中國公司境外上市法律監管現狀分析

劉乃忠

摘要：本文從中國公司境外上市的趨勢及對其進行法律監管的必要性出發，詳細分析了我國目前對公司境外上市法律監管的現狀，進而論述了我國公司境外上市法律監管的弊端。

關鍵詞：公司上市； 殼公司； 監管

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼：Ａ 文章編號：1004-0544（2009）03-0159-03

一、 中國公司境外上市趨勢及監管的必要性

德國著名法律史學家茹瑟夫·科勒說過，“股份公司是一種使其他一切形式都黯然失色的組織。可以說，以其財政力量，能征服整個世界。”該評價可以說是世人對于公司制度敬仰心態的一種寫照。而公司上市作為公司的融資途徑，為公司源源不斷地輸送財富，使公司的財政力量得以壯大。中國的股市誕生于上世紀90年代初，以深圳證券交易所和上海證券交易所的成立為標志。從深圳和上海開始的證券市場最初僅限于兩地的股份制企業。經過一段時間的試運行后，逐步擴大到沿海部分省、市。就在中國證券市場蓬勃發展的時候，證券市場的融資功能逐漸成為眾多公司追逐的目標。公司上市后，證券市場的籌資作用是其他融資方式望塵莫及的。在中國證券市場從無到有的十七年的時間里，公司上市已經成為我國眾多企業融資的一個非常重要的渠道。在上市路徑選擇上，或是選擇境內A股上市，亦或是境外H股或美國上市。總之，可以確認的事實是公司上市為公司在經濟發展日趨國際化的今天提供了重要的融資渠道。

“境外上市” ，就是指國際上市（International Listing）或叫跨境上市（Cross-border Listing）。我國公司境外上市，即具有中國法人資格的公司經過重組、改組，組建股份有限公司后，到境外上市。改革開放以來，我國經濟的發展取得舉世矚目的成績，目前我國經濟正處于從高速增長向穩定增長過渡的階段，在這一階段，我國應當在繼續引進外商直接投資的同時，大幅度提高國際證券融資規模。證券市場的開放是循序漸進的，雖然在第三次中美戰略經濟對話中，中方宣布將允許外資公司進入A股市場或發行人民幣債券，但我國目前仍處在由本國企業單向地到境外上市的階段。上市目的地的選擇還主要集中在香港和美國等地。

實證研究發現，公司境外上市是伴隨著證券市場的國際化，在現有的法律環境下，公司跨境融資的路徑選擇。公司境外上市在實現企業長足發展和拓展融資途徑方面取得了一定的效果，但同時出現的許多問題不容忽視，如資本跨國流動對我國金融秩序造成了不利的影響；隨著公司境外上市的發展，跨境證券違法犯罪行為有所增多，這些問題對我國的法律監管制度提出了挑戰。對此，各國均致力于完善境外上市監管的法律制度，同時努力建立法律監管的國際協調與合作機制。

二、 公司境外上市法律監管現狀

目前，我國在開放證券市場方面仍處于起步和嘗試階段，而對外籌資涉及到國有資產的保護、企業和投資者利益的保護、外匯管理等一系列問題，因此，國家必須加強監管和引導。我國對境外上市進行監管的部門主要有國務院、中國證監會、國家發改委、商務部、國家外匯管理局、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商總局以及地方各級政府相關管理部門。監管的依據有國務院、中國證監會及其他機構發布的法律文件及與其他國家監管機構簽訂的合作備忘錄。監管主要涉及的兩個方面是對上市“準出”的監管和對企業上市后的后續監管。

我國企業境外直接上市是從1993年6月青島啤酒在香港掛牌上市開始的。從那以后，中國企業境外上市出現了持續不斷的熱潮。與此同時，國務院和相關主管部門監管性質的法律文件也不間斷的出臺，對在境外發行股票和上市的有關政策作出了明確的規定。

1． 1993 年 4 月 9 日，國務院證券委員會《關于批轉中國證券監督管理委員會<關于境內企業到境外公開發行股票和上市存在問題的報告>的通知》規定：“境內企業直接或者間接到境外發行股票和上市主要包括以下幾種方式：（1）境內企業直接到境外發行股票和上市（包括到境外公開發行 B 股的形式）；（2）境內企業利用境外設立的公司的名義在境外發行股票和上市；（3）境內上市的公司到境外的交易所上市交易；（4）境內上市的公司在境外發行存券證（DR）或者股票的其它派生形式。”

“今后凡是企業采取上述方式到境外公開發行股票和上市，均應事先報證券委審批。中國證券監督管理委員會對獲得批準到境外發行股票和上市的企業及其業務活動進行監管。”這就把境外上市的監管權力交給了中國證監會。

2． 1994年8月4日國務院出臺了《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》。其中，規定境外上市須經過國務院證券委員會批準，明確了境外上市的概念、境外上市外資股的形式，并賦予國務院證券委員會和中國證監會與境外合作監管的權力。

3． 1997年6月20日《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（簡稱“紅籌指引”）中規定：

（一）在境外注冊、中資控股(包括中資為最大股東，下同)的境外上市公司(以下稱境外中資控股上市公司)，進行分拆上市、增發股份等活動，受當地證券監管機構監管，但其中資控股股東的境內股權持有單位應當事后將有關情況報中國證監會備案，并加強對股權的監督管理。

（二）在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產和由其境外資產在境內投資形成并實際擁有三年以上的境內資產，在境外申請發行股票和上市，依照當地法律進行，但其境內股權持有單位應當按照隸屬關系事先征得省級人民政府或者國務院有關主管部門同意；其不滿三年的境內資產，不得在境外申請發行股票和上市，如有特殊需要的，報中國證監會審核后，由國務院證券委審批。上市活動結束后，境內股權持有單位應當將有關情況報中國證監會備案。

（三）凡將境內企業資產通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內資產通過先轉移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內企業或者中資控股股東的境內股權持有單位應按照隸屬關系事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意，并報中國證監會審核后，由國務院證券委按國家產業政策、國務院有關規定和年度總規模審批。

（四）重申《國務院關于暫停收購境外企業和進一步加強境外投資管理的通知》(國發〈1993〉69號)規定的精神，禁止境內機構和企業通過購買境外上市公司控股股權的方式，進行買殼上市。

此后，1998年2月22日，中國證監會為落實上述通知，發布了《中國證券監督管理委員會關于落實<國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知>若干問題的通知》，該通知規定以下幾個方面：第一，報告備案制。由中國證監會審核并經國務院證券委批準上市或注資的境外中資控股上市公司，上市或注資活動完成后15個工作日內，其國內股權持有單位應將發行上市或注資的有關情況報國務院證券委和中國證監會。境外中資控股上市公司股權結構若發生重大變動，對中資控股地位有影響的，其境內股權持有單位應在事后按本通知第二條規定的時間要求將有關情況報中國證監會備案。各地區、各部門應督促有關境內股權持有單位將所屬境外中資控股上市公司每年的年報在其公布后15個工作日內報送中國證監會備案。第二，各地區、各部門的義務。即不得以政府名義就有關企業境外上市向境內、境外機構出具承諾函或類似函件。有特殊情況的，應事先征求中國證監會意見。各地區、各部門應采取切實有效的保密措施，防止內幕消息泄露，嚴禁境內參與決策人員將內幕消息透露給境外第三方進行內幕交易；有關部門應按照國家有關法規對泄露內幕消息及進行內幕交易的駐外人員嚴加懲處。第三，禁止行為規定。中方駐外人員不得利用內幕消息在境外股市違法、違規牟利。境外中資控股上市公司應遵守上市地的有關法律法規，規范運作，中方駐外人員不得進行內幕交易；凡涉及境內的資產經營和業務活動，應遵守境內的有關法律法規。

從以上法律文件可以看出：1999年以來，我國對公司境外上市監管強調的是中資企業的境外上市的監管，沒有涉及到非中資機構在境內資產的海外公司境外上市如何處理。事實上，很多在中國大陸投資的港商、外商都已將其在中國大陸投資的資產或股權注入在境外上市的公司中去，中國政府并沒有對這些外商的境外上市行為進行管制或約束。對于中國證監會而言，這種模式下的海外上市的監管權力最為模糊。有關部門認為從國家利益和監管職權上看有必要對其進行規制。此時，中國《證券法》誕生了，并出臺了目前最高位階效力的境外上市的法律規定。以證券法這一基本法律為依據，國務院及相關主管部門出臺了一系列的法規和文件，對公司境外上市作了明確規定。如《關于境外上市企業外匯管理有關問題的通知》、《關于執行<到境外上市公司章程必備條款>的通知》、《關于落實國務院<關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知>若干問題的通知》、《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》、《境外上市公司董事會秘書工作指引》《關于企業申請境外上市有關問題的通知》、《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》、《關于進一步完善境外上市外匯管理有關問題的通知》、《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》等，這些規定構成了我國對境外上市公司監管的法律體系，這些文件亦可以稱為境外上市的立法監管性文件。

4． 1999年7月14日，中國證監會發布《關于企業申請境外上市有關問題的通知》，此通知主要針對境內企業境外直接上市的情形，主要是主板 H 股。其中規定了公司境外上市的條件、須報送的文件及申請和批準程序三方面內容。

5． 1999年9月6日，中國證監會發布的《境內企業申請到香港創業板上市審批與監管指引》，這一規定針對的對象是境內企業改制為股份公司后直接申請到香港創業板上市的情形，或稱“小 H 股”。其中規定：

凡符合本指引所列條件的國有企業、集體企業及其他所有制形式的企業，在依法設立股份有限公司后，均可自愿由上市保薦人代表其向中國證監會提交申請，證監會依法按程序審批，成熟一家，批準一家。其中主要內容包括：境內企業申請到香港創業板上市的條件、提交的文件、審批程序；上市后監管事宜等。

6． ２０００年６月９日，中國證監會又頒布了<<關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知>>，即中國證監會關于出具無異議函的規定：要求所有涉及境內權益境外上市公司的中國法律顧問必須向中國證監會報備法律意見書，由中國證監會進行事先登記和初審，從源頭上控制所有涉及境內權益境外上市公司的發行上市行為，意圖行使全面的證券監管權，而不論境外上市公司的控股股東的實際背景和身份。

2002年底以來，證監會四次公布取消行政審批項目，從取消律師及律師事務所從事證券法律業務資格審批，到最終取消了“無異議函”，從此終結了“無異議函”時期。

7． 中國證監會 2004 年 8 月 11 日出臺了《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》。其中，為防止核心資產分拆后影響母公司的獨立上市地位，制止利用所屬企業分拆上市轉移、掏空上市公司優質資產等行為，《通知》對境內上市公司的所屬企業到境外上市的條件、信息披露以及財務顧問職責等作出嚴格規定。但是，在境外注冊，中資控股（包括中資為最大股東）的境外上市公司進行分拆上市、增發股份等活動受上市地監管機構監管，僅由中資境內股權持有單位報中國證監會備案，中國證監會不再直接行使監管權。

三、 公司境外上市法律監管存在的問題

（一） 立法層次較低

從我國現行的法律規范來看，僅證券法中有一條涉及公司境外發行證券問題的規定（參見證券法第238條），其他法律規定均來自于國務院各部委制定的一些規范性文件。這些規范性文件層次較低，權威性和效力不高，內容不完備。而且各部委之間條塊分割現象嚴重，各部委制定的文件用語模糊，相互沖突。

（二） 法律規范缺乏系統性和前瞻性

法律規范應當是在充分研究現實情況的基礎上，成熟一個制定一個，能夠解決實際問題，并具有系統性、完整性，前瞻性。系統性表現在規范同一問題的法規應前后銜接，不應當存在沖突。前瞻性表現在法律規范應具有預見性，不僅對當前有作用，而且也能解決將來發生的問題。相反，從上述法律規范來看，我國對公司境外上市的法律規范均具有“滯后性”，多是問題出現后的補救措施，而且政出多門，根據中央政策的變化而“朝令夕改”，加之證監會充當了多重角色，即是政策的制定者，又是參與者，其監管的作用可想而之。

（三） 不同類型的企業受不同法規的約束

從我國現行的法規來看，不同類型的公司適用的法律規范不同，公司境外上市的立法缺乏統一性。這里以“紅籌公司”和民營企業為例。

就“紅籌企業”而言，基本是背景特殊或享有特權的國有企業。紅籌企業境外上市，為繞過證監會的監管，采取利用境外“殼公司”間接上市的方式。內地企業境外“買殼”、“造殼”的收購資金基本上是從內地調拔，因而造成了國有資產的流失。為了規范境外上市的審批，1997年6月20日，國務院公布《關于進一步加強境外發行股票和上市管理的通知》（簡稱《紅籌指引》），其中明確表明：限制內地企業買殼上市，買殼上市必須經內地證監委和證券委審批；造殼上市則以三年為限，規定地方和部門企業資產在內地達三年以上的，可以先行在港上市，再于國務院備案。由于涉及資產管理，所以要經財政部批準。

就民營企業來說，境外上市的法律監管主要分三個階段：第一，“無異議函”時期。“無異議函”是2000年中國證監會頒布的規定，但實際上，“無異議函”實施后，許多民營企業境外上市均選擇設立離岸公司的形式，并將大部分資產注入離岸公司，這使監管部門的監管形同虛設，最終廢棄了“無異議函”制度。第二，《外國投資者并購境內企業暫行規定》時期。“無異議函”制度取消后，對外經濟貿易合作部（即現在的商務部）2003年4月頒布的《外國投資者并購境內企業暫行規定》成為民營企業海外間接上市的重要法律規范。該規定為民營企業轉型海外控股提供運作基本法則的同時，也規定了一定的限制。該規定的出臺加速了民營企業境外上市的步伐。第三，11號、29號、75號文時期。這三個文件均由我國外匯管理局2005年發布，是由客觀上不批準民營企業境外上市到重啟境外上市之門的過程。外管局的11號和29號文目的是防止境內企業通過“境外注冊企業——資本注入——并購境內資產”將國有資產轉移出境被個人侵吞。由于這兩個文件過于嚴厲，導致民營企業境外上市項目幾乎停止。為了改變這一局面，75號文應運而生。

綜上，公司境外上市的法律監管實際上是一個多視角、多渠道、多角度的法律問題。就目前我國對公司境外上市的監管來說，可謂是政出多門，我國政府部門內部涉及公司境外上市業務的行政部門不是一個，而是多個。多個部門管理同一個事務存在的問題主要表現在：各部門在管理權力方面界限重疊，在責任方面表現為界限不清。公司境外上市具有高風險、高流動、高效率的特點，這些特性需要獨立統一的監管，以避免多部門之間監管沖突，化解和減少市場風險。境外上市監管權力的分散，不利于監管的實施。因此，對我國公司境外上市法律監管需要整合各方面的力量，集中統一制定相關的法律法規，才能在充分地發揮公司境外上市融資作用的同時，有效避免國有資產的流失及資本跨境流動對我國金融秩序造成的不利影響。

責任編輯 王友海