引導基金：模式之惑

徐　蘭

手握熱錢的強勢地方政府與精明饑渴的風投管理人博弈，政府引導基金的全面市場化究竟能走多遠

10月30日，深圳創業板首批28家公司掛牌上市的日子。

在數千公里外的北京釣魚臺國賓館。另一樁讓投資界眼紅心跳的大事發生了。

20支全新的創業投資基金集體亮相。它們是由國家發改委、財政部與北京、上海、重慶、湖南、安徽、吉林、深圳等7省市聯合設立，總規模預計超過90億元人民幣。其中，中央政府注資10億、地方政府出資12億、社會募集近70億。

這將是國內試點的第一批完全市場化運作的政府引導基金。與以往不同的是，政府將不再作為基金的決策方和運營主體，而僅僅作為股權投資方(LP)之一，所有基金委托給專業的投資團隊(GP)管理。在后金融危機的時代，如果說創業板對風投而言意味著一條全新的退出通道的話，那么，政府引導基金就更像是一個口袋深不可測的新“金主”。

據悉，只要這批20支基金試點運營機制成熟，各地后續將設立大批基金，未來2～3年內基金總數可能將達200支，募集資金超過千億。

作為中國創業投資及私募股權投資市場新的推動力和資金提供者，政府的力量開始影響市場。投資咨詢機構ChinaVenture的最新三季度報告顯示，在新募集基金中，人民幣基金的比重繼續提升，募集中資基金的數量和規模均已大幅超過外資基金。

事實上，自2005年“政府引導基金”概念提出以來，風投界第一次意識到還有如此多的問題值得關注：誰在負責分配這筆錢?誰更有資格管理這筆錢?誰將真正影響這筆錢的流向以及未來的回報?

蘇州模式

林向紅是商人，舉手投足卻更像官員。

這位現任蘇州創投集團的董事長兼總裁，曾當過蘇州市吳縣審計局副局長。

2006年9月，他在擔任國資背景的中新創投(蘇州創投集團前身)總裁的時候，聯手國家開發銀行締造了中國第一支市場化的引導基金——蘇州工業園區創業投資引導基金(下稱蘇州引導基金)。規模10億元，雙方各出資50％，投資期限13年。

當時，發改委頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》發布才10個月，引導基金到底怎么做。沒有先例，也沒人說得明白。

負責公司法務和行政工作的辦公室主任徐清決定毛遂自薦。于是，這位長著一張娃娃臉、著裝樸素干練的西安交大女碩士，成了蘇州引導基金的管理人。

林向紅和她、王吉鵬(蘇州創投集團投資主管)一起，首先確立了幾條基本策略。

首先是只做母基金(Fund of Funds)，換句話說就是只投子基金。不投項目，不參與管理：其次是以VC為主，重點關注早期和成長期；最后是合作對象，一定要本土成長的華人團隊，在項目增值方面有足夠經驗，同時也在管理美元基金。

但很多事還是只能摸著石頭過河。“我們當時就用了引導基金這個名，但實際上我們覺得跟上面的要求差得還是比較遠。”徐清坦言。

成立后的半年內，由于外匯管制仍然嚴格，無法投資境外基金，而投資境內基金的條件還不成熟，蘇州引導基金并無施展的空間，但徐清很忙，每天忙著“公關”發改委、外管局、證監會、商務部這些部門，了解新的政策動向。

挑選真正好的子基金管理(GP)團隊也是個問題。“因為一流的團隊不會要你的錢，他在境外募資很好，他要你的人民幣干什么?你的錢出去又很麻煩；那二流的團隊你又會覺得很難看，所以這個當時是很困惑”。前前后后，徐清接觸的GP團隊超過100多個。

“直到2007年，我們開始活得滋潤了。”徐清回憶。這一年，整個經濟形勢發生巨大變化。首先是“紅籌”模式被禁止，境外上市變得更加困難，再加上人民幣升值，國內二級市場活躍。以前“兩頭在外”的風投界開始考慮“本地募資、本地投資、本地退出”。

但徐清他們還是決定只把1／4不到的資金放在當時如火如荼的Pre-IPO基金上，而投入在成長期基金的金額高達50％以上，剩下的則是給了更早期的基金。

2008年5月，蘇州引導基金宣布與德同資本、軟銀中國、智基創投、和利以及江蘇信泉創投等共同設立6支人民幣子基金，規模分別為5億左右。其中，引導基金分別投資1億元，其余由創投公司自籌，這些基金的架構都遵循“一支基金+一個基金管理公司”的模式。

“當時。在子基金是公司制還是合伙制的問題上，也經歷了非常痛苦的摸索過程。”徐清說。

由德同資本管理的長三角創業投資企業基金就耗時一年才得以設立，最大障礙是法律架構。主管合伙人李泉生最終決定采取“中外合作非法人制”的形式，這是當時唯一合法且與合伙制近似的組織形式。具體操作是：先在托管銀行設立人民幣賬戶和外幣賬戶，在需要投資某個項目時再向海外“CALL”錢，海外的LP按照出資比例將外幣匯入，按照當天的外匯牌價轉為人民幣后再投資。

尷尬的是，很多企業并不懂其中關節。“非法人制是什么?是不是非法組織?我們是正經公司，我們不要你們的錢。”李泉生看好的第一個項目如此拒絕了他的投資意向。

深圳的企業尚如此，何況其他地區?但6家VC還是一頭扎進來，最大的吸引力就是蘇州引導基金完全市場化運作：一方面。擇優不擇地，項目選擇突破地域限制；另一方面。與其他投資人LP同股同權。意味著。雖然項目成功時不讓利，但一旦清盤，蘇州引導基金將與其他投資者共擔風險。

這種市場化運作，在很多地方引導基金看來是無法接受的。很多引導基金明確規定：一旦項目清盤，先保證引導部分的股份退出，且子基金將70％～80％投資當地，20％～30％的項目必須是中前期。

“前期項目的投資風險很大，但不能讓民間資本承擔，至少要同股同權，否則民問資本憑什么跟你玩?如果是作為政府引導基金，目的是幫助中小企業成長，就要做好虧本、托底的準備。”徐清說。

徐清敢冒風險，因為她所管理的引導基金，資金來源并非地方財政，而是國有的蘇州創投和國開行。雙方都有資本增值的要求，基金可以承擔的風險敞口也更大。

但她的做法明顯與政府設計的引導基金本意違背，為什么蘇州園區引導基金能夠特立獨行?

“我們用了6年的時間尋找平衡，一種既完成政府任務，又實現市場化投資的平衡。”林向紅說。直到2007年后。這種平衡才真正落實。中新創投重組為蘇州創投集團，原本混合在一起的基金分工相對明確，獨立出的凱風基金承擔“政府職能”，投資當地高新初創企業，其他基金則按市場化運作。

到今天為止，蘇州引導基金共投資了16支子基金，其中8支是做成長期投資，5支做早期投資。它投的信泉創投基金中的項目焦點科技已經過會，這應該也是引導基金在國內市場上的首家。而焦點科技的注冊地，并不在70平方公里的蘇州工業園內，

而是在南京。

那么，“蘇州模式”會成為一個共識，還是一個特例呢?

“借雞生蛋”還是“空手道”

“蘇州模式”初顯曙光后，徐清先后接待了20多撥兒想做引導基金的各地方代表團。

聽她一介紹完，對方也就明白了他們是“以引導基金之名，行市場化之實”。蘇州模式跟國內其他20多家政府引導基金相比，不同之處就兩點：第一是堅決不參與管理。不對投資地域做限制；第二就是，這個團隊本身有豐富的GP經驗，溝通成本低。

“市場化運作的蘇州固然優秀，但大多引導基金的目標還是吸引資金投資當地。繁榮當地經濟，而非繁榮VC。”在一位正與多家引導基金洽談的風險投資人看來，大多數地方官員都有著強烈的政績沖動。

盡管和政府合作不易，仍有大批VC前仆后繼。“政府的錢白拿誰不拿?”一位要求記者匿名的VC一語道破天機。是“借雞下蛋”還是玩“空手道”。各路VC有著不同的做法。

深創投作為最早探索政府引導基金的本土創投企業之一，自2007年1月。在蘇州成立該地區的子基金以來，采取了“民族打法”。即立足深圳，面向全國，進行“連鎖布點”，到目前為止。已經投入運作和正在簽約注冊的政府引導基金29支，規模接近50億元。

在深創投董事長靳海濤看來，這種“民族打法”既解決了項目源的問題，又實現了低成本擴張，一舉兩得。

但提出質疑的也不在少數：且不說投資當地還是全國，僅注冊在當地、辦公在當地這一點就夠深創投忙活一陣子了。還有VC揶揄地說：真佩服深創投龐大的隊伍，換成我們，都沒那么多人守在那么多的城市里。事實上，在江西萍鄉等這樣的地方，深創投管理的子基金少有作為。

“總的來說，政府的錢既好拿。也不好拿。”龍騰資本董事總經理楊曉文說。政府引導基金只要是放在政府財政部門下面，主題就一定是“引導”，以扶持當地經濟發展為目標；而VC的主題是“贏利”，以“優質項目”為投資對象。這兩者存在根本性的沖突。

在利益訴求方面也有著根本不同。政府引導基金強調本金安全為主。為此，政府引導基金在設立子基金的條款時，傾向把管理費、業績獎勵等本金拿回來。且產生投資收益后再支付。而GP的一切行為皆因利來利往，對“賴以生存”的管理費根本不讓步。往往到最后時刻，雙方由于子基金運作方式及利益訴求“談不攏”，不歡而散。

中國式基金治理結構的特色也決定了博弈的結果；IP強勢干預，GP遷就妥協。那些“吃人嘴軟，拿人手短”的GP，拿了政府資金后，還要在投資決策的過程，借助政府的政策支持推進投資和退出，這使得GP不得不低頭，同意政府介入到項目投資管理中來。

對此，青云創投創始合伙人葉東認為，解決的唯一辦法是雙方避免近距離親密接觸。各司其職，互不干預。但這其實很難做到。

還有專門的“空手道”高手。2008年11月，黃浩成立德厚資本。自成立的第一天起，黃浩就打著政府引導基金的旗號，出現在新聞媒體報道中。而且，在匯樂公司網站上，赫然列有天津濱海新區創業投資引導基金。今年5月，黃浩因涉嫌非法吸收公眾存款。被上海市公安局經偵部門帶走。

雖然在第一時間，濱海新區引導基金董事長楊旭才發布公告，撇清與黃浩的關系。但業內人士仍認為，德厚打著政府旗號，忽悠不了機構投資者，就去忽悠老百姓，濱海新區引導基金難辭其咎。

謀變

截至去年底，各地政府引導基金的總規模已近100億元，理論上可撬動資金超過300億。能支撐10-20支左右的中型人民幣基金。

而10月30日釣魚臺亮相的全新運作模式。“意味著政府引導基金又向市場化邁進了一步”，國家發改委財政金融司副處長、創投研究專家劉健鈞說。

長遠來看，政府引導基金畢竟是一個初生事物，制度創新的空間還很大。

安徽省政府財政投資設立的“創投引導基金”很有代表性。該基金今年3月成立，規模10億元以上，特別之處在于通過政府采購的方式招募社會資金，這在全國尚屬第一家。

據安徽省省長助理兼政府引導基金負責人花建慧介紹，到目前為止，已經進行了兩次政府采購。

4月30日，第一次公開招標專業管理機構，最終上海市政府投資的上海浦東科技投資有限公司勝出，其職責是向理事會負責，全程管理省引導基金。

9月30日，第二次公開招標VC。19家VC購買標書，最后4家中標，并確定每支規模為4億元左右。其中，省引導基金2-3年內分批向每支基金注資不少于1億元，每支中標基金管理人則募集約3億元。

除形式特別，還開出了誘人條件。僅要求子基金50％投資當地早期創新型企業，而且對中標基金給予優惠待遇：年薪10萬以上的GP。所繳納個人所得稅全額獎勵給繳納人；無論盈虧。GP都能拿到年度實收資金總規模2％的管理費；如果贏利，利潤分配時優先分配GP的20％，剩余的80％再由其他LP按投資比例分配；如果虧損。安徽省給予相應補償，最高補償額1000萬元。

“在市場機制下，市場化是必然趨勢，而同股同權，同股同利，是政府與VC合作的基本原則，也是市場化必然的結果。目前重點是找到政府資金與社會資金的平衡點，而平衡兩者贏利訴求的關鍵是因地制宜、因情制宜。”劉健鈞如是說。