金+活期儲蓄+定期儲蓄，而這些也就是我國廣義貨幣M2的內涵。

貨幣流動性失衡描述的是現實中貨幣供給與貨幣需求之間的不匹配程度，具體包括貨幣流動性過剩與貨幣流動性不足兩個層面。由于本文以宏觀經濟中的貨幣流動性為研究對象，并將流動性界定于M2這個層面上，因此認為貨幣流動性過剩是指宏觀經濟運行中流動性（M2）的供給大于經濟發展對其的實際需求，主要表現為貨幣當局貨幣發行過多，貨幣量增長過快，超過了經濟的承載力。反之，貨幣流動性不足則是指宏觀經濟運行中流動性（M2）的供給無法滿足現實經濟發展對其的實際需求。

基于對貨幣流動性失衡內涵的界定，本文擬構建一套我國貨幣流動性失衡狀況的測度體系，并將其應用到實際中來分析我國目前的貨幣流動性狀況。

二、貨幣流動性失衡狀況的測度指標

鑒于貨幣流動性失衡狀況反映了貨幣供求的匹配程度，是一個量的概念，因此在設計指標來測度我國貨幣流動性失衡狀況時可以從總量和變動趨勢兩個方面入手。

（一）貨幣流動性總量狀況的測度指標

對于我國貨幣流動性總量狀況指標而言，它描述的是貨幣流動性供給與需求之間的差額，反映的是宏觀經濟中貨幣流動性的整體狀況是過剩、均衡還是不足，因而可通過以下公式表示：

其中，TLt為第t期的貨幣流動性總量狀況（Total Liquidity），MSt和MDt分別表示第t期的實際貨幣供應量和實際貨幣需求量。當TLt>0時，MSt/MDt>1，從而MSt>MDt，說明貨幣供應量大于貨幣需求量，經濟中的貨幣流動性總量狀況是過剩的；當TLt=0時，MSt=MDt，此時宏觀經濟中的貨幣流動性總體上是均衡的；當TLt<0時，MSt

（二）貨幣流動性變動趨勢的測度指標

貨幣流動性變動趨勢反映的是宏觀經濟中貨幣流動性的變動趨勢是增加、穩定還是下降，因而可用貨幣流動性供給變動與需求變動之間的差額來表示：

其中，CLt為第t期的貨幣流動性的變動趨勢（Change of Liquidity），RMSt和RMDt分別表示第t期的實際貨幣供應量增長率和實際貨幣需求量增長率。當CLt>0時，RMSt>RMDt，說明貨幣供應量增長率大于貨幣需求量增長率，貨幣流動性呈增加趨勢，反之，貨幣流動性呈下降趨勢。

三、貨幣流動性失衡狀況的判斷標準

（一）相關數據的選取

對于廣義貨幣供給量，在相關統計資料上可以查到其名義值，只需將其剔除掉物價水平的影響即可折算為實際值。

貨幣需求量無法直接從相關資料中查得，可通過貨幣需求函數估算出實際貨幣需求量。借鑒凱恩斯貨幣需求理論以及弗里德曼貨幣需求函數，本文構造的實際貨幣需求函數如下：

其中，MDt為第t期的實際貨幣需求量，由于沒有準確數據，因此借鑒許滌龍（2008）的方法，在估算實際貨幣需求函數時，用實際廣義貨幣供應量除以當期的環比物價指數來近似代替實際貨幣需求量。而最終的實際貨幣需求量為實際貨幣需求函數的擬合值。

1. Yt為實際國民收入。一般而言，實際國民收入越高，對貨幣的需求也相應越高，因此，實際國民收入Yt對貨幣需求存在正的影響，預計符號為正。

2. PIt為預期通貨膨脹率，由當期居民消費價格指數的漲幅來近似表示。由于預期通貨膨脹率可近似地看作實物資產的預期收益率，因此該指標越高，人們越不愿意持有貨幣而寧愿持有其它金融資產或物品，因而對貨幣的需求存在負的影響，預計符號為負。

3. Rt為7天期銀行同業拆借實際利率。本文選取7天期銀行同業拆借實際利率作為機會成本變量，是因為在我國，該利率是市場化程度最高的利率且最易變動，并且在相關統計資料中可以查到7天期銀行同業拆借的名義利率，將其剔除掉通貨膨脹率的影響，即可得到7天期銀行同業拆借的實際利率。該利率越高，持有貨幣的機會成本越大，人們傾向于減少持有貨幣，從而對貨幣的需求存在負的影響，預計符號為負。

4. ROSt為股票收益率，股票收益率是金融資產的收益率。本文采用滬深兩個市場的簡單算術平均指數的對數收益率作為股票收益率，具體計算方式為：ROSt=lnSKt—lnSKt-1，其中，SKt為第t期的滬深兩個市場的簡單算術平均指數，ROSt越高，人們越不愿意持有貨幣，而是選擇投資到股票市場以獲得超額收益率，因而對貨幣需求的影響為負，預計符號為負。

5. MGt是金融深化指標M2/GDP，從理論上說，金融深化指數反映了國家經濟貨幣化程度，該指標越高，經濟發展中對貨幣的需求也越高。因此，MGt對貨幣需求存在正的影響，預計符號為正。

（二）判斷標準的確定

由于我國貨幣的供給量是根據廣義貨幣的需求量來調整的，而這種調整不可能一蹴而就，央行需要經過反復的“試錯”，才可能使貨幣供應量接近貨幣需求量。而在這一過程中，貨幣供應量和貨幣需求量仍在動態變化著，因而在現實經濟中，貨幣供給量與需求量之間總是存在著一定程度的偏差，即TLt和CLt不可能等于0。只要它們在一定的區間內變動，我們即認為貨幣供求是均衡的，即貨幣流動性總量正常，變動趨勢也是穩定的。

由于計算出的TLt和CLt為時間序列數據，其中已經包含了長期增長趨勢和短期波動成份，借鑒統計分布的基本原理，若假定貨幣供求關系狀態的變動只是由隨機因素引起，沒有系統因素的影響，則反映貨幣供求關系狀態的指標數值必然呈近似正態分布。因此，可以采用Hodrick-Prescott filter（HP濾波）方法將TLt和CLt序列中的短期波動成份分離出來，記為BDTLt和BDCLt，進而在給定的置信水平下，根據

（其中 、 分別表示均值和標準差）確定貨幣流動性總量狀況和波動趨勢的合理波動區間，得出我國貨幣流動性狀況的判斷標準：當測度年份的TLt值超出正常波動區間的上限，即TLt>

時，貨幣流動性總量過剩，反之則為總量不足；當CLt值超出正常波動區間的上限，即CLt>

，則說明貨幣流動性呈增加趨勢，反之流動性向不足變動。兩個指標配合測度貨幣流動性狀況的判斷標準見表1。

四、我國貨幣流動性失衡狀況的實證研究

（一）變量選取與數據說明

可以直接從統計資料中獲取的變量有名義貨幣供應量、定基居民消費價格指數（以1998年1月為基期）、環比居民消費價格指數、國內生產總值、7天期銀行同業拆借名義利率、滬深兩個市場的簡單算術平均指數，進而計算出實際貨幣供給量MSt，估算實際貨幣需求函數時用到的實際貨幣需求量和MDt，實際國民收入Yt，預期通貨膨脹率PIt，7天期銀行同業拆借實際利率Rt，股票收益率ROSt，金融深化指標MGt。

盡管2003年開始貨幣流動性失衡問題逐漸引起我國學者的關注，但是模擬期的樣本數據由于要用來確定貨幣流動性總量狀況和變動趨勢的合理波動區間，因而至少應該包括2003年以來一段時期的貨幣流動性失衡數據；而從2004年下半年央行開始采用增量收緊的貨幣政策，但是從實踐來看，貨幣流動性失衡問題依然嚴峻，2005年開始流動性過剩問題愈演愈烈；加上2005年我國推行股權分置改革，這對我國資本市場而言意義重大。綜合這幾個方面考慮，本文決定以2005年以來我國貨幣流動性的失衡問題為主要研究對象，具體數據選取上，以1999年1月至2004年12月共72個月度數據作為模擬樣本，用以估算實際貨幣需求函數并確定貨幣流動性總量狀況和變動趨勢的合理波動區間，進而分析2005年1月至2008年9月我國貨幣流動性狀況。數據來源于中國人民銀行網站、國家統計局網站、國家商務部網站和咨詢行數據庫。

（二）實際貨幣需求函數的估計

在進行計量檢驗時，本文先采用X12法對各變量進行季節調整，然后為消除異方差，對處理后的實際貨幣供給量MSt、實際貨幣需求量MDt和實際國民收入Yt取自然對數，分別用lnMSt、lnMDt、lnYt表示。

首先，利用Eviews5.0對1999年1月至2004年12月各變量的水平值和一階差分進行ADF檢驗，結果見表2。

從表2可以看出，各變量水平值檢驗的ADF值均大于臨界值，具有時間趨勢，但其一階差分是平穩的，均為I（1）序列。接著，利用Eviews5.0，采用OLS方法估計出實際貨幣需求函數如公式（1）。

從模型的統計結果可以看出，Adj-R2=0.9965，說明模型的擬合效果很好；方程的F檢驗值為3770.275，對應的P值為0，說明回歸方程整體通過顯著性檢驗；實際國民收入和金融深化指標與貨幣需求存在著正相關關系，預期通貨膨脹率和股票收益率與貨幣需求呈反比關系，符號與變量假設相符，且都通過了5%水平下的顯著性檢驗；而7天期銀行同業拆借實際利率與貨幣需求卻存在反比關系，與假設并不一致，究其原因，本文認為在我國，利率仍未市場化，還基本上屬于管制利率，因此利率并非是反映持有貨幣收益的最合適指標，但是Gu（2004）發現使用季度數據將得到負的利率需求彈性，而使用年度數據得到的是正的需求彈性，因此銀行利率對貨幣需求的影響是一個值得繼續探討的問題，但這不屬于本文的研究范圍，因而在本文實證中，將剔除利率因素，重新對模型進行回歸，結果如公式（2）。

從方程（2）可以看出，Adj-R2=0.9963，剔除利率因素后模型的擬合效果仍然很好，并且各解釋變量均通過了5%水平下的顯著性檢驗，且符號與變量假設相符。進一步提取回歸方程的殘差進行單位根檢驗，其ADF值為-5.9252，小于1%的顯著性水平對應的臨界值-2.5979，說明殘差序列在1%的顯著性水平下是平穩的，從而說明lnMD與lnY、PI、ROS、MG之間存在長期穩定的協整關系。

（三）貨幣流動性失衡狀況判斷標準的確定

將模擬樣本的相關變量代入（2）式，計算出模擬期的實際貨幣需求量，再結合實際貨幣供給量，計算出模擬期內各期的貨幣流動性總量狀況TLt和變動趨勢CLt。再采用HP濾波方法，分離出隨機項BDTLt和BDCLt，結果見圖1。

從圖1可以看出，大部分BDTLt和BDCLt數據圍繞均衡點附近波動，只有少數幾期波動異常，離均衡點較遠，因而，本文將剔除波動異常的幾期數據，然后對剩余數據進行統計分布研究。對于BDTLt，去除最大的1個和最小的1個數據，對剩余70個數據進行統計分布研究：Skewness=-0.31，接近0，Kurtosis=3.25，接近3，JB統計量的P值為0.51，因此，貨幣流動性總量狀況近似服從正態分布。BDTL的標準差為0.0117，如果給定置信水平為95%，便可得出我國貨幣流動性總量狀況的合理波動幅度為0.0229(＝1.96*0.0117)，結合其均值-0.000297，構造出其合理波動區間為[-0.023，0.023]。對于BDCLt，去除最大的5個和最小的5個數據，對剩下的61個數據進行統計分布研究：Skewness=0.11，接近0，Kurtosis=3.2，接近3，JB統計量的P值為0.89，因此，接受貨幣流動性變動趨勢服從正態分布的假設。BDCL的標準差為0.0087，如果給定置信水平為95%，便可得出我國貨幣流動性變動趨勢的合理波動幅度為1.7%(＝1.96*0.0087)，結合其均值-0.000448，構造出其合理波動區間為[-1.74%，1.66%]。

（四）2005年1月至2008年9月我國貨幣流動性狀況

首先，將2005年1月至2008年9月的實際國民收入、預期通貨膨脹率、股票收益率、金融深化指標代入（2）式，計算出分析期內的實際貨幣需求量，接著結合實際貨幣供給量，計算出2005年1月至2008年9月各期的貨幣流動性總量狀況TLt和變動趨勢CLt。鑒于貨幣流動性失衡狀況結果月度之間波動比較大，因而本文采用簡單算數平均法將月度TLt和CLt值折合為季度值，進而結合表1的評判標準得出分析期內我國貨幣流動性狀況的結論，具體如表3所示。

從貨幣流動性總量狀況TLt來看，分析期內15個樣本數據的最大值為0.080，出現在2008年第一季度；最小值為-0.119，出現在2005年第四季度；平均值0.0288，大于合理波動區間的上限0.023；除2005年第四季度貨幣流動性不足，以及2005年第一季度、2006年第二季度、2006年第四季度和2007年第四季度流動性狀況均衡外，其余10期均為流動性過剩；并且從2007年開始，我國貨幣流動性總量過剩的問題愈演愈烈，尤其2008年前三個季度，其流動性過剩問題在所有分析期內最嚴重。綜合而言，我國貨幣流動性的總量是過剩的。

從貨幣流動性變動趨勢CLt來看，分析期內15個樣本數據中，最大值為4.92%，遠遠超出合理波動區間的上限1.66%，表明2006年第一季度貨幣流動性存在向嚴重過剩變動的趨勢；最小值-5.87%，遠遠低于合理波動區間的下限-1.78%，說明2005年第四季度的貨幣流動性有向嚴重不足方向變動的趨勢；平均值0.152%，在合理波動區間[-1.74%，1.66%]范圍內；除2005年第四季度貨幣流動性變動呈現出不足趨勢，2005年第一季度、2006年第一季度和2007年第一季度貨幣流動性有向過剩變動的趨勢外，其余11期的變動基本在正常范圍內；并且2005年和2006年貨幣流動性波動比較劇烈，之后變動漸漸趨于正常。綜合來看，分析期內，我國貨幣流動性的變動是在正常范圍內的。

結合貨幣流動性總量和變動趨勢來看，在整個分析期里，貨幣流動性總量是過剩的，而其變動趨勢則是正常的；同時，我國貨幣流動性總量狀況的過剩自2007-2008年越來越嚴重，在這15個結果中，總量過剩且呈向過剩惡化趨勢的有2期；總量不足且呈向不足惡化趨勢的有1期；總量過剩但變動正常的有8期；總量均衡、變動正常的有3期；總量均衡但呈向過剩變動趨勢的有1期。可見，我國貨幣流動性的總量至2008年9月末仍然偏多，但貨幣供給大于需求的趨勢放緩。

五、結論與啟示

本文通過梳理流動性與貨幣流動性失衡的內涵，發現貨幣流動性失衡狀況是一個量的概念，反映的是貨幣供求的匹配程度，進而從總量和變動趨勢兩個層次設計指標來測度我國貨幣流動性狀況。通過應用，證明測度體系具有可操作性。

從實證結果來看，我國當前貨幣流動性的總量仍然偏多，但是這種貨幣供給大于需求的趨勢放緩。這與當前現實中感受到的流動性下降、甚至出現向不足逆轉的趨勢相矛盾。

究其原因，本文認為，自2008年下半年以來，發端于美國的次貸危機正在一步步演化和擴大為一場全球金融危機，盡管由于我國資本項目還未完全放開、資產證券化的規模還處于初級階段，我國在此次金融危機中沒有遭到嚴重沖擊，但全球經濟的衰退對中國的影響也是不容忽視的。隨著經濟危機愈演愈烈，人們的心理預期隨即改變，投機性貨幣需求下降，前期過度繁榮的市場由于“供血不足”，其市場價格急劇下降，進一步導致一些人恐慌性拋售部分其所持有的資產，從而加快了投機市場的下跌速度。而從過熱的市場中流出的貨幣或者回流到實體經濟中，或者以存款形式再次貯藏在商業銀行中。經濟形勢的突然逆轉，也使得人們的投資與消費行為變得比貨幣流動性均衡以及過剩階段更為保守，出于預防動機考慮，人們更傾向于將手中多余的貨幣流動性貯藏起來，從而在商業銀行中再次形成一筆“隱藏的流動性”。可見，盡管現實中人們感受到的是貨幣流動性充裕甚至呈向流動性不足逆轉的趨勢，而事實上，我國當前整體貨幣流動性狀況仍然是過剩的，只不過這部分過剩的流動性被隱藏在銀行體系中。一旦經濟形勢好轉，消費者和投資者的信心回升，隱藏在商業銀行中的過剩流動性會再次沖出大壩，流入到實體經濟與虛擬經濟中，推動經濟由理性發展變得非理性。因此，在全球經濟危機的大背景下，如何有效疏導隱藏在商業銀行體系中的過剩流動性成為解決我國貨幣流動性失衡問題的關鍵。

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（責任編輯 耿 欣）