黃鼠狼的幫兇

王邇淞

“黃鼠狼專咬病鴨子”是禿鷹式并購的基本原則，不過低利率的日元成了PE并購基金的幫兇，也成了今日金融危機的導火索。

上期本專欄《禿鷹降落》的結尾中，提到了一個關鍵性的數據，就是對沖基金的日元融資匯率主要集中在118～108之間，這基本解釋了這波金融危機的發作過程：日元升破了上述區間的底線118，便開始引發日元套利交易的平倉潮，資金因而被抽離美國，導致次貸危機爆發，次貸危機又引發了更大一波的恐慌性日元套利平倉，從而更加劇了日元升值，而日元急速升值又再度引發新一波的日元平倉潮，如此惡性循環，終至一發而不可收……

然而，這波危機的另一個不同于以往的特點。卻一直很令人費解。這明明是一次美國國內的房屋貸款危機，卻為何在爆發的初期就迅速演變為全球性的股災?尤其在新興市場，其跌幅甚至遠大于危機的發源地——美國!對此，如果僅用美國人把房貸包裝成債券賣到全世界，并不能完全解釋清楚。畢竟，購買了這些金融衍生品的只限于部分金融機構，雖說次貸讓這些金融機構不得不打消巨額壞賬，從而嚴重影響了它們的估值，甚至有銀行因此而倒閉，但不管怎么說，以它們在一國股市總市值中的占比，應該不至于讓整個市場在次貸危機之初就立即暴跌。很顯然，這個問題仍然與日元套利交易的平倉潮有關。因為對沖基金的投資標的并非清一色的美元資產。它們在區域性市場尤其是新興市場，也投下了大把銀子。當日元平倉潮開始爆發時，它所造成的資金逃離效應，從一開始就不僅限于美國，而是在全球各個市場同時發生，當然也包括新興市場。

但僅憑此仍然解釋不了上述那個疑問，當我們把視野放到整個避險基金行業就會發現，其實它們投入股市的資金量，在其投資總規模中并未占到最大比例，它們在房地產市場、大宗商品市場和外匯期貨市場都建立了更大規模的頭寸。以芝加哥商品交易所2007年初的數據為例，當時各路人馬在該交易所建立的日元空頭部位竟然高達1兆美元，想必其中是以對沖基金為主。所以，當日元平倉潮連續發作時，盡管從對沖基金那里逃跑的日元對美國股市、房市和期市的價格造成了巨大沖擊，但它似乎并不是殺跌新興市場尤其是亞洲股市的最大一股力量。那么，究竟誰才是那支最大的力量呢?

“黃鼠狼專咬病鴨子”

根據世界銀行的全球資本流動報告顯示。1997年全年流入新興市場的資本為2900億美元，2005年已經增長到4900億美元。當年的亞洲金融風暴重創了起飛不久的東南亞經濟，導致東南亞地區(包括亞洲四小龍)對發達國家的出口向中國和印度轉移。中國和印度的崛起造成了一波全球制造業產能大遷徙，同時帶動了俄羅斯和巴西的經濟起飛。格局已成的新興市場擁有更多的投資機會，自然吸引更多的外來資本進入，而2000年的互聯網泡沫破滅所引發的全球性大降息則為此提供了寬松的資金環境，2001年日本開始的定量寬松更是將這種流動性泛濫推到了頂峰。正是這樣的大背景，為新興市場引來了更多的禿鷹，但這時飛過來的已不再是市場禿鷹這一個品種，更大、更壯碩的并購禿鷹也翩然而至，它們的到來立即取代了對沖基金，直接站上了新興市場的舞臺中心，這些所謂的“并購禿鷹”其實就是私募股權基金(PE)。

不同于索羅斯、羅杰斯之流的咋咋呼呼，私募股權基金大都有那么點兒“于無聲處”的味道，總是不吭不哈就把活兒給干了，而且顯得神秘兮兮。這種與市場禿鷹行為方式的明顯不同，倒也不是故作姿態，而是因為獵物不同。并購禿鷹選擇的是既有問題又有價值的企業下手，吃下后再解決問題、提高價值、從中獲利。這種模式注定就是不能張揚、低調行事，方能確保以低價收購。這讓我想起了大衛·林奇1980年代拍的連續劇《雙峰鎮》，鎮上連續發生詭異事件，那位娶了陳沖的“小鎮首富”因為整天不見首尾、行蹤成謎，被一致懷疑為幕后黑手，直到他向大家坦言，因為專門從事低價收購虧損企業，改善管理、扭虧為盈后再高價賣掉的特殊“生意”，才會如此作派低調、獨來獨往，眾人方知誤會一場。有意思的是，劇中那位“并購禿鷹”的生意竟然還是家族傳承，已有百年歷史，或許美國人就是這一行的鼻祖。但是大衛·林奇卻利用這個行業的行為特征來制造懸念，刻意營造一種頗具“陰謀感”的氣氛，這或許代表了當年美國社會對這一行業的普遍觀感，畢竟它們總難免會給人留下乘人之危、冷漠嗜血的印象。正如著名的“沙漠禿鷹”阿瓦里德的那句名言：“好公司碰到了倒霉事，就是你的好機會。”若把這話“翻譯”成中國人的語言，大概就是“黃鼠狼專咬病鴨子”，但如果拋開句中貶義，它不正反映了禿唐式并購的基本原則嗎?

所有的禿鷹在并購時都會秉承這一原則，阿瓦里德1991年收購花旗的部分股權，就是看中了當時花旗因為在拉美放債產生了巨額不良貸款。面臨嚴重的資金匱乏；凱雷并購日月光，也是看到日月光為了規避臺灣對上市公司投資大陸的限制性規定，而急于從臺灣股票市場下市。毫無疑問。這些并購行為的初衷應該都不是為了幫助對方，而是要趁機低價進入，將來再高價退出，以此獲得投資回報。按現在社會上普遍的價值觀，對此已不再做道德解讀，只做商業解讀，只看是否成功。這一點在新興市場表現得尤為突出。就以中國而言，現在不就是人人言必稱商業模式、口不離“風投”“天使”的時代嗎?“套現”成為一切生意的成功標志，

“退出”成為所有創業者的終極目標。既然新興市場已經全盤接受了美國式的商業價值觀，那么，對于那些來自發祥地的并購禿鷹們，當然只有張開雙臂熱烈擁抱了。低利率幫兇

不過，所謂“風投”“天使”并不在本文討論之列，因為這些迷你型的投資機構沒有能力投資上市公司，也就不會對股票市場產生影響。能對～國股市產生影響的，主要是類似于凱雷、黑石這樣的大型私募股權基金，因為它們并購的對象主要是上市公司，其資金的進退就會影響到股價的升跌，當這種資金進退集體的、大規模的發生時，整個股市便會隨之震蕩，這就是那支殺跌新興市場的最大力量。但是，這種力量與日元又有什么關系呢?這是因為私募股權基金的管理人大都愿意采用杠桿式并購(LBO)，只投入少量的自有資金為保證金，再以股權或資產或現金流為抵押向銀行貸款來完成并購，這一方面是為了盡可能多地并購不同的企業。一方面也是因為上市公司大都股本太高，單憑自有資金根本吃不下來，畢竟它們不同于依靠國家外匯儲備的主權基金那么有錢。就拿凱雷并購日月光一案來說，日月光好歹也是全球最大的半導體封測廠，流通股為46億股，為達到下市的目的，凱雷必須全額收購，為此就要耗資近60億美元。這樣的并購肯定要使用杠桿，而且杠桿比例都不低(最高可以達到10％)，由此可見。私募并購者的融資能量有多么大。日元的低利率正好為這些并購行為提供了低成本融資，所以新興市場各國(包括中國)的股市中。滲透進了多少初始狀態為日元融資的熱錢呢?這個數字恐怕誰也算不出來吧。不過，下面這個數據應該能讓我們估摸出個大概。

2007年11月，時任日本大藏省次官(相當于財政部副部長)的渡邊博史公開表示，他估計，國際投資者借貸的日元已經累計達到200兆(約合2兆美元)。雖然這不是官方正式發布的統計數據，但考慮到渡邊是分管國際事務的次官，這個數據應該是其來有自、足以采信的。這就是以融資形式流出日本的熱錢，它超過了當時中國政府全部的外匯儲備(2007年11月中國的外匯儲備為1，5兆美元)，按2007年股市的最高點位計算，金磚四國除中國外，其他三國任何一國的股市總市值都不到2兆美元，也就是說這筆錢可以買下除中國、日本之外亞洲任何一國的整個股市。那么我們可以想象，當這些錢突然撤離時，所造成的殺傷力就非同小可了。

在此，我們不妨再回顧一下上期文章中的另一個數據，即日本大藏省所公布的，到2007年底，日本對外資產總額已高達610兆日元(按平均匯率計算約為6兆美元)，這顯然就是日元外出套利交易的總額。如果把這個數據跟渡邊的那個數字結合起來看，就會發現，日元套利交易的總額中，以融資形式出去的竟然占了1／3!這其中雖然有小部分被對沖基金投入了期貨、外匯、房產等領域，但并購私募的基金規模大都是對沖基金的幾十倍甚至上百倍，它們的融資量應該也是這個比例，這2兆美元的日元貸款有多少沖進來股市，應該就不難想象了。

并購私募的融資匯率與對沖基金一樣，也是118--108，而收購股權的方式一方面不能立即體現高額收益，一方面又可以在公開市場上拋售，因此。日元突然升值會使基金管理人對未來走勢的判斷發生轉變，尤其當看到市場上已經有人殺出持股、換回日元，而且日元也應聲走高的時候，這些基金管理人就開始不計成本，比誰跑得快了。