適度寬松貨幣政策下的票據(jù)融資

央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年2月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額同比增長24.17%，增幅比上年末高5.44個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高2.85個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣各項(xiàng)貸款增加1.07萬億元，同比多增8273億元。值得注意的是，當(dāng)月票據(jù)融資占非金融性公司新增貸款的比重繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到47.3%，比上月上升6個(gè)百分點(diǎn)。可以說，票據(jù)融資在當(dāng)前適度寬松的貨幣政策下，已成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)和熱點(diǎn)。2009年3月27日，銀行家雜志社和民生銀行共同舉辦了票據(jù)融資小型論壇會(huì)，邀請到中國民生銀行北京管理部副總經(jīng)理張金順、中國民生銀行北京管理部票據(jù)及保理中心主任曲春生、中信銀行總行營業(yè)部票據(jù)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理徐慧琴、中國人民銀行營業(yè)管理部黃美娟、北京銀監(jiān)局魏子力等業(yè)內(nèi)人士對(duì)這些問題進(jìn)行了討論。本文對(duì)此予以綜述，以饗讀者。

當(dāng)前票據(jù)融資高增長的主要機(jī)理

表面因素

相關(guān)利益主體利用利差進(jìn)行套利的正常市場反應(yīng)

目前，我國票據(jù)業(yè)務(wù)的較快發(fā)展和票據(jù)融資的高增長，是市場的正常反應(yīng)，是商業(yè)原則和經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的結(jié)果，因?yàn)榇嬖诶畹囊蛩兀嚓P(guān)利益主體（企業(yè)和銀行）之間可以進(jìn)行套利，有利可圖，都是用較低的資金成本獲得更高的資金回報(bào)。在談到這個(gè)問題的時(shí)候，張金順認(rèn)為，現(xiàn)在貼現(xiàn)利率是1.5%、1.6%，高點(diǎn)兒是1.8%，半年期存款利率是1.9%，所以客戶套現(xiàn)的積極性很高。一些企業(yè)要求票據(jù)融資主要是基于這個(gè)理由。銀行業(yè)從事票據(jù)業(yè)務(wù)，在現(xiàn)有的利率下，一部分利潤肯定是向工商企業(yè)轉(zhuǎn)移的，既然這樣為什么銀行還要做？原因在于，銀行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的利率一般在1.3%、1.4%左右，在目前金融機(jī)構(gòu)資金較為充裕的情況下，同期同業(yè)拆借的利率一般在1%左右，只要將票據(jù)轉(zhuǎn)出去，就還存在利差，銀行還有錢賺。為什么同業(yè)存款利率低，這就是國家流動(dòng)性調(diào)控問題，當(dāng)前流動(dòng)性放得太大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收消化不了這么多的流動(dòng)性。徐慧琴認(rèn)為，在票據(jù)融資高增長中，套利的因素存在的可能性是比較大的。比如有一個(gè)企業(yè)本來有筆錢要用來支付貨款，但它發(fā)現(xiàn)票據(jù)有套利的空間，就不會(huì)付錢，就會(huì)將錢存在銀行，然后在銀行辦理銀行承兌匯票，給下家，下家如果貼現(xiàn)，企業(yè)付息的利率也沒有存款利率高，這對(duì)于當(dāng)前贏利困難的企業(yè)還是有吸引力的。這跟純粹拿一筆錢通過票據(jù)在銀行體系空轉(zhuǎn)的情況不一樣，這筆錢還是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)了，但是對(duì)于開票企業(yè)而言還是套利了。還有一種，比如說，市場有一些公司本身有一些關(guān)聯(lián)的公司，企業(yè)本身又有資金，就有可能會(huì)通過這些關(guān)聯(lián)公司間的交易進(jìn)行套利操作。因?yàn)槠睋?jù)低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)大家都看承兌銀行，承兌銀行實(shí)力強(qiáng)的話，票據(jù)流轉(zhuǎn)起來還是比較快的。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收不了過多流動(dòng)性的必然結(jié)果

在談到當(dāng)前流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系時(shí)候，大家一致認(rèn)為，過多的流動(dòng)性不能被實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效吸收，致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收與流動(dòng)性過剩之間存在失衡，這也是造成當(dāng)前票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展較快的一個(gè)主要因素。徐慧琴認(rèn)為，票據(jù)高增長后面的背景是寬松貨幣政策下的流動(dòng)性過剩問題。2009年比較特殊的背景就是出現(xiàn)利率倒掛。而且2009年比較特殊的還有一點(diǎn)就是，中國改革開放以來這么多年，第一次遇到內(nèi)外交困的局面，以前都是國內(nèi)進(jìn)行宏觀政策的調(diào)控，整個(gè)外圍市場沒有變化，這次是外圍市場也出現(xiàn)很嚴(yán)峻的局面，使得我國內(nèi)需、外需都很難啟動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收不了過多的流動(dòng)性，需求極端脆弱。

客觀上有2008年票據(jù)理財(cái)業(yè)務(wù)基數(shù)未剔除因素

實(shí)際上，在當(dāng)前票據(jù)融資高增長的背后，還有一部分理財(cái)業(yè)務(wù)沒有剔除，從而虛增了業(yè)務(wù)基數(shù)。徐慧琴認(rèn)為，2008年其實(shí)票據(jù)融資這一塊轉(zhuǎn)成票據(jù)理財(cái)挺多，把這個(gè)因素抹掉，到底增長多少現(xiàn)在很難確認(rèn)。2008年存量就已經(jīng)產(chǎn)生，就已經(jīng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只是沒有在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映而已，這些因素都是讓2009年數(shù)據(jù)看起來增長迅猛的原因之一。

深層機(jī)理

流動(dòng)性過剩陷阱

張金順在談到票據(jù)融資高增長的深層機(jī)理時(shí)認(rèn)為，從銀行內(nèi)部來講，銀行以前缺存款，由于慣性思維，大家都強(qiáng)調(diào)存款立行。票據(jù)融資的高增長實(shí)際上也反映了銀行內(nèi)部還有一些問題沒有理順，最直觀的感覺就是流動(dòng)性溢出的表現(xiàn)，造成了價(jià)格扭曲。未來的危害很大，因?yàn)槠睋?jù)會(huì)到期，流動(dòng)性過剩也不是長久之計(jì)，前一段時(shí)間是經(jīng)濟(jì)突然緊縮，造成金融危機(jī)。回過頭來，當(dāng)金融復(fù)蘇的時(shí)候，又會(huì)對(duì)金融業(yè)造成什么樣的影響呢？經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，會(huì)不會(huì)引起資金鏈出現(xiàn)問題？也很難說。流動(dòng)性陷阱從理論上來說，當(dāng)?shù)偷揭欢ǔ潭鹊臅r(shí)候，貨幣需求量有多少就持有多少。利率低到一定程度的時(shí)候，大家覺得半年期、一年期存款意義不大，尤其對(duì)企業(yè)來講。貨幣對(duì)利率的敏感性沒有了，大家認(rèn)為證券價(jià)格足夠高了，因此都選擇持有貨幣。現(xiàn)在中國出現(xiàn)了典型的流動(dòng)性陷阱特征，利率再低，貨幣增加就特別快，但是這些資金還是不會(huì)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

價(jià)格扭曲效應(yīng)

與會(huì)者認(rèn)為，價(jià)格扭曲、利率倒掛是導(dǎo)致本輪票據(jù)融資高增長的重要內(nèi)生因素和利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制。曲春生認(rèn)為，票據(jù)市場化程度比較高，票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)也比較多。2009年有一個(gè)特征，市場利率低于存款利率，所以大家覺得有套利空間。為什么會(huì)存在倒掛的情況呢？跟利率管制政策很有關(guān)系，票據(jù)是市場利率，而存款是管制利率。從利率變化趨勢來說，是比較平穩(wěn)的，利率在2008年比較高，現(xiàn)在是1.5%、1.6%。第二個(gè)就是企業(yè)需求，從銀行業(yè)務(wù)量來看，貸款貼息利率那么低。好多同業(yè)貼票的時(shí)候搶票，在外地非常得普遍。很多外地銀行到北京來搶票，這是市場競爭的體現(xiàn)。還有就是地方政府，聽說南方浙江，拿外地的錢支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，票據(jù)二級(jí)市場比較活躍。第三就是銀行積極性，為什么很多銀行愿意做票據(jù)業(yè)務(wù)？因?yàn)榕c政府4萬億投資計(jì)劃配套的信貸投放中，大企業(yè)不好投，小企業(yè)不敢貸。這樣就大力發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)，因?yàn)槔实箳斓脑颍瑥亩で耸袌龊唾Y金的價(jià)格。有人認(rèn)為，銀行承兌匯票出現(xiàn)的背景是解決企業(yè)的三角債問題，銀行出票收取企業(yè)萬分之五的手續(xù)費(fèi)，是一個(gè)結(jié)算手續(xù)費(fèi)的概念，但從銀行來講，只要簽發(fā)銀行承兌匯票，銀行就是第一付款人，到期必須無條件付款。從風(fēng)險(xiǎn)上看，票據(jù)業(yè)務(wù)跟銀行貸款業(yè)務(wù)是沒有任何區(qū)別的。但現(xiàn)在簽發(fā)環(huán)節(jié)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和收益嚴(yán)重不對(duì)稱，價(jià)格是被扭曲，從而導(dǎo)致信貸市場（票據(jù)一級(jí)市場）和資金市場（票據(jù)二級(jí)市場）定價(jià)不匹配。票據(jù)簽發(fā)之后，進(jìn)入流通領(lǐng)域（貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)），在這一環(huán)節(jié)，我認(rèn)為它的定價(jià)是比較合理的。參照央行再貼現(xiàn)的利率進(jìn)行直貼利率的定價(jià)，因?yàn)橛秀y行的信用在里面，現(xiàn)在票據(jù)的二級(jí)市場，也就是轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在1.4%，與三個(gè)月期的央票利率相比，目前差50個(gè)基點(diǎn)，體現(xiàn)了商業(yè)銀行和中央銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這個(gè)定價(jià)是比較合理的。假設(shè)貨幣市場定價(jià)是合理的，票據(jù)業(yè)務(wù)定價(jià)不合理地方是在簽發(fā)的環(huán)節(jié)，在這一環(huán)節(jié)定價(jià)是被扭曲，而且是由于國家強(qiáng)制性的政策被扭曲，也就是說，票據(jù)定價(jià)其實(shí)實(shí)行的是市場價(jià)格和管制價(jià)格的雙軌制。我們國家不可能馬上實(shí)現(xiàn)利率市場化，在這種情況下，要解決票據(jù)市場定價(jià)被扭曲的問題，首先要解決簽發(fā)環(huán)節(jié)的定價(jià)，在操作上，商業(yè)銀行完全可以根據(jù)對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)進(jìn)行合適的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。但現(xiàn)在從法律法規(guī)上來說，沒有很充分的依據(jù)，銀行可以去收，但它目前存在市場均衡的問題，比如說A銀行站出來說要收費(fèi)，可能就會(huì)得罪一大片客戶，但如果不收費(fèi)，在承兌環(huán)節(jié)就會(huì)付出很高的銀行信用成本，需要占用資本金成本，但沒有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)的補(bǔ)償。

當(dāng)前票據(jù)融資高增長的正面效應(yīng)

我國利率市場化的基礎(chǔ)性準(zhǔn)備和典型金融工具

由于我國利率市場化機(jī)制還沒有真正建立，管制與放松兼顧，也沒有形成完整的收益率曲線和市場化的定價(jià)機(jī)制，因此，與會(huì)者認(rèn)為票據(jù)業(yè)務(wù)的大力發(fā)展對(duì)于推進(jìn)利率市場化、科學(xué)的定價(jià)機(jī)制和完整的收益率曲線具有重要的基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性意義。張金順認(rèn)為，票據(jù)業(yè)務(wù)確實(shí)是利率市場化的典型工具，也確實(shí)能夠體現(xiàn)一種市場價(jià)值，尤其體現(xiàn)客戶的市場價(jià)值。從商業(yè)回報(bào)來講，企業(yè)信用高，利率就會(huì)低一些。同時(shí)也確實(shí)能夠給客戶帶來增值的服務(wù)，所以從客戶角度來講，包括合理調(diào)配費(fèi)用，實(shí)際上是把交易雙方討價(jià)還價(jià)能力對(duì)比。為什么票據(jù)業(yè)務(wù)增長這么快？第一反映了市場利率轉(zhuǎn)換的要求，第二能夠從更大程度上考量交易雙方對(duì)比關(guān)系，強(qiáng)化信用安排，它特別適合物流融資。徐慧琴認(rèn)為，央行一直把作票據(jù)市場作為利率市場化的先行品種去進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，雖然說再貼現(xiàn)利率有一條紅線在，但這條紅線央行也一直探討要放開，從2006年探討定價(jià)機(jī)制的改變，到這一輪宏觀調(diào)控降低到1.8%，很出乎我們意料，以為至少也會(huì)保持2.16%，結(jié)果從4.32%到2.97%到1.8%。實(shí)際上它作為一個(gè)銀行和企業(yè)之間談判的籌碼還是很有作用的，畢竟現(xiàn)在還是沒有放開。目前整個(gè)票據(jù)市場的積極作用還是很大，一個(gè)就是在降低企業(yè)成本方面起到了很大的作用，另外就是對(duì)中小企業(yè)融資支持非常的大。以商業(yè)銀行目前在推進(jìn)的產(chǎn)業(yè)金融業(yè)務(wù)來看，就是一個(gè)大的廠商或者是某一個(gè)大的企業(yè)，圍繞其上下游的產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)給予融資支持，票據(jù)可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈封閉的循環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。如果放貸款，實(shí)際上很難做到這一點(diǎn)，票據(jù)就可以做到這一點(diǎn)。所以從作用來說，既是對(duì)商業(yè)銀行整個(gè)產(chǎn)品的創(chuàng)新有一個(gè)很好的推動(dòng)作用，另外對(duì)利率市場化的實(shí)驗(yàn)，也是一個(gè)很好的品種，因?yàn)樗鼨M跨兩個(gè)市場，信貸市場（銀承的簽發(fā)、企業(yè)貼現(xiàn)）、資金市場（銀行間轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）。

為企業(yè)真正意義上的貿(mào)易融資提供便利

一方面票據(jù)能夠推進(jìn)利率市場化的改革，而另一方面也擔(dān)當(dāng)著為企業(yè)多層次、多樣化提供金融支持的重任。有人舉例說，有些企業(yè)的票據(jù)業(yè)務(wù)占比很大，都投入到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，希望銀行能夠更多地投入好的產(chǎn)品。魏子力認(rèn)為，我們在各個(gè)場合都在要求政府做擔(dān)保公司、投資基金。北京銀監(jiān)局也非常重視，想把以前銀行的不良貸款消化掉，讓銀行輕裝去做票據(jù)業(yè)務(wù)。今年銀監(jiān)會(huì)更明確地提到要建立專業(yè)機(jī)構(gòu)。目前扶持小企業(yè)是根本的出路，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本出路，也是保增長、保就業(yè)、保穩(wěn)定的需要，必須創(chuàng)新融資工具，推行票據(jù)業(yè)務(wù)，為中小

企業(yè)真正的貿(mào)易融資提供更大的便利和優(yōu)惠。

對(duì)未來票據(jù)融資的基本判斷

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇可以抵減套利沖動(dòng)

雖然受國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了一定的傷害，但隨著國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的全面落實(shí)政策時(shí)滯效應(yīng)的減緩，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)很快復(fù)蘇，這樣實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求將會(huì)進(jìn)一步放大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收流動(dòng)性的能力和需求將會(huì)增強(qiáng)和放大，從內(nèi)生因素上沒有利用利差來套利的沖動(dòng)和機(jī)制，也沒有更多的資金來支持它套利，就會(huì)自然而然地減少對(duì)利用票據(jù)業(yè)務(wù)來套利的概率，而更多地是真正的貿(mào)易融資。在談到這一點(diǎn)時(shí)，有人認(rèn)為，套利的因素只在短期內(nèi)存在，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，社會(huì)流動(dòng)性也會(huì)慢慢被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，目前流動(dòng)性過剩只是暫時(shí)的現(xiàn)象。為什么企業(yè)有錢拿來通過票據(jù)在銀行套利，是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)需求沒有起來。從北京的情況看，很多央企做法比較規(guī)范，套利的事情大部分央企不會(huì)這么做，其次銀行也不會(huì)引導(dǎo)他們?nèi)プ觥?jù)觀察，北京地區(qū)為什么票據(jù)的簽發(fā)和承兌以及貼現(xiàn)都沒有2008年同期多，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求。高庫存還沒有下去，整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營沒有辦法安排。以電力行業(yè)為例，電力行業(yè)無論是票據(jù)融資也好，貸款也好，比2008年同期有大幅的下降，很多投資項(xiàng)目本來2008年就已經(jīng)作了安排，但在2009年卻延緩實(shí)施，需要看下一步需求情況再作安排。從總部經(jīng)濟(jì)來判斷，總部經(jīng)濟(jì)如果能夠啟動(dòng)，證明實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖可能性就大，如果總部經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)不了，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇。同樣的，總部經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)不了，票據(jù)高增長的狀況很有可能將會(huì)繼續(xù)下去。正常的票據(jù)余額的下降，能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正的回暖。但是從另外一個(gè)側(cè)面來看，因?yàn)槟壳皣覍?shí)施的是適度寬松的貨幣政策。從這個(gè)角度來考慮，又會(huì)刺激大型企業(yè)要啟動(dòng)票據(jù)融資，因?yàn)槌杀镜停还茉趺凑f，票據(jù)市場利率肯定比貸款利率要低。唯一票據(jù)不能替代的是項(xiàng)目貸款。短期的票據(jù)融資有以下幾個(gè)好處：一是它的手續(xù)比較簡單，二是沒有什么發(fā)行費(fèi)用。就目前的觀察來看，大型企業(yè)肯定還是要選擇這個(gè)工具，因?yàn)榘l(fā)短期融資券成本相對(duì)高，還有更多的準(zhǔn)入條件，還要去審批，比獲取銀行票據(jù)的融資成本高很多。企業(yè)有真實(shí)貿(mào)易背景條件下，還是會(huì)選擇票據(jù)融資。2009年票據(jù)套利的因素是往年沒有的，以前票據(jù)活躍的年度都沒有出現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率比半年期貸款利率低的時(shí)候，所以2009年凸現(xiàn)出這么一個(gè)矛盾。如果以后國家對(duì)宏觀政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，加上經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇，就會(huì)對(duì)通過票據(jù)融資套利起到抑制的作用。

監(jiān)管部門的科學(xué)監(jiān)管可以抑制虛假增長

目前，票據(jù)融資的高增長已引起了監(jiān)管層的高度重視，以套利為目的的票據(jù)行為必將更加審慎。與會(huì)者認(rèn)為，目前國家擴(kuò)大內(nèi)需的過程中，監(jiān)察局、財(cái)政局等部門對(duì)項(xiàng)目的審查程序非常嚴(yán)格，和過去不一樣。實(shí)際上如何通過一個(gè)導(dǎo)管把流動(dòng)性引到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，政府起的作用是非常大的。拉動(dòng)內(nèi)需，未必一定要降低存款利率和準(zhǔn)備金率，但現(xiàn)在看，財(cái)政政策和貨幣政策契合是特別重要的，使得4萬億真正能夠帶動(dòng)民間投資，真正實(shí)現(xiàn)金融導(dǎo)管作用，把流動(dòng)性輸送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。有人認(rèn)為，近段時(shí)間來，銀監(jiān)局和央行對(duì)票據(jù)關(guān)注度在加強(qiáng)，在檢查適度從嚴(yán)的情況下，票據(jù)高增長的局面可能有所控制。票據(jù)不是在今天才出現(xiàn)的，在真實(shí)貿(mào)易背景下，票據(jù)的積極作用是顯而易見的，票據(jù)的活躍只是因?yàn)樵谔囟ǖ沫h(huán)境下，由于套利或其他因素的存在而使得票據(jù)規(guī)模更大了一些。每一次票據(jù)市場的活躍，都會(huì)引起監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注，這是因?yàn)槠睋?jù)市場始終沒有標(biāo)準(zhǔn)的操作，它是一個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，而且它又是橫跨信貸市場和資金市場兩個(gè)市場的產(chǎn)品，如果過于活躍監(jiān)管當(dāng)局一定會(huì)引起警覺，這很正常。下一步如果要對(duì)票據(jù)市場進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，在整個(gè)市場基礎(chǔ)建設(shè)上面，監(jiān)管當(dāng)局是大有可為的，第一是人民銀行現(xiàn)在在建設(shè)電子票據(jù)的登記系統(tǒng)。如果這個(gè)登記系統(tǒng)能夠盡快地建起來，在承兌的環(huán)節(jié)，在數(shù)據(jù)上可以做到準(zhǔn)確、及時(shí)。第二是上了這個(gè)電子交易平臺(tái)之后，有很多內(nèi)容，包括規(guī)范的品種、規(guī)范的交易模式、規(guī)范的合同，監(jiān)控起來就會(huì)好很多，由一個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品變成標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品之后，監(jiān)管當(dāng)局的手段和監(jiān)控方式，都會(huì)更加科學(xué)和及時(shí)。