認(rèn)識(shí)次貸危機(jī)的腐蝕性

作為對(duì)金融危機(jī)一般模式的描述，Mishkin（1992）從信息不對(duì)稱視角提出了金融危機(jī)發(fā)展的解剖圖（圖1）。絕大多數(shù)金融危機(jī)的開始往往伴隨著利率急劇上升、股票市場(chǎng)崩潰和不確定性增加。利率急劇上升、股票市場(chǎng)崩潰和不確定性增加會(huì)加劇信貸市場(chǎng)的逆向選擇，股票市場(chǎng)崩潰還會(huì)加劇信貸市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)使借款者難以獲得貸款，這會(huì)抑制投資和整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)惡化和銀行運(yùn)營(yíng)不確定性增加的情況下，對(duì)銀行倒閉的擔(dān)心會(huì)誘發(fā)銀行恐慌。銀行恐慌的結(jié)果是，銀行數(shù)量下降，利率繼續(xù)上升，這會(huì)進(jìn)一步惡化經(jīng)濟(jì)緊縮。最后，不良企業(yè)和銀行經(jīng)破產(chǎn)程序被排出經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外。一旦排出過(guò)程結(jié)束，利率就會(huì)下降，股票市場(chǎng)就會(huì)恢復(fù)生機(jī)，不確定性就會(huì)減少；這些都會(huì)弱化逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，并最終平息金融危機(jī)。需要注意的是，如果經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致價(jià)格急劇下降，這個(gè)恢復(fù)過(guò)程可能中斷。這種情況被描述為債務(wù)緊縮，即價(jià)格水平下降導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)增加和凈值下降。如果債務(wù)緊縮發(fā)生，則如同大蕭條時(shí)期所發(fā)生的那樣，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)將使得借貸、投資、消費(fèi)和總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都處于壓抑狀態(tài)。

在上述金融危機(jī)的一般傳導(dǎo)過(guò)程中，次貸危機(jī)具有的獨(dú)特腐蝕性引入注目。2008年9月14日，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在電視訪談中提出，次貸危機(jī)具有“腐蝕性力量”。就詞匯本原意思講，腐蝕是指某物質(zhì)與周圍環(huán)境發(fā)生化學(xué)反應(yīng)致使其本質(zhì)屬性遭到破壞的過(guò)程。通常而言，腐蝕發(fā)生過(guò)程相對(duì)和緩，不會(huì)產(chǎn)生爆炸性沖擊影響；例如，鐵生銹就是這樣的一個(gè)過(guò)程。就次貸危機(jī)展現(xiàn)的特點(diǎn)看， 格林斯潘所言的“腐蝕性力量” 強(qiáng)調(diào)的應(yīng)是腐蝕的常見(jiàn)特性，即危機(jī)會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生持續(xù)弱化影響；具體而言，就是危機(jī)并沒(méi)有迅速?zèng)_擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，它以難以消除的流動(dòng)性緊張方式長(zhǎng)時(shí)期地在金融系統(tǒng)徘徊。

2007年上半年，次貸違約率急劇上升，這削弱了市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的信心，并引起相關(guān)資產(chǎn)支持證券的重新定價(jià)。隨后，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)受到了感染 。2007年8月上旬，美國(guó)貨幣市場(chǎng)的信用利差急劇擴(kuò)大，流動(dòng)性持續(xù)緊張就此拉開序幕（見(jiàn)圖2）。在流動(dòng)性緊張出現(xiàn)后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，美國(guó)的一些重要金融市場(chǎng)并沒(méi)有受到感染（見(jiàn)表1），金融市場(chǎng)的延遲溢出效應(yīng)令人驚訝。例如，美國(guó)股票市場(chǎng)和高收益?zhèn)袌?chǎng)直到2007年11月才開始感受到壓力，而高等級(jí)公司債券市場(chǎng)甚至到2008年1月還表現(xiàn)正常。由于延遲溢出效應(yīng)的存在，在2008年3月前，并無(wú)大型美國(guó)金融機(jī)構(gòu)倒閉。在經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)期的弱化影響后，次貸危機(jī)自2008年9月起才開始顯現(xiàn)出爆炸性沖擊特點(diǎn)，大型金融機(jī)構(gòu)開始接連出現(xiàn)危機(jī)，金融市場(chǎng)開始普遍暴跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始明顯萎縮。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)流動(dòng)性緊張予以了高度關(guān)注，并采取了一系列應(yīng)對(duì)操作以緩和形勢(shì)。最初，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)是通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)使貨幣市場(chǎng)利率與目標(biāo)水平相一致。 隨后，美聯(lián)儲(chǔ)開始重視緩解貨幣市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的壓力；為實(shí)現(xiàn)這一目的，美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)了對(duì)銀行再融資的平均期限，擴(kuò)展了合格抵押品和交易對(duì)手的范圍，增加了證券融資的范圍。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還加強(qiáng)了與主要發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行間的國(guó)際協(xié)作，開始是加強(qiáng)聯(lián)系并對(duì)市場(chǎng)發(fā)展予以集體監(jiān)督，而后是合作性地向市場(chǎng)提供資金。國(guó)際清算銀行（BIS）的觀察（2008）表明：從2007年8月至2008年4月的表現(xiàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)緩和了流動(dòng)性緊張，但沒(méi)有從根本上解決流動(dòng)性緊張。這說(shuō)明，次貸危機(jī)中的流動(dòng)性緊張具有難以消除的特性。

杠桿機(jī)構(gòu)的卷入是解釋次貸危機(jī)具有腐蝕性的重要背景。表2顯示，美國(guó)杠桿機(jī)構(gòu)持有51%的未到期房屋抵押貸款債務(wù)。表3顯示，美國(guó)杠桿機(jī)構(gòu)持有49%的次級(jí)抵押貸款債務(wù)。就次貸危機(jī)的傳導(dǎo)而言，誰(shuí)發(fā)生損失與損失多少幾乎具有一樣的重要性。杠桿機(jī)構(gòu)的核心特征是，資本只占總資產(chǎn)的一小部分；這一財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)放大了盈虧對(duì)資本的影響。杠桿機(jī)構(gòu)往往頻繁地通過(guò)貨幣市場(chǎng)交易來(lái)管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)杠桿機(jī)構(gòu)面臨資本損失時(shí)，它們往往通過(guò)降低杠桿并重構(gòu)資本來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊。由損失導(dǎo)致的貸款下降幅度不僅依賴于初始損失的大小，它還依賴于籌集資本的能力。經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿機(jī)構(gòu)在資本受損時(shí)的貸款削減幅度往往是資本損失的很多倍。

市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性間的相互強(qiáng)化作用是解釋次貸危機(jī)具有腐蝕性的另一重要背景。市場(chǎng)流動(dòng)性是指，市場(chǎng)以較小價(jià)格變動(dòng)實(shí)現(xiàn)交易的能力。融資流動(dòng)性是指，機(jī)構(gòu)以及時(shí)方式償還債務(wù)的能力。市場(chǎng)流動(dòng)性短缺與融資流動(dòng)性短缺之間存在彼此強(qiáng)化的“流動(dòng)性螺旋”機(jī)制。市場(chǎng)流動(dòng)性短缺會(huì)降低資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值，阻塞融資渠道，降低資本與抵押物價(jià)值，增加交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)削弱機(jī)構(gòu)償還債務(wù)的能力。融資流動(dòng)性短缺會(huì)使一系列投資者同時(shí)試圖出售其資產(chǎn)。考慮到在資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)正常前存在非預(yù)期的資金需求，在低價(jià)位強(qiáng)制性出售資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)使投資者蜂擁逃出市場(chǎng)，撤離行為最終導(dǎo)致市場(chǎng)短缺流動(dòng)性。IMF（2008）的研究表明：在次貸危機(jī)期間，市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性之間的關(guān)聯(lián)明顯加強(qiáng)； 而在2007年夏，這一關(guān)聯(lián)并不存在。

基于以上兩個(gè)背景，次貸危機(jī)中流動(dòng)性緊張的形成大體可理解如下。首先，受次貸違約率上升的刺激，市場(chǎng)對(duì)次貸及其相關(guān)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)。接著，由于以銀行和投行為代表的杠桿機(jī)構(gòu)大多涉獵了次貸及其相關(guān)證券，信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)使得杠桿機(jī)構(gòu)頻繁活動(dòng)的貨幣市場(chǎng)面臨收縮。一方面，貨幣市場(chǎng)的抵押物往往與次貸相關(guān)證券有關(guān)，抵押物的價(jià)值下降會(huì)削弱市場(chǎng)活力；另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)導(dǎo)致的損失會(huì)增加杠桿機(jī)構(gòu)和包括交易對(duì)手在內(nèi)的其他參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn) ，這也會(huì)削弱貨幣市場(chǎng)活力。隨后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺使杠桿機(jī)構(gòu)面臨融資流動(dòng)性短缺，而融資流動(dòng)性短缺反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，“流動(dòng)性螺旋”就此形成。

在美國(guó)金融體系中，充斥著金融創(chuàng)新和證券化，這些均使得流動(dòng)性緊張難以消除。發(fā)起/分配商業(yè)模式（商業(yè)銀行并不長(zhǎng)期持有貸款，而是將其以證券化的方式轉(zhuǎn)移出去）以次貸相關(guān)證券為載體將次貸風(fēng)險(xiǎn)遍布于金融體系，特別是分布于金融體系的核心市場(chǎng)——貨幣市場(chǎng)；而金融創(chuàng)新將次貸相關(guān)證券變得非常復(fù)雜，其風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)價(jià)值也因此難以準(zhǔn)確評(píng)估。次貸相關(guān)證券具有的流動(dòng)性和復(fù)雜性使市場(chǎng)難以準(zhǔn)確掌握各杠桿機(jī)構(gòu)的損失，因而市場(chǎng)疑慮難以消除，流動(dòng)性持續(xù)緊張就此形成。即使杠桿機(jī)構(gòu)并未遭受致命損失——這一假設(shè)得到有限金融市場(chǎng)溢出效應(yīng)的支持，但猜疑仍會(huì)使流動(dòng)性緊張持續(xù)下去。盡管美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)頻繁大量地注入流動(dòng)性來(lái)擺脫“流動(dòng)性螺旋”，但由于該政策并不能消除桿桿機(jī)構(gòu)損失的不確定性，因而結(jié)果并不理想。應(yīng)當(dāng)講，美國(guó)宏觀調(diào)控當(dāng)局也意識(shí)到了這一點(diǎn)。在《緊急經(jīng)濟(jì)救助法案》中，救助重心就轉(zhuǎn)為直接收購(gòu)不良次貸，這有助于在源頭上控制不確定性。遺憾的是，此時(shí)危機(jī)的溢出效應(yīng)已非常明顯，該方案的實(shí)際效力也因此大大折扣。

(作者單位： 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所)