國際金融危機：是否還有第二波？

始于2007年8月的美國次級債危機，隨著雷曼公司的破產演變成了一場國際金融危機，不僅貝爾斯登和雷曼陷入破產，受美國存款保險公司保險的銀行中已有約40家破產，問題銀行數量超過130家，國際金融巨頭花旗銀行股價由55美元跌至97美分（2009年3月17日已反彈至2.33美元），保險業老大AIG巨額虧損被諾貝爾獎得主克魯格曼稱為“僵尸”，股價下跌超過98%。美國經濟仍在衰退之中，失業率高達8%，信用卡違約上升到創紀錄的9%，一向以成熟市場股票指數自居的道瓊斯指數被無情腰斬，全球金融市場籠罩在危機的陰霾之中，人們想知道：是否會有第二波危機襲來？我們試圖對此作以分析。

悲觀派：第二波危機即將襲來

以韓志國、日本經濟學家北井以久為代表的悲觀派認為，本輪金融危機的最壞時刻還遠未到來，第二波金融危機即將襲來，主要理由如下：

負財富效應將造成消費需求的更嚴重萎縮，將直接對實體經濟造成進一步傷害。全球金融危機所導致的全球股市暴跌直接成為毀滅財富的過程，而財富毀滅與未來悲觀預期的雙重壓力會導致負財富效應的大規模擴散，會造成社會需求的進一步萎縮，不但美國與歐洲的房地產市場價格會進一步下跌，其他的產業與行業也會更加不振。在全球經濟危機面前，無論是產業資本還是金融資本都將會面臨更尷尬的境地與更困難的局面。

從金融危機向經濟危機的演變中還會出現新的危機源，危機本身也會出現新的表現形式。就目前的情況來說，全球金融危機還主要出現在次級貸領域，但夾層貸款、信用卡危機和東歐經濟危機也已經出現。如果危機深化的過程不能得到有效阻止，那么隨著經濟危機的出現與發展，金融危機的爆發源就可能會進一步擴散，整個金融體系就可能會面臨更嚴重也更劇烈的動蕩。

美國的宏觀經濟數據仍在惡化，經濟增長率、失業率、消費者信心指數、經理人采購指數（PMI）、房地產價格等指標都不容樂觀。美國2008年第四季度GDP下降6.4%，創下1982年以來的最大降幅，白宮預計2009年美國經濟負增長1.2%；2009年2月美國失業率升至8.1%，創下26年以來的最高紀錄；美國2月份工業產出下降1.4%，2008年這一指標下跌11.2%；美國消費者信心指數從今年1月的61.2降至56.3，接近去年11月創下的28年來的歷史低位55.3；2月份的制造業PMI為35.8，美國制造業活動已連續13個月收縮，且收縮趨勢未改；美國全國房地產協會統計顯示，今年1月住宅中間價比上年同期下跌14.8%，相對2006年的最高位下降了26%，IMF預計美國房價跌勢可能持續到2010年。美國宏觀經濟的持續惡化加劇了投資者對金融機構壞賬上升的憂慮，日本經濟學家北井以久預言美國金融機構有關次貸的損失將膨脹到4750億美元，有可能形成新的沖擊。

認為奧巴馬政府的金融援助計劃缺乏實效性，難以達到復蘇經濟的預期目標。美國財長蓋特納為切斷信用緊縮惡性循環所提出的新的金融救援計劃（蓋特納計劃）要求政府和私營部門聯手建立投資基金用以收購不良資產，美國聯邦儲備委員會準備把原先設立的資產支持證券貸款工具規模從原來的2000億美元擴大到1萬億美元。但由于不良資產（尤其是缺乏流動性的衍生品）合理價格難以確定，蓋特納計劃的可行性遭到質疑，保爾森的不良資產救援功敗垂成就是前車之鑒。經濟刺激計劃中的減稅政策也難以取得實際效果。預計到2009年9月奧巴馬政府實際減稅規模只有834億美元，其中的256億美元是前一年減稅措施的延續，實際減稅規模不到布什政府實施的返還1680億美元所得稅的一半，由于投資者在資本市場損失數萬億美元，不足千億美元的減稅作用相當有限。

樂觀派：不會發生第二波金融危機

以李稻葵、陶東為代表的經濟學家和金融業內人士基本都不認同發生第二波金融危機的說法，即使世界經濟短期難以復蘇，發生新一波金融危機已不可能，主要理由如下：

美國發生第二波像雷曼這種重量級金融機構倒閉的可能性微乎其微，歐洲也不可能發生大型金融機構破產事件，新一輪金融危機缺乏導火索。雷曼兄弟在2008年10月宣布破產，由此引發了全球經濟大幅下滑，使包括發達國家、新興市場的絕大多數經濟體的產出都受到嚴重沖擊，金融危機迅速轉變為經濟危機。從這個角度講，美國當局無論是財政部抑或是美聯儲，都不可能容忍出現第二家大型金融機構倒閉。伯南克已公開表示，不會再發生像雷曼破產那樣的事件。因此，當花旗集團2008年巨虧321億美元，股價跌破1美元時，美國政府選擇將花旗的優先股轉化為普通股，使其持股比例達到36%，其國有化程度遠低于市場預期，而不是放任其破產。英國和歐盟加大對金融機構的救助，政府力圖利用國有化維護金融機構穩定。

東歐經濟總體下滑應當是此次金融危機的副產品，而不是第二波金融危機的開始。目前人們對東歐經濟問題對國際金融市場的影響表示關注，特別是擔憂東歐國家高額債務違約將會對金融市場形成沖擊，并導致又一波債務違約浪潮，從而影響全球債券市場的信心。根據國際清算銀行整理的數據，分析東歐國家的對外債務規模和地區分布，發現結果如下：其一，全部發展中國家的外債占比大約占全部有統計的外債規模的14％左右，其中東歐國家的外債占比是新興國家占比最高的，但總規模仍不超過5％。其二，由于地域和貿易往來的原因，東歐國家最大的債權國以歐洲銀行為主，其所持債權大約占公布債務的91％左右，美國、日本和英國銀行對東歐國家的債權比例很低。其三，從債務國家分布來看，奧地利、意大利、德國和法國是東歐國家的最大債權人，如果以GDP來平衡其合理債權規模，則奧地利、比利時和瑞典可能超規模持有了東歐國家的債權；如果按照東歐國家的個體差別來衡量遭受沖擊的程度，奧地利首當其沖，而對經濟規模相對大的國家，如法國、德國、英國和意大利，可能受到的沖擊則較小。其四，盡管東歐國家的對外債權相比其償付能力絕對規模比較高，但是其短期債務（一年以內）在其外幣債務中的占比并不高，其短期債務占比平均規模為37％，低于亞太地區的59％、非洲和中東的49％以及拉美的43.5％。在一定程度上可以緩解因償付能力不足導致的風險集中釋放。因此，我們承認東歐因外債規模過高可能對其他國家所造成的經濟沖擊，但是我們更傾向于認為沖擊將局限于歐洲境內，并且是為數不多的中小經濟體。

花旗盈利、國際油價和道瓊斯指數反彈表明美國金融危機趨于穩定，經濟惡化趨勢有望得到遏制。2009年3月10日，花旗集團披露前兩個月盈利83億美元，大大出乎市場的預料，此前分析師預期花旗第一季度每股虧損32美分（共計約16億美元）。花旗盈利與美國政府以較低價格將優先股轉換為普通股，大大減輕銀行財務成本有關。與此同時美國銀行、富國銀行都聲稱前兩個月已經實現盈利，受此重大利好的影響，道瓊斯指數當日大漲5.8%，花旗股價暴漲38%，此后美國股市連續四天上漲，道瓊斯指數重登7000點。本輪金融危機以來國際原油價格大幅波動，從2008年7月11日的每桶147美元暴跌至2008年1月15日的每桶33美元，從圖2看，國際油價已觸底反彈，3月17日創下去年12月以來的新高每桶49.16美元。市場預期油價將突破每桶50美元關口。

國際黃金價格見頂回落也可視為投資者信心逐漸恢復，國際金融形勢不再惡化的征兆。由于黃金是理想的避險金融工具，如果投資者預期國際金融市場將進一步惡化，那么黃金價格將創下新高，事實是金價未能突破每盎司1000美元的高位，且有回落之勢。

筆者觀點：無第二輪危機之憂，但世界經濟前景難料

我們傾向于樂觀派，即國際金融市場發生第二波（新一輪）危機已不可能，但國際經濟發展仍存在較大的不確定性，主要取決于金融業的經營狀況。與傳統的實體經濟決定虛擬經濟理論不同，現實是過度膨脹的金融業命運決定著實體經濟的復蘇。世界經濟發展面臨以下幾種可能：

樂觀圖景：國際大型金融機構第一季度實現巨額盈利，世界經濟（美國經濟）將在年內開始復蘇。今年3月花旗集團CEO潘偉迪在對員工的信件中透露，前兩個月公司盈利83億美元，隨后美國銀行、摩根大通也宣布今年實現盈利，美國銀行首席執行官Ken Lewis甚至預言今年該公司將實現稅前500億美元的盈利，甚至超過危機前的盈利水平。由于花旗和美國銀行的盈利信息披露并不正式，因為它們到4月中旬才披露季度數據，我們無法判斷利潤的形成和真實性，是否能真正實現第一季度大幅盈利仍存在不確定性。假如花旗、美國銀行、摩根大通恢復了危機前的盈利能力，那意味著信貸緊縮的魔咒開始解除，金融市場流動性逐漸恢復，根據有效市場理論，金融機構恢復盈利能力將迅速反映在股價之上，金融市場率先復蘇。通常股市領先實體經濟約半年時間，實體經濟將獲得所需資金，美國經濟有望在年底開始復蘇。

中性圖景：美國大型金融機構第一季度略有盈利，遠低于公司所宣傳的盈利水平，政府刺激經濟計劃有效，美國經濟可能于2010年下半年復蘇。部分投資者對花旗集團、美國銀行的巨額盈利表示懷疑，因為在目前美國的實體經濟仍在惡化之中，股市略有反彈、房價跌勢依舊、消費者信心指數低迷、失業率創歷史新高、金融機構資產違約率在上升，巨額盈利產生難以理解。事實上潘偉迪在宣稱花旗巨額盈利的同時附加了被忽略的條件，即如果不考慮“有毒”資產，而恰恰是后者造成了花旗2008年超過200億美元的減記。如果美國大型金融機構第一季度僅僅扭虧，國際金融市場將不再惡化（事實上3月中旬美股開始筑底反彈），美國政府的金融救助和經濟刺激計劃實施難度將大大降低，如果美國大型金融機構于2009年底恢復到危機前50%的盈利水平，美國金融市場進入升勢，半年之后，2010年中旬美國經濟實現復蘇。

悲觀圖景：美國大型金融機構第一季度依然虧損，政府金融救助和刺激經濟計劃效果有限，美國經濟復蘇將在2011年以后。由于美國銀行巨頭，像花旗集團和美國銀行，交易賬戶資產占總資產比例近50%，它們的盈虧受市場行情的左右，同時它們又對金融市場和實體經濟有著巨大的影響。大型銀行虧損會引發市場下跌，而后者又會導致銀行新的減記和資產收縮，從而形成惡性循環，而金融市場的持續反彈可以打破此惡性循環。美國金融機構恢復盈利能力是美國金融市場和實體經濟復蘇的前提。如果美國金融機構于2010年下半年恢復盈利，則美國經濟有望于2011年走出衰退。

我們主觀判斷，第二種圖景最有可能出現，其次可能出現的是第一種圖景，最不可能出現的，也是我們最不愿意看到的是第三種圖景。

對中國經濟的可能影響

基于我們對國際經濟形勢的判斷：不會有第二波危機沖擊，但經濟復蘇可能到2010年下半年，對中國經濟可能受到國際經濟的影響予以預測。

外貿出口行業仍將受到較大沖擊，該行業的銀行貸款壞賬可能增加。來自中國商務部的數據顯示，自去年11月以來中國出口總值連續下滑，由今年1月的904億美元降至2月的648億美元，環比下滑高達28%。由于中國出口市場主要集中于歐洲、美國、日本和香港地區，在這些地區經濟沒有復蘇之前，中國外貿出口增長可能性極小，因此，2009年將是外貿出口業企業最艱難的一年，廣州和深圳已經成為重災區，出口型企業的經營惡化會導致銀行在該行業貸款壞賬的增加，對貸款地區或行業集中度較高的銀行將帶來較大沖擊。理論上講，出口企業可以轉向國內廣闊的市場，但由于銷售渠道建設需要一定時間，因而短期出口企業前景不容樂觀。

外資企業、合資企業可能受到沖擊，經營風險上升。中國是全球吸收FDI投資最大的國家。金融危機爆發之后，一些跨國企業或投資者由于受到資本市場籌資和融資的約束，無法籌措資金對新興市場進行投資。而且，中國制造業成本上升和利潤率較大幅度下降的情況，也減少了對投資盈利預期，從而減弱對中國的投資意愿。在外部訂單減少和人民幣升值效應影響下，不少出口導向的外商企業面臨著虧損和倒閉的威脅。另外，在華外資、合資企業的母公司經營狀況的惡化可能對其產生不利影響，海外子公司、分公司有可能為解決母公司的財務困難而做出犧牲。比如瀕臨破產的美國三大汽車公司的海外業務將面臨較大的不確定性。

中國銀行業引進的大多數國際戰略投資者在本輪危機中已遭受重創，出于收縮資產、變現利潤的需要開始減持中國商業銀行股票，從而對中國銀行業的戰略合作與市值管理帶來一定影響。中國銀行業改革出于引進國際先進的管理經驗和技術考慮，引進了美國銀行、英格蘭皇家銀行、匯豐、瑞士銀行、高盛、淡馬錫、李嘉誠基金等國際戰略投資者，這些戰略投資者以遠低于發行價的價格持有中國商業銀行的股份，附有一定期限的戰略鎖定期。2008年12月31日，瑞銀在3年鎖定期滿首日即售罄全部中行股份；2009年1月初，美國銀行又步后塵，減持價值28.3億美元的建設銀行股票；幾乎與此同時，英格蘭皇家銀行（RBS）以協議轉讓方式出售了所持有的中國銀行108.09億股H股，占中行總股本的4.26%。其他國際戰略投資者還可能減持中國銀行的股票，這主要與它們的財務狀況和投資策略有關。中國銀行業要有應對戰略投資者退出對公司治理、業務管理、股權結構等方面影響的充分準備。

可能加速中國房地產價格的回落，對銀行房貸會產生一定不利影響。根據《福布斯》雜志2007年7月（次貸危機爆發前）數據對美國房價收入比最高的地區的排名，當時美國房價收入比最高的3個城市分別是加州的三大城市：洛杉磯、舊金山和圣地亞哥，房價收入比分別為10.1、9.4和8.3。而加州正是美國此次房價下跌的重災區， 2008年舊金山房價下跌 31.2%，洛杉磯下跌 26.4%，圣地亞哥下跌24.8%，遠遠高于美國房價下跌16%的平均水平。因此，加州已成為銀行貸款壞賬率最高的區域，也是次級貸款發放最密集的地區，2006年次級貸款發放規模最大的10家美國企業有7家注冊在加州。對比中國的情況，截至2008年3月，中國平均房價收入比約為7.3，大城市中房價收入比最高的前三位分別是深圳（16）、北京（14.2）、杭州（12.4），遠高于合理水平。根據國家統計局的最新數據，截至2008年12月末，全國商品房空置面積達1.64億平方米，同比增長21.8%。深圳市國土房產局的統計資料顯示，從2008年9月到2009年9月，深圳市房價下跌幅度為24%。根據房價收入比、成交量、成交價的趨勢，我們判斷中國一二線城市房價仍有較大下跌空間，美國房價暴跌的示范效應可能加速房價的下滑，其結果可能導致銀行房貸違約率的上升。銀行需要加大對房地產行業下行風險的控制和防范。

(作者單位：中國民生銀行發展規劃部)