我國貨幣供給與貨幣缺口的實證比較

摘 要：本文通過比較實際貨幣供給與均衡貨幣供給關系，分析了我國前一階段的流動性過剩現象，認為流動性過剩是實際貨幣總量對預期均衡水平的偏離。實證研究表明，我國實際貨幣供給、均衡貨幣供給與貨幣缺口存在長期穩定的關系。經濟領域中的貨幣缺口僅在個別時期接近零，大部分時期是實際貨幣供給超過均衡貨幣供給。流動性過剩不是經濟政策失誤的結果，它是經濟發展帶來的財富效應與資本積累形成的必然現象。目前，過剩流動性正以各種方式進行釋放并對宏觀經濟產生影響，將貨幣缺口作為衡量流動性過剩的度量指標，符合我國中央銀行以貨幣數量為中介目標的貨幣政策。優化資源配置、增加投資渠道與發展資本市場是解決流動性過剩的最佳途徑。

關鍵詞：流動性過剩；貨幣供給；貨幣缺口

中圖分類號：F832．1 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)03-0070-06

一、引 言

歷史經驗表明，一些國家或地區在經濟快速發展、增長模式轉變與金融體制變革階段，都曾出現流動性過剩。一方面，流動性過剩帶來充足的資金供給，刺激需求，擴張投資，拉動經濟快速增長，同時也帶來資產價格暴漲，證券市場過度繁榮與投機盛行等負面結果，增加潛在通貨膨脹壓力，加速經濟泡沫積聚，并最終威脅宏觀經濟安全；另一方面，在金融體系結構轉變與資本市場全面開放過程中，流動性過剩與貨幣危機如影隨形，本國貨幣匯率波動帶來的投機沖擊、國際收支失衡與國際貿易惡化接踵而至，泡沫經濟崩潰造成經濟的“間歇性休克”與持續衰退更是揮之不去。當前中國貨幣運行的基本特征可以歸結為流動性過剩^[1]。央行連續加息、發行特別國債，財政部調高印花稅、降低利息所得稅等組合政策，表明政府正采取措施解決流動性過剩帶來的沖擊。

目前，國內外對“流動性”的討論存在諸多分歧，可以綜合歸納為三個方面：一是對流動性層次的不同界定及其測量。二是不同交易成本對資產選擇的影響。三是由此進一步討論對中央銀行貨幣調控力度的沖擊與抵消，以至于對一國產出的影響。一般來說，從流動性可測量、可統計的角度看，有三個層次的界定：一是將流動性界定在銀行體系內，我國中央銀行曾以此為角度進行描述，是指超額存款準備金。二是將與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量視同于流動性。三是將經濟社會中一切在一定條件下具有變現能力和支付能力的金融資產視為流動性。

從微觀角度探討金融系統流動性問題，關注的是金融機構存貸差、銀行間市場利率和存款性金融機構在中央銀行的法定存款準備金率和超額存款準備金率等指標，并分析其給商業銀行盈利狀況造成的影響。從宏觀經濟角度出發分析實際貨幣存量高、現實的貨幣供給與實體經濟關系等指標，關注的是流動性帶來的貨幣政策困境、潛在通貨膨脹和泡沫經濟問題。曾康霖認為流動性過剩是金融資產在市場中的交易狀態，必須從市場主體的行為和資產負債結構變動去考察，流動性過剩反映市場主體的短期行為和功利主義^[2]。任碧云通過實證分析得出，存貸差和外匯占款以及M₂與M1差額的不斷拉大等都不是流動性過剩的直接成因，而是由于貨幣政策沒有及時對經濟發展出現的變化做出反應造成的^[3]。路磊認為銀行體系的流動性過剩是影響當前貨幣政策的沖擊因素，在承認高儲蓄率和國際收支失衡的前提下，通過綜合性的貨幣政策可以治理流動性過剩問題^[4]。綜上，流動性過剩的定義不同，流動性過剩原因分析與治理對策也不盡相同。各類定義描述的僅是流動性過剩部分特征，不能涵蓋所有，且某些指標與衡量方法也并不適合我國當前的經濟背景與制度基礎。

當前，我國正處于轉軌時期，在金融體制變革和經濟周期等諸多因素作用下，貨幣供應量過快增長，導致需求不斷上升，通貨膨脹壓力增加，沒有完全被實體經濟所吸納的過剩資金滯留在資本市場，并通過各種傳導路徑對宏觀經濟運行產生短期沖擊和深遠影響。

本文認為，流動性過剩不是經濟政策失誤的結果，它是經濟增長帶來的財富效應與資本積累形成的必然現象。從宏觀調控角度看，以資產價格上升、經濟活動貨幣充沛為典型現象的流動性過剩是實際貨幣總量對預期均衡水平的偏離，流動性過剩度量可以從貨幣供給角度進行分析。

二、流動性過剩的均衡分析框架綜述

古典經濟學家經過長時期的積累，在探討貨幣數量、價格及產出的均衡關系時，逐漸發展起來貨幣理論（Fisher 1911，Marshall 1923，Pigou 1917）。1911年，Irving Fisher首先以清晰交易方程式，表達了貨幣數量理論：

M#8226;V=Y#8226;P(1)

其中，M是貨幣存量，V是貨幣的流通速度，Y是經濟實際產出，P是價格水平。現代貨幣數量理論認為，貨幣需求應與通貨膨脹和產出增長保持一致，因此，通過公式（1）的變形，可以用來計算貨幣供給，即通過對(1)求一階導數有：

可以得出Δm的表達式：

根據方程(2)，貨幣供給Δm的增長率等于產出增長率Δy加上價格的增長率Δp，即通貨膨脹率再減去Δv貨幣流通速度的變化率。

大部分貨幣數量的分析模型都采取對數模型Darrat(1986)，即采取固定的彈性形式定義貨幣供給函數，即：

其中，Y是某種規模的變量，R是機會成本變量，E是誤差項。如果我們用對數形式重寫上式，用小寫字母代表對數就可以得到簡單的線性模型，令β0=lnk，M表示貨幣需求，Y為GDP，R為利率，P為價格水平，那么一定時期內貨幣供給與價格、產出基本關系如下：

m為貨幣存量的對數，p是價格水平的對數，y是實際GDP的對數，i是無風險利率，ε是隨機誤差項。

Hallman，Porter and Small^[5]對流動性度量方法進行了較早討論，他們將流動性過剩定義為“價格缺口(The Price Gap)”。Hallman首先假定市場中存在兩個均衡價格：一個長期均衡價格，一個短期均衡價格，表達式如下：

其中，pt表示長期均衡價格，p*t表示短期均衡價格，二者的差稱為“價格缺口”。

p*t-pt=(vtrendt-vt)+(yt-ypotentialt)(5)

方程(5)表明，如果實際的價格低于(高于)長期均衡價格，未來的價格將會具有向上(向下)的預期。根據該式，價格缺口可以分解為兩個部分：一是(vtrendt-vt)“流動性缺口(liquidity gap)”，二是(yt-ypotentialt)“產出缺口(output gap)”。

進一步假設，在現有貨幣總量mt不變的條件下，如果市場出清，此時的均衡價格如下：

“價格缺口”才等于零。但這三個條件同時成立可能性幾乎為零，那么就意味著長期價格與價格之間永遠存在一個“價格缺口”。

基于Hallman等人的成果，Gerlach^[6]對“價格缺口”進行了重新定義，提出了“貨幣缺口(real money gap)”的概念，他認為當前已有的貨幣存量如果低于現行的價格水平，貨幣供給就會出現缺口。假定貨幣供給存在長期和短期兩個貨幣缺口，表達式如下：

短期貨幣缺口與長期貨幣缺口的差即是真實的“貨幣缺口”。與“價格缺口”相比，其實是表示了同一概念，只是參數不同且符號相反，即：

那么，在給定的價格水平pt不變的條件下，如果市場出清，現有的貨幣需求mt和均衡貨幣需求m*t的差(m

方程(9)同方程(7)不謀而合，“貨幣缺口”為零的存在條件也是苛刻的，即(yt-ypotentialt)，(it-i*t)，εt三者同時為零，貨幣缺口才會消失。Gerlach認為“貨幣缺口”的變化可以度量流動性過剩，前期的貨幣擴張必然帶來價格上漲與增加潛在通貨膨脹，這也是衡量貨幣政策的依據。

三、流動性過剩的度量模型

流動性過剩的度量會遇到諸多復雜因素，這些因素既包括規范方面的，也包括實證方面的，目前仍沒有一個廣為接受的方法來測度流動性過剩。根據對流動性過剩的不同理解，選擇不同的分析路徑與實證方法得出的結論也會大相徑庭。依據本文的觀點，流動性過剩既然是實際貨幣總量對預期均衡水平的偏離，那么流動性過剩的度量可以從傳統的均衡模型進行分析，探討貨幣供給與產出、價格以及通貨膨脹的相關關系，進而測量流動性過剩并探討貨幣政策等相關問題。本文對貨幣需求進行估計基于均衡假設，也就是說假定貨幣需求與貨幣供給相等，而對貨幣供求互動的原因與機制不進行詳細的分析。為了分析的簡便而參照了國際通行對貨幣需求函數的研究，即貨幣供求相等的均衡假設，因此在本文中貨幣需求量、貨幣供應量與貨幣總量在數值方面是相等的。

基于經典均衡理論，在穩定發展的經濟體中，一國的產出、價格與利率基本相對穩定，因此可以設定一個基于產出、價格和利率的貨幣供給參考值——均衡貨幣供給Mequilibrium，通過比較實際貨幣供給量Mreal與參考值的關系，進而分析流動性問題。具體設計如下：

1．均衡貨幣供給

根據均衡方程，市場存在一個均衡的貨幣供給量Mequilibrium，它由產出、價格和貨幣流通速度決定。如果實際產出、價格和流通速度一定，則貨幣供給也會穩定。將其轉換為對數形式如下：

lnMequilibrium+lnV=lnY+lnP(10)

方程(10)的經濟涵義與方程(2)一致，即均衡貨幣供給的增長率等于產出的增長加上價格的增長再減去貨幣流通速度。用小寫字母代替上式，均衡的貨幣供給可以表示為：

mE=y+p-v(11)

2．實際貨幣供給

均衡貨幣供給是一個經測算的貨幣供給，但現實市場中的確存在一個實際的貨幣供應量，衡量指標為M1和M₂，狹義貨幣M1是研究交易性貨幣需求的主要變量，廣義貨幣M₂定義更加廣泛，能滿足研究微觀經濟主體預防性和資產性貨幣需求的需要。本文將其定義為實際貨幣供給mreal。

3．參考貨幣供給

通過對方程(3)求一階導數得公式(12)：

(m-p)′=(β0+βyy+γi+ε)′Δm=Δp+βyΔy(12)

方程(12)表明，在穩定的經濟環境下，貨幣需求應與價格、產出相一致。這里將公式(12)中價格Δp以穩定的通貨膨脹πenvisaged代替，產出Δy以潛在產出Δypotentialt代替，可以得到貨幣供給的參考值，本文將其定義為潛在貨幣供給Δmpotentialt，即：

Δmreferencet=πenvisaged+βyΔypotentialt(13)

4．流動性度量指標——實際貨幣缺口與名義貨幣缺口

實際貨幣供給與均衡貨幣供給的差，表明了現行的貨幣供給與均衡貨幣供給的差距，當實際貨幣供給超過均衡貨幣供給的時候，就會出現流動性過剩的現象，反之就會出現流動性不足，本文將二者的差定義為實際貨幣缺口mgap，即：

mgap=mr-me(14)

其中，mR，mE分別為實際貨幣供給和均衡貨幣供給，mGap為實際貨幣缺口。

利用方程(13)可以計算出潛在的貨幣供給，同樣可通過比較實際貨幣供給mr與潛在貨幣供給mpotential的差距，來衡量流動性過剩，此處將實際貨幣供給與潛在貨幣供給的差定義為名義貨幣缺口mnominal gop，即：

mnominal gap=mr-mpotential(15)

綜上，無論是實際貨幣缺口或是名義貨幣缺口都表明實際貨幣供給與均衡貨幣供給或潛在貨幣供給的差距，當貨幣缺口持續擴大，證明存在超額的貨幣供給量。因此，貨幣缺口反映出貨幣總量與預期均衡水平的偏離，是衡量流動性及貨幣擴張與貨幣政策效果的依據。

四、模型檢驗與實證分析

1．數據來源與處理

按照貨幣經濟理論，影響貨幣需求的變量一般包括價格水平、規模變量和機會成本等變量。本文選擇GDP為規模變量，先用GDP平減指數將名義GDP調整為實際GDP，再取其對數形式，令產出y=log(GDP/P)；貨幣總量的選擇依據中國人民銀行1994年10月公布的貨幣量統計標準，選擇廣義貨幣M₂為貨幣總量變量，令mr=log(mt/)，mt為貨幣總量，為價格平減指數；選擇居民消費價格指數CPI為通貨膨脹的代理變量，令p=log(CPI)；根據貨幣流通速度定義，令vy=log(GDP/M₂)為年度貨幣流通速度，令vs=log(M₂/M1)普遍認為M₂與M1的背離程度衡量了金融活動中“松貨幣，緊信貸”的現象。為季度貨幣流通速度。

本文研究的樣本期間為1991年第一季度至2007年第二季度，變量采用的各項指標為年度數據和季度數據，且變量序列均采用X－11方法進行季節調整。GDP及其平減指數、居民消費物價指數來源于《中國統計年鑒》和中國國家統計局網站，狹義貨幣M1和廣義貨幣M₂數據來源于《中國金融統計年鑒》和中國人民銀行網站。

2．實證檢驗

根據方程(11)和方程(14)及本文定義，得到me為均衡貨幣供給序列，mr為實際貨幣供給序列和mgap實際貨幣缺口序列。根據生產函數、HP濾波及狀態空間方法得到潛在產出的增長率為8．5%^[7]。理論上講，在經濟達到均衡狀態時，通脹率的理想值應為零，但由于存在工資的向下剛性，因此通脹率不可能達到零，確定通脹率的理想值為2．1%，根據方程(13)和方程(15)我們可以得到mreference潛在貨幣供給序列和mnominal名義貨幣缺口。

首先，通過單位根檢驗和Johansen協整檢驗，檢驗各序列平穩性，判斷其單整階數；其次，通過Granger因果檢驗，判斷實際貨幣供給、均衡貨幣供給與實際貨幣缺口關系。篇幅所限，季度數據的檢驗結果省略。

本文利用Eviews5．0軟件對各變量的水平值和一階差分進行ADF檢驗，結果見表1所示。

檢驗結果顯示，上述變量均為平穩序列，且均為一階單整過程I(1)。對于由上述變量構成的模型，經一階差分后構成平穩時間序列。

由于上述變量均為一階單整過程I(1)，為避免“偽回歸”問題，本文用Johanson協整檢驗對實際貨幣供給與實際貨幣缺口、均衡貨幣供給與實際貨幣缺口進行了協整分析，檢驗結果見表2。

結果顯示，上述變量之間存在明顯的協整關系，說明實際貨幣供給對貨幣缺口、實際貨幣供給和名義貨幣缺口之間存在長期穩定的均衡關系。

為進一步驗證貨幣供給與貨幣缺口之間的穩定關系，本文基于VEC誤差修正模型對實際貨幣供給、均衡貨幣供給和實際貨幣缺口進行了Granger因果關系檢驗，結果見表3。

結果表明，實際貨幣供給與實際貨幣缺口之間存在Granger因果關系，實際貨幣缺口與均衡貨幣供給也存在Granger因果關系，而實際貨幣供給和均衡貨幣供給之間不存在Granger因果關系。這表明，貨幣供給并沒有參照均衡貨幣供給進行，貨幣供給過量造成了貨幣缺口，形成了流動性過剩。

3．結果分析

從年度數據分析，實際貨幣供給量始終與均衡貨幣供給、潛在貨幣供給存在一個貨幣缺口。實際貨幣缺口在1991—1997年表現特別明顯，這與當時我國的經濟高增長率、高通貨膨脹率與高貨幣投放等經濟狀況相一致，較寬松的貨幣政策和信貸政策造成了當時過剩流動性泛濫，最直接的指標就是通貨膨脹率最高達24%。為控制通貨膨脹，央行在1995—1997年連續采取了組合政策，緊縮銀根、控制投資等，我國經濟在1997年成功實現了“軟著陸”。平滑曲線圖1顯示出了實際貨幣缺口的變化，在1993年的時候達到了最高，隨后持續下滑。原因是貨幣政策具有時滯性，貨幣供給與擴張并不能及時反映在經濟領域。

1995—1997年間我國的實際貨幣供給與均衡貨幣供給相接近，貨幣缺口接近0。這充分表明央行貨幣政策調整之后，經濟實現了穩步增長，貨幣供給與現實需求基本平衡，流動性過剩問題消失。1997年以后，由于多種因素，貨幣政策又逐漸放松，實際貨幣供給始終超過均衡貨幣供給，特別是2003年達到了最大。隨著經濟增長的穩定，2003年至今的實際貨幣供給始終與均衡貨幣供給保持較小的差距，這也符合2004年以來較為緊縮的貨幣政策，貨幣缺口逐步降低。通過比較實際貨幣缺口與名義貨幣缺口，發現雖然二者在數值上存在一定差距，這是因為潛在的貨幣增長與均衡的貨幣增長有一定差距，但其變化趨勢與方向基本一致，這也可以說明從潛在貨幣需求和貨幣缺口角度分析流動性過剩同樣具有說服力。從數據分析來看，由于我國GDP的增長季節性因素較為明顯，貨幣供給及相關政策又相對穩定，因此從每個季度分析來看，實際貨幣缺口始終存在，且波動較大。由于貨幣政策與貨幣供給的時滯性問題，2003年以來積累的流動性過剩正逐步釋放，通過各種方式對宏觀經濟產生沖擊。

五、結論與建議

本文基于貨幣需求理論對流動性過剩展開討論，基于均衡分析給出貨幣缺口模型，通過對我國貨幣供給與貨幣缺口的實證研究得出以下基本結論：

第一，流動性過剩是實際貨幣總量對預期均衡水平的偏離，由于貨幣需求理論認為貨幣供給和產出、價格與貨幣流通速度存在穩定的均衡關系，因此可以通過度量實際貨幣供給與均衡貨幣供給討論和度量流動性過剩。實證結果表明，我國貨幣缺口與實際貨幣供給、貨幣缺口與均衡貨幣供給存在長期穩定均衡關系。第二，將貨幣缺口作為衡量流動性過剩的度量指標，符合我國中央銀行以貨幣數量為中介目標的貨幣政策。我國經濟領域中的貨幣缺口僅在個別時期接近零，大部分時期是實際貨幣供給超過均衡貨幣供給。由于貨幣供給和貨幣政策存在時滯性，貨幣缺口波動較大，長期積累的過剩流動性正以各種方式進行釋放并對宏觀經濟產生影響。第三，雖然當前我國貨幣缺口沒有持續擴大，但流動性過剩已經在消費領域有所表現，投資過熱、產能過剩和虛擬經濟的過度繁榮正預示著過剩流動性的沖擊正在加劇，央行必須以控制流動性過剩為政策基調，保證經濟穩定健康發展。

流動性過剩在宏觀經濟運行中已經表現出由潛在的通貨膨脹逐漸轉變為全面通貨膨脹狀態。當前，要制定適當的貨幣政策，通過調整金融與信貸政策，引導資金合理配置，及時疏導使資金流向資本不足的產業與部門，緩解資本市場的壓力。同時完善資本市場制度，建立多種投資渠道，吸引過剩流動性轉化為投資與消費，糾正經濟發展模式，繼續維持央行的對沖操作，維護穩定的宏觀環境，為最終解決流動性過剩問題贏得時間。

第一，確定合理的經濟增長目標。任何經濟增長波動帶來貨幣供給政策的滯后都會影響貨幣幣值穩定。因此，長期來看，制定合理的增長目標與保持經濟穩定可持續的發展是控制流動性的基本思路。第二，制定適當的貨幣政策目標。貨幣政策目標是設定穩定的物價水平作為調控指標，根據我國的通貨膨脹指標構成分析，目前CPI統計指標存在偏差，住房權重較低，并未反映實際的市場價格波動，相反食品權重較高，這些又放大了食品價格受季節影響的作用。因此，合理地計算與設定CPI將是貨幣政策控制目標合理性的關鍵。一般認為2．8％—3．2％的CPI是可以接受的。第三，運用有效的貨幣政策操作工具。央行運用利率與存款準備金率為主要調控手段已經收到一定的效果。但該類手段存在嚴重的滯后性，而且危害也很大，一方面降低了銀行的競爭力與盈利能力，另一方面又不利于央行通過商業銀行進行金融調控，而一旦外資流入緩慢，人民幣升值壓力減少，降低存款準備金帶來的二次流動沖擊不可小視。

綜上所述，我國當前的流動性問題復雜而且多變，任何單一的理論與政策都不能完全地解析與解決流動性過剩的表象與根源。要采用多種政策，從治理流動性過剩沖擊與解決流動性產生根源兩方面入手，標本兼治地解決流動性過剩難題。結合宏觀政策與發揮市場機制的雙重作用共同治理流動性過剩矛盾，保證經濟穩定健康發展。

參考文獻：

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［2］ 曾康霖．“流動性過剩”研究的新視角［J］．財貿經濟，2007，（1）．

［3］ 任碧云，王越鳳．中國流動性過剩原因辨析［J］．經濟理論與經濟管理，2007，（2）．

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［7］ 劉斌．我國貨幣供應量與產出、物價間相互關系的實證研究［J］．金融研究，2002，（7）．

（責任編輯：劉 艷）

Empirical compare analysis on the money supply and money gap

DU Xiao-yu， LI Xiao-zhou， JIN Yan

(School of Business， Jilin University， Changchun 130012， China)

Abstract:

Through comparing the relationship between real money supply and equilibrium of money supply， this paper focuses on measuring the phenomenon of Excess Liquidity in China， and concludes that Excess Liquidity can be defined as the deviation of real money aggregated from expected equilibrium level． Our empirical conclusions indicate that there have long-term and steady relationships among the real money supply， equilibrium of money supply and money gap in China． The money gap is close to zero in certain time， and the real money supply excesses the equilibrium of money supply in most times． The Excess Liquidity is the inevitable phenomenon resulting from the wealth effect and the capital accumulation with the economic development rather than the result of misplay of economic policy． At present， Excess Liquidity is releasing by various means and influences the macro-economics． It accords with the money policy of central bank of China which takes the quantity of money as the goal of agency to view the money gap as the measure of Excess Liquidity． The best way to solve the problem of Excess Liquidity is to optimize the resource allocation， increase the ways of investing and develop the capital markets．

Key word：excess liquidity; money supply; money gap 

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”