新企業所得稅法下我國公司資本結構決策的選擇探析
2009-04-29 00:00:00賀伊琦谷祺
財經問題研究 2009年3期
摘 要：本文通過建立稅收影響公司資本結構決策的一般均衡模型，探討了米勒模型的一般情況及其在我國的適用性問題。筆者認為根據2008年1月1日施行的新《中華人民共和國企業所得稅法》和相關稅收法規的規定，米勒的資本結構無關論并不適用于我國。在我國當前的稅法條件下，公司債務融資存在稅收利益，因此我國公司具有發行負債的稅收動機。但是，我國公司最優資本結構不可能是百分之百債務融資，公司在進行資本結構決策時要綜合考慮新所得稅法環境下公司債務稅盾的大小，以及債務融資對公司治理激勵與約束效應的權衡。
關鍵詞：一般均衡模型；債務融資；股權融資；資本結構；公司治理效應
中圖分類號：F275文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X（2009）03-0121-08
1977年，美國經濟學家米勒發表了《負債與稅收》[1]的著名論文，考慮同時存在企業所得稅和個人所得稅時負債對公司價值的影響。米勒以美國1977年以前的稅法為背景，將個人所得稅因素引入修正的MM理論，建立了負債公司價值的米勒模型：VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］#8226;B。其中，VL為負債公司價值；VU為無負債公司價值；TC、TS、TB分別表示企業所得稅稅率、股息個人所得稅稅率和利息個人所得稅稅率。米勒認為在累進個人所得稅制下，由于個人利息收入邊際稅率上的劣勢，再加上公司供給政策的調整將消除債券融資在企業所得稅層面上的稅收優勢。因此，雖然存在著市場層面的總均衡負債權益比，但對于單個公司而言，并不存在最優的資本結構，即在考慮累進個人所得稅和比例企業所得稅的情況下，公司資本結構與公司價值無關。
米勒的研究是以美國1977年以前的稅法為背景的，而中美兩國的所得稅無論是稅率還是征稅方式都有很大不同，尤其是我國于2008年1月1日施行了新的《中華人民共和國企業所得稅法》對所得稅的征收進行了較大幅度的改動。因此，在新的歷史背景下研究米勒經典模型在我國的適用性問題，將對我國公司的資本結構決策具有重要指導意義。
一、稅收影響公司資本結構決策的一般均衡模型
本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）[2]的建模思路，建立了稅收影響公司資本結構決策的一般均衡模型。在此模型中，筆者假設公司和投資者分別是證券市場的供給者和需求者，同時證券市場中主要存在股票和債券這兩種金融工具。市場的一方——公司根據公司價值最大化原則做出資本結構決策；而市場的另一方——投資者個人則根據稅后凈收益最大化原則做出投資組合決策。公司和投資者均根據這兩個市場的相對價格來調整他們的投資組合決策和證券供給決策[3]。
（一）投資者證券需求
令PB（s)和PS(s)分別表示在收益狀態s下，投資者購買每單位債券和股票所獲稅前收入的現行市場價格。定義(1-TμB)/PB(s)和(1-TμS)/PS(s)為投資者μ在收益狀態s下的稅后收益。效用最大化要求μ調節狀態s下他所持有的債券和股票的組合，以使其稅后收益最大化。即如果（1-TμB)/PB(s)>(1-TμS)/PS（s），投資者μ選擇持有債券放棄股票；如果（1-TμB)/PB(s)<(1-TμS)/PS(s)，投資者μ持有股票放棄債券；如果所獲利息和股利的稅后收益相等，持有股票和債券對投資者μ而言無差異。
根據企業所得稅法，利息支出允許在稅前扣除而股利只能從稅后利潤中支付，可以將投資者劃分為下面三種不同的個人所得稅稅率等級：
假設投資者都是風險中性者并且均認為收益狀態s出現的概率為π(s)。令B和S分別表示投資債券和股票期望稅前收入的市場價格。此時，市場必然使得各種收益狀態下股票稅前收入的市場價格等于其稅前期望收益，即對所有的收益狀態s滿足。同樣，對于債券而言，滿足π(s)/PS(s)=1/S。
根據效用最大化原則，對投資者來說，當市場價格滿足投資債券和股票的期望稅后收益相等時，即：
市場達到了局部均衡，此時投資者對他們下一個單位的收入來自債券或股票無差異。
根據不同的相對價格B和S(1-TC)，投資者個人按照表1進行他們的投資組合決策。
（二）公司證券供給
對于一個給定的公司，定義如下的變量：X（s)為收益狀態s下的息稅前現金流量；B(s)為收益狀態s下支付給債權人的個人所得稅稅前現金流量；S(s)為收益狀態s下支付給股東的個人所得稅稅前現金流量。公司目前的市場價值是V=B+S，其中B和S分別是投資債券和股票稅前現金流量B(s)和S(s)的現值，價格為PB(s)和PS(s)，則B=∫sPB(s)B(s)ds，S=∫sPS(s)(1-TC)［X(s)-B(s)］ds。籌資企業最優的證券供給決策就是最大化目前的市場價值V。為了研究不同的證券供給決策如何影響籌資企業價值，可以計算籌資企業債券供給的邊際價值，即：
根據前面的討論，投資者風險中性意味著對所有的收益狀態s滿足π(s)/PS(s)=1/S，π(s)/PS(s)=1/B。即PS(s)=S#8226;π(s)，PB(s)=B#8226;π(s)。將PS(s)和PB(s)代入(1)式，可以得到：
從式(2)中，可以得出滿足價值最大化條件下的公司證券供給決策。如果相對價格滿足B>S(1-TC)時，對所有可行的公司證券供給決策有V/B>0，公司將僅發行債券；當B<S(1-TC)時，V/B<0，公司僅發行股票；如果B=S(1-TC)，V/B=0，公司對發行債券還是股票無差異。
（三）市場均衡
通過對投資者證券需求的分析以及表1中投資者債券和股票的需求決策情況，可以得出圖1中的負債總需求曲線。
如圖1所示，當S>B>S(1-TC)時，對于等級B2、B3中的投資者，因為股票個人所得稅稅后收益超過債券，他們只投資股票；而對于等級B1中的投資者，可能出現三種情況：如果股票個人所得稅稅后收益超過債券，他們將只投資股票；如果股票和債券個人所得稅稅后收益相等，他們對投資股票或債券無差異；如果債券個人所得稅稅后收益超過股票，他們將只投資債券。由此可以看出，如果S>B>S(1-TC)，投資者總債券需求量小于總股票需求量，即投資者總體負債需求量較小，但隨著B下降，投資者總體負債需求量逐漸增加。當B=S(1-TC)時，等級B1中的投資者只投資債券；等級B2中的投資者對股票或債券無差異，故為邊際投資者；等級B3中的投資者只投資股票。當B<S(1-TC)時，等級B1、B2中的投資者只投資債券，等級B3中的投資者根據股票和債券個人所得稅稅后收益的不同，他們有可能投資債券或股票。但總的來說，如果B<S(1-TC)，投資者總體負債需求量較大。通過以上分析，可以得出圖1中向下傾斜的負債總需求曲線。
對于證券供給方——公司而言，根據公司債券供給的邊際價值V/B=［B-S(1-TC)］∫sπ(s)ds，可以得出公司的負債供給曲線，如上所示，如果B>S(1-TC)，則V/B>0，公司將僅發行債券；如果B<S(1-TC)，V/B<0，公司僅發行股票；如果B=S(1-TC)，V/B=0，公司對發行債券還是股票無差異，因此負債供給曲線在整個可行的證券供給區間內彈性無窮大。既然以上的分析適用于所有的公司，負債總供給曲線（所有公司供給曲線的總和）在相對價格B=S(1-TC)時的彈性也無窮大（如圖1所示）。
圖1是筆者根據以上的分析得出的負債總需求曲線和總供給曲線。其中Ddebt代表負債總需求曲線，Sdebt代表負債總供給曲線，Q代表負債的總均衡數量，B=S（1-TC）代表負債均衡價格。如圖1所示，向下傾斜的債務總需求曲線必然與具有完全彈性的總供給曲線相交，這時相對價格滿足B=S（1-TC）。
（四）一般均衡模型對資本結構無關論的推導
使用以上的模型，可以推導出米勒的資本結構無關論。
根據米勒模型[1]所依據的美國1977年以前的稅法，投資者的債券利息收入和股息收入都要按累進稅率繳納所得稅，而且股息收入個人所得稅稅率低于債券利息收入個人所得稅稅率。累進稅率使得收入層次不同的投資者，稅級也不相同，而對于同一收入等級的投資者而言TμS
在市場均衡狀態，相對價格滿足B=S(1-TC)，等級B2中的投資者為邊際投資者，相應稅率滿足(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)。根據效用最大化原則，當市場達到均衡時，邊際投資者對他們下一個單位的收入來自債券或股票無差異，即對邊際投資者而言市場價格滿足債券和股票的期望個人所得稅稅后收益相等：(1-Tμ
在均衡狀態，因為邊際投資者B2的相應稅率滿足（1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)，故式（3）中的括號項為零。即當市場均衡時，公司債務融資不存在凈稅收利益，因為從投資者角度看，投資一元債券的邊際債權人稅后現金流量(1-TμB)恰好等于投資一元股票的邊際股東稅后現金流量(1-TμS）（1-TC)。
根據米勒模型的一般形式：負債公司價值VL=VU+［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］#8226;B，將均衡狀態邊際投資者B2的稅率條件(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)代入上式，可以得到VL=VU，即負債公司價值等于無負債公司價值。在米勒構造的特例中，權益收入不納稅，即對所有的投資者有TμS=0，由此式（3）變為V/B=［(TC-TμB)∫sπ(s)ds］，可以得出在均衡狀態下TC=TμB，也就是說，負債在企業所得稅層面上的稅收優勢恰好等于負債在個人所得稅上的劣勢。所以，同時存在企業所得稅和個人所得稅的情況下，個人所得稅會抵消企業所得稅產生的稅盾收益，在均衡狀態下，稅收會影響所有公司的總體債務水平，但并不影響單個公司的資本結構，增加負債不能增加公司價值。
二、新企業所得稅法下我國公司資本結構決策的現實選擇
（一）我國新企業所得稅法與一般均衡模型的應用
根據我國2008年1月1日施行的新《中華人民共和國企業所得稅法》[4]，與本文研究相關的變化主要表現在內、外資企業所得稅法合并，企業所得稅稅率變動上：（1）企業所得稅法定稅率變動：對于居民企業和在中國境內設有機構、場所且所得與機構、場所有關聯的非居民企業實行25%的基本稅率；（2）企業所得稅優惠稅率變動，具體包括：高新技術企業15%的優惠稅率、小型微利企業20%的優惠稅率、免征與減征優惠、民族自治地方優惠、低稅率優惠過渡政策、“兩免三減半”和“五免五減半”過渡政策、西部大開發稅收優惠以及其他優惠等。由此可見，新企業所得稅法對于企業所得稅稅率的規定并不是恒定不變的，而是分為25%、20%、15%和零（即免稅）在本文以下的分析中不考慮免征企業所得稅的情況，因為免征企業所得稅的公司不存在債務融資在企業所得稅層面的稅收優勢。等若干等級。
1．我國投資者的證券需求
參照新所得稅法，我國企業所得稅法定基本稅率為25%，優惠稅率為20%、15%等，同時對股東的股息和債權人的利息統一實行20%的比例稅率，即TC為25%、20%或15%等，TμS=TμB=20%，由此推出我國所有投資者的稅率都落在了等級B1中。沿用上文對投資者證券需求一般情況的分析，我國投資者的債券或股票需求決策如表2所示：當B≤S(1-TC)時，市場上所有投資者都愿意持有債券而不愿意持有股票，這時不存在邊際投資者；只有當B>S(1-TC)時，才有可能出現對持有債券或股票無差異的邊際投資者。
2．我國公司的證券供給
根據米勒模型的一般形式：負債公司價值VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS)/(1-TB)］#8226;B，其中［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TS）］#8226;B表示負債融資的稅收利益。從米勒模型中可以看出，當［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0時，公司債務融資可以增加公司價值。回憶美國當時的稅法條件：從投資者角度看，債券利息收入和股利收入都要按累進稅率繳納所得稅，而且股利收入個人所得稅稅率低于債券利息收入個人所得稅稅率；從公司角度看，稅法對公司支付給債權人的利息和支付給股東的股利處理方法不同：利息支付被認為是與生產經營有關的費用，允許在企業所得稅稅前扣除，而股利支付則被認為屬于經營成果的分配，只能從稅后利潤中支付。這就出現了公司偏好發行債券，而投資者偏好投資股票的局面[5]。在這種情況下，如果要保持不等式［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0仍然成立，公司只有提高債券利率，使投資者購買債券的個人所得稅稅后收益大于購買股票的稅收收益。而投資者的利息收入要按累進稅率納稅，所以當公司債務融資越多，投資者利息收入越高時，投資者的課稅等級也會隨之升高，從而稅負越來越重，最后TB的升高使［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0不再成立，即公司債務融資的成本越來越高并最終大于公司債務融資的稅收利益，此時公司會放棄債務融資，否則公司的總價值就會下降。這樣公司負債和股權的均衡狀態就形成了，這個均衡狀態是由企業所得稅稅率、債券利息收入個人所得稅稅率、股利收入個人所得稅稅率以及投資者的課稅等級所決定的。
再看我國的情況，根據新《中華人民共和國企業所得稅法》，企業所得稅法定基本稅率為25%，同時對股息和利息統一實行20%的比例稅率，而非累進稅率。將TC=25%，TμS=TμB=20%代入1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)，有：
1-(1-25%)(1-20%)/(1-20%)=25%
如果籌資企業是上市公司，從2005年6月13日起，對投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，仍然適用20%的法定名義稅率，但計算個人所得稅時，暫減按50%計入應納稅所得額。也就是說，從2005年6月13日起，我國投資者股息、紅利所得的實際稅率暫減為10%，即TS=10%，則1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）變為：
由此可見，在這幾種情況下，都能使［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0成立，故在中國當前的稅法條件下，存在公司債務融資的稅收利益，公司具有發行負債的稅收動機。但隨著近年來我國投資者股利所得稅率，以及企業所得稅率的依次下調，公司債務融資的稅收利益不斷降低。此外，在新企業所得稅法下，享受政府優惠稅率的公司，其債務融資的稅收動機應該比不享受優惠稅率的公司低。
3．市場均衡
將我國證券市場的總供給和總需求相結合，可以發現如表3所示：（1）當B<S(1-TC)時，投資者購買債券的個人所得稅稅后收益較大，故他們只購買債券，對股票的需求量為零，不存在邊際投資者。而公司此時卻不愿意發行債券僅發行股票，因此，市場無法達到均衡。（2）當B=S(1-TC)時，投資者仍然只購買債券，對股票的需求量為零，不存在邊際投資者。而公司對發行債券還是股票是無差異的。因此，此時證券市場的供需情況具有一致性。但從投資者角度看，由于(1-TμB)/B>(1-TμS)/S，即投資者投資債券的個人所得稅稅后收益大于投資股票的個人所得稅稅后收益，因此市場無法達到局部均衡。（3）當B>S(1-TC)時，根據證券個人所得稅稅后收益情況，投資者可能會選擇只投資債券、投資債券還是股票無差異或只投資股票。故對投資者而言要想達到市場局部均衡必須使(1-TμB)/B=(1-TμS)/S，即投資者對他們下一個單位的收入來自債券或股票無差異。而從公司角度看，此時公司只愿意發行債券不愿意發行股票。考慮證券市場供需雙方情況，一方面投資者對投資債券還是股票無差異，另一方面公司愿意發行債券，因此市場可以達到均衡。在均衡時，如果市場除了稅收不考慮其他不完美之處，企業所得稅稅率大于零，股息的個人所得稅稅率不小于利息的個人所得稅稅率，那么市場均衡的相對價格為B>S(1-TC)。
從以上分析可以看出，由于我國投資者利息和股息的個人所得稅稅率均為比例稅率，不像美國實行的是累進稅率，即投資者個人無法通過自身的決策來調整自己的有效稅率，從而公司在進行證券供給時面對的是投資者的固定稅率，因此米勒的資本結構無關論并不適用于我國。在我國當前的稅法環境下，在均衡狀態時，公司只愿意發行債券，而投資者對購買債券還是股票無差異，所以我國公司具有百分之百債券融資的稅收動機。然而值得注意的是，我國公司的最優資本結構決策不可能是百分之百債券融資，公司在進行資本結構決策時要綜合考慮各方面因素。
（二）我國公司資本結構決策的其他相關因素
要研究稅收影響公司資本結構決策的作用機理，最終不能忽視稅收經由資本結構對公司治理結構安排產生的影響。一方面，在既定的制度框架下，資本結構是公司治理的基礎和依據，公司治理結構是資本結構的體現和反映；資本結構的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。另一方面，公司治理的主要目的就是保護投資者利益，包括股東尤其是中小股東利益，在廣義上也包括債權人。投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護之后才會向一個公司投資。因此，公司在資本市場上為獲得資金而進行競爭，某種意義上就是公司治理方面的競爭。在企業所得稅條件下，公司基于稅收目的對債務融資的偏好，要求公司在債務融資的稅收利益和債務融資對治理結構造成的影響之間尋求一個均衡點。也就是說，由于負債利息可以在企業所得稅前扣除，產生了公司債務融資的稅盾效應，在公司息稅前收益能夠彌補債務利息的情況下，僅從企業所得稅角度考慮，公司的最優資本結構決策是進行百分之百債務融資。但結合公司治理，需要繼續考慮債務融資對公司治理的影響效應。
1．債務融資對公司治理的激勵機制
第一，激勵理論認為，負債和股票籌資對經理人員提供了不同的激勵，債務融資具有更強的激勵作用，能夠促使經理人員努力工作，減少個人享受，從而降低了由于兩權分離產生的代理成本。Jensen和 Meckling（1976）認為當融資活動被視為契約安排時，對于股權契約，由于存在“委托（股東）—代理（經理人）”關系，代理人的目標函數并不總是和委托人相一致，從而產生代理成本。代理人利用委托人授權為增加自己的收益而損害和侵占委托人利益時，就會產生嚴重的道德風險和逆向選擇。如何解決經營者的道德風險，轉換融資方式，公司投資所需的部分資金通過負債的方式來籌集被認為是比較有效的方法。經營者的道德風險主要源于其持股比例過低，只要提高經營者的持股比例就能有效的抑制道德風險。因此，當經營者持股比例不變時，在公司的資本結構決策中，增加負債的利用額，就能使經營者的持股比例相對上升，也即經營者的剩余索取權隨公司舉債的增加而增加，這就內在地激發了經營者的積極性，從而使經營者的利益與股東利益趨于一致[6]。
第二，債務具有向市場傳遞公司經營信息的能力。美國經濟學家Ross（1977）認為，公司市場價值和債務比例呈正相關關系，也就是說，在信息不對稱的情況下，外部投資者把債務融資視為公司經營業績好的一個信號，從而增加了公司進行債務融資的動力[7]。Myers和Majluf（1984）在此基礎上得出：非對稱信息的存在使投資者從公司對資本結構的選擇判斷公司市場價值。公司如果通過股票融資，會被市場誤解，使新發股票貶值，只有在投資收益能夠補償股票貶值的損失時，公司才會采取股權融資的方式籌集資金。如果股票的真實價值小于其市場買價，公司愿意投資，但投資者不會購買，因此，非對稱信息總是鼓勵公司經營者多用債務融資[8]。
第三，債務融資相對于股權融資來說，可以在一定程度上抑制經營者的過度投資和盲目投資行為。一方面，由于股權融資的分紅約束是軟性的，且其支出具有一定的隨意性，所以對于股權融資所獲得的資金，經營者可以相對自由的進行運作。然而通過舉債籌集的資金，是公司必須償還的，經營者必須考慮在債務到期時有足夠的現金償還本息，否則將面臨訴訟和破產的威脅。另一方面，債務融資比例的增加，將進一步減少經營者隨意支配現金的行為，進而抑制經營者過度追求擴張公司的投資行為，在一定程度上降低代理成本。也就是說，負債可以剝奪經營者在自由現金流量上的自由支配權，經營者受法律的約束必須定期依約還本付息，因此，負債有助于防止公司在低收益項目上浪費資源，從而可以提高公司的經營效率。
2．債務融資對公司治理的約束機制
債務融資的稅收利益一方面使公司具有高負債的稅收動因，另一方面，資本結構決策中負債比例的高低又使公司作為債務人面臨著債務契約和破產機制的約束。
第一，債務資金從來源上看，主要由銀行借款和公司債券構成。盡管同為債務，但是兩者在公司治理中的作用卻不同。銀行借款使得經理人員在公司陷入財務困境時存在通過與銀行協商進行債務重組的可能，因此銀行借款對經理人員的約束具有一定的彈性，被稱為債務軟約束。而公司債券會使經理人員面對眾多分散的債權人，當公司陷入財務困境時，經理人員與每個債權人協商重組債務的成本非常高，而對于每個債權人來說，最優的原則應該是清償債務而不是對債務進行重組，因此公司債券對經理人員的約束不具有彈性，被稱為債務硬約束。但無論如何，負債相對于股權而言，對公司的約束力較強，公司必須考慮債務到期還本付息的問題。
第二，債權人的“相機控制”權利。相機控制，即控制權的轉移，是指當公司無力償債時，剩余控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。公司所有權安排的形式是多樣的，從動態角度看，就是它具有狀態依存性，即相對于不同的公司經營狀態，對應著不同的公司所有權安排。因此可以說，公司所有權就是一種“狀態依存所有權”，股東和債權人是不同狀態的公司“狀態依存所有者”。由于債務稅盾效應的存在提高了公司的負債水平，在息稅前收益能夠彌補公司的利息支出時，股東擁有公司的剩余索取權和控制權，債權人只是公司合同收益的要求者；在公司的息稅前收益不能彌補債務利息支出的情況下，債權人可以通過對公司進行資產重組的方式介入公司經營，獲取公司的剩余索取權，并將公司的控制權和經營權轉移到自己手中，從而產生了資本結構的治理效應，也即債權人替代股東取得了公司的所有權。從這個意義上說，資本結構的選擇就是公司所有權在股東和債權人之間的選擇與分配，最優資本結構決策就是確定一定的負債水平，由此公司破產時將所有權從股東轉移給債權人，從而實現債權人對經營者的控制。與股東控制相比，債權人控制對經營者更加殘酷，因為經營者在債權人控制時比股東控制更容易丟掉飯碗，因而，在破產威脅下，債務成為一種擔保機制，對經營者形成硬約束。
綜上所述，雖然考慮企業所得稅因素，公司股東傾向于在資本結構決策中提高負債比例，但從籌資方——債務人角度講，百分之百債務融資所帶來的稅盾效應只是股東的一廂情愿。因為對于債權人來講，負債比例越高，風險性越大，而債權人得到的卻只是固定的還本付息金額，因此任何債權人都不愿意無限制的擴大其資本投入。盡管債權人在公司破產時可以通過破產機制獲得公司的控制權，但那并不是債權人所希望看到的。此外，從經營者角度講，雖然負債增加會帶來激勵作用，并向市場傳遞有關公司的正面信息，但經營者同時也會考慮由于財務杠桿提高所帶來的財務壓力。諸如此類因素都阻礙了公司單純追求債務融資稅盾效應的激情。
三、結 論
本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）的建模思路，通過對證券市場供需雙方一般均衡模型的建立，探討了米勒模型的一般情況及其在我國的適用性問題。筆者認為，米勒模型的得出是以美國1977年以前的稅法為背景的，而根據我國2008年1月1日施行的新《中華人民共和國企業所得稅法》和相關稅收法規，米勒的資本結構無關論并不適用于我國。在中國當前的稅法條件下，公司債務融資存在稅收利益，因此公司具有發行債券的稅收動機。但隨著近年來我國投資者股利所得稅率，以及企業所得稅率的依次下調，公司債務融資的稅收利益不斷降低。且在新企業所得稅法下，享受政府優惠稅率的公司，其債務融資的稅收動機應該比不享受優惠稅率的公司低。在僅考慮稅收因素的情況下，可以得出結論：如果企業所得稅稅率大于零，股息的個人所得稅稅率不小于利息的個人所得稅稅率，那么市場均衡的相對價格為B>S（1-TC）。在均衡狀態下，公司只愿意發行債券，而投資者對購買債券還是股票無差異，因此我國公司具有百分之百債券融資的稅收動機。但是，我國公司最優資本結構不可能是百分之百債務融資，公司在進行資本結構決策時首先要結合證券市場供需雙方的一般均衡模型，考慮我國現行稅法環境下公司債務稅盾的大小；其次要結合公司治理考慮債務融資的資本結構治理效應，綜合債務融資對公司治理的激勵和約束，尋求公司資本結構決策中的最佳負債比例。
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（責任編輯：楊全山）
注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”
