對金融創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的若干思考

胡海峰　羅惠良

關(guān)鍵詞金融創(chuàng)新；金融系統(tǒng)；風(fēng)險(xiǎn)；效率

摘要金融創(chuàng)新是一把雙刃劍。金融創(chuàng)新既有提高效率、豐富金融工具品種，促進(jìn)金融市場一體化、推動金融改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，又會產(chǎn)生金融系統(tǒng)穩(wěn)定性下降、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加、金融監(jiān)管效力下降、貨幣政策工具失靈、金融危機(jī)傳染性增強(qiáng)等負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。鑒于此，世界各國要在加強(qiáng)金融監(jiān)管、建立危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)和提高貨幣政策有效性的前提下，努力擴(kuò)大國際合作，妥善應(yīng)對金融創(chuàng)新的負(fù)效應(yīng)。

中圖分類號F831.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼A文章編號0257-2826(2009)06-0041-07

20世紀(jì)80年代，金融創(chuàng)新成為國際金融市場盛行的主要趨勢之一。過去二十多年，金融創(chuàng)新步伐不斷加快，極大地改變了國際金融體系，許多國家的金融系統(tǒng)發(fā)生了巨變。如今，金融創(chuàng)新已經(jīng)成為金融領(lǐng)域?qū)映霾桓F的普遍現(xiàn)象，對金融系統(tǒng)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來巨大影響。

長期以來，金融創(chuàng)新被視為現(xiàn)代金融的重要發(fā)展動力，人們普遍認(rèn)同金融創(chuàng)新對于提升金融服務(wù)水平和競爭力至關(guān)重要。但近年來，隨著金融創(chuàng)新形式日益多元化、復(fù)雜化，世界各國在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、穩(wěn)步發(fā)展綜合類金融服務(wù)的同時(shí)，也在采取措施防范金融創(chuàng)新產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)。如美聯(lián)儲主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2007年5月15日“美聯(lián)儲金融市場會議”上強(qiáng)調(diào)，“金融創(chuàng)新的快速發(fā)展使美國經(jīng)濟(jì)獲得了巨大收益。當(dāng)前，美國監(jiān)管當(dāng)局的政策目標(biāo)就是要在保持相關(guān)收益的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)其保持金融穩(wěn)定等政策目標(biāo)”。事實(shí)上，金融創(chuàng)新是一把雙刃劍!把握好，發(fā)展適度，可以活躍市場，充分展示其為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的強(qiáng)大功能；而過了度，它也可能攪亂市場，甚至帶來災(zāi)難性的后果。比如2007年7月全面爆發(fā)的美國次貸危機(jī)及其引發(fā)的全球金融海嘯，對全球金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大威脅，在世界范圍內(nèi)掀起一場前所未有的軒然大波。西方各界資深人士紛紛指責(zé)，金融創(chuàng)新就是引發(fā)次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

一、金融創(chuàng)新的正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)根據(jù)創(chuàng)新的表現(xiàn)形式將創(chuàng)新劃分為新產(chǎn)品或新服務(wù)的推出、新生產(chǎn)方法的推出、新市場的發(fā)展、新的供給來源的開發(fā)、經(jīng)營方式的重組五種類型。五種類型的創(chuàng)新在資本主義經(jīng)濟(jì)中都有各自的特點(diǎn)和成因，熊彼特對創(chuàng)新的寬泛定義涵蓋了提高資源配置效率的絕大多數(shù)方式。在金融領(lǐng)域。追蹤金融創(chuàng)新的發(fā)展軌跡，不同時(shí)期、不同類型金融創(chuàng)新的特點(diǎn)與成因也各有不同。20世紀(jì)80年代以前的金融創(chuàng)新，或者是為逃避各國的金融控制、資本監(jiān)管，或者是為轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)；到了80年代，金融創(chuàng)新主要是為了防范風(fēng)險(xiǎn)；而到90年代，金融創(chuàng)新開始轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)分散和獲取收益。總體而言，日新月異的金融創(chuàng)新不僅繼承了創(chuàng)新在提高資源配置效率中的作用，而且還展現(xiàn)了其穩(wěn)定金融系統(tǒng)、提高金融效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等諸多正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

(一)提高效率

金融創(chuàng)新實(shí)際上是對收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的重新“捆綁”，從而使金融系統(tǒng)的功能組合發(fā)生變化。通常認(rèn)為，金融創(chuàng)新能夠增加金融資產(chǎn)的流動性，提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理效率，為增加盈利創(chuàng)造條件，同時(shí)更高的流動性又提高了金融機(jī)構(gòu)的償債能力。這樣，金融創(chuàng)新成為金融機(jī)構(gòu)提高效率的重要“引擎”。但事實(shí)上，金融創(chuàng)新提高效率絕非簡單地限于提高流動性方面，它的作用機(jī)制是多元的。首先，從世界各國金融監(jiān)管實(shí)踐來看，幾乎每一次管制的加強(qiáng)，往往表現(xiàn)為以法律法規(guī)、行政管制等舉措對金融市場限制的強(qiáng)化，金融市場相互分割，資源不能自由流動。而此時(shí)涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新大多能規(guī)避管制，打破市場界限，促進(jìn)金融資源自由流動和優(yōu)化配置，進(jìn)而提高效率。其次，過去二十年層出不窮的金融創(chuàng)新對于改善金融市場的信息條件起到了重要作用。如金融制度創(chuàng)新有助于金融體制、市場體系、金融機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的健全完善，增加金融交易的透明度，消除信息不對稱，提高金融效率。而金融技術(shù)創(chuàng)新則加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，為交易主體降低交易成本提供了可靠依據(jù)，進(jìn)而提高金融效率。最后，金融制度創(chuàng)新和組織結(jié)構(gòu)調(diào)整有利于節(jié)約金融交易中發(fā)生的“無形交易成本”，而金融技術(shù)的改善則會直接達(dá)到降低金融交易成本的效果。因此，金融創(chuàng)新過程中交易成本的降低，促進(jìn)了金融資源分配效率的提高。

(二)豐富金融工具品種，促進(jìn)金融市場一體化

20世紀(jì)60年代至80年代，是全球金融創(chuàng)新空前大發(fā)展的時(shí)期，以致諾獎(jiǎng)得主默頓·米勒(Merton Miller)在總結(jié)此間金融創(chuàng)新發(fā)展場景時(shí)指出，“歷史上還沒有過，僅在20年的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過如此多的金融創(chuàng)新，即使相當(dāng)于其金融創(chuàng)新量的十分之一也達(dá)不到”。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，金融創(chuàng)新繼續(xù)活力不減，許多新型金融產(chǎn)品相繼涌現(xiàn)并活躍于金融市場，金融工具品種極大豐富。然而，金融工具創(chuàng)新充其量只是金融創(chuàng)新的一個(gè)側(cè)面而已。國際金融領(lǐng)域的金融市場創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新等多元化創(chuàng)新形式也異常活躍，衍生品市場、對沖基金和私人股權(quán)公司等金融市場以及跨市場運(yùn)作的機(jī)構(gòu)群體不斷壯大，金融市場間的銜接更為緊密，金融市場的一體化程度明顯提高，且步伐不斷加快。

(三)促進(jìn)金融改革。推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展

透過經(jīng)濟(jì)思想史，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制更多地通過金融支持實(shí)現(xiàn)。1912年熊彼特就強(qiáng)調(diào)了金融中介在技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。他將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)稱為“創(chuàng)造性破壞”的一個(gè)不連續(xù)的創(chuàng)新過程。認(rèn)為創(chuàng)新既可以在實(shí)體部門發(fā)生，也可以在金融部門發(fā)生，兩個(gè)部門的相互作用為經(jīng)濟(jì)的動態(tài)發(fā)展提供了推動力。因此，高效率的金融體系是金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要前提。

然而，由于金融壓制的存在，發(fā)展中國家金融效率相對低下，金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能難以充分發(fā)揮，金融深化和自由化改革是發(fā)展中國家普遍面對的重要議題。后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家肖和麥金農(nóng)論證了在遭受金融壓制的國家，金融深化和自由化改革的重要性。從經(jīng)濟(jì)起飛的角度來看，金融改革需要“超前”思維，因?yàn)樵诮鹑谏罨c經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間，金融是一個(gè)主動性因素，只有金融改革，才能提升金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能，提高金融效率，促成經(jīng)濟(jì)起飛。而金融創(chuàng)新就是金融改革的重要突破口之一。層出不窮的金融創(chuàng)新，不斷地通過改變傳統(tǒng)的不適應(yīng)現(xiàn)代金融交易需要的金融組織、金融機(jī)構(gòu)和金融制度，能夠促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、金融創(chuàng)新的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

長期以來，以衍生品、對沖基金、私人股權(quán)投資公司為代表的金融創(chuàng)新被人們視為是20世紀(jì)中后期金融領(lǐng)域的經(jīng)典內(nèi)容和革命性突破，它涵蓋了金融技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資組合和市場建設(shè)等金融系統(tǒng)的多方位創(chuàng)新。在經(jīng)歷了近乎神奇化的發(fā)展歷程后，2007年7月美國次貸的導(dǎo)火索點(diǎn)燃了金融創(chuàng)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并最終使其走下神壇。人們發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新在具備諸多優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也會

對一國金融系統(tǒng)和金融監(jiān)管產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。

(一)金融創(chuàng)新與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性下降

所謂金融體系的穩(wěn)定性，是指金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行安全正常，不發(fā)生連鎖式破產(chǎn)倒閉這樣一種狀態(tài)。金融體系的穩(wěn)定性受制于個(gè)別金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的穩(wěn)定性，也決定于一家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)后通過相互關(guān)聯(lián)的金融交易引致其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)生連鎖式破產(chǎn)的可能性。金融創(chuàng)新對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的威脅可總結(jié)為微觀和宏觀兩個(gè)層面：

在微觀層面，伴隨著各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，全球金融衍生品市場規(guī)模空前壯大。然而，金融衍生品雖然可以通過風(fēng)險(xiǎn)重新分配實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)保值功能，但整個(gè)金融系統(tǒng)中的總風(fēng)險(xiǎn)并未減少，而且金融衍生品交易的潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)并不像常規(guī)金融業(yè)務(wù)那樣透明，一旦交易者對未來行情判斷失誤或缺乏嚴(yán)格完善的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，極易造成慘重?fù)p失，危及金融機(jī)構(gòu)的安全。在實(shí)踐中，諸如巴林銀行倒閉、中航油巨虧、中信泰福巨虧等經(jīng)典教材不勝枚舉。除金融產(chǎn)品創(chuàng)新外，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新同樣會沖擊金融系統(tǒng)穩(wěn)定，誕生于監(jiān)管規(guī)則之外的對沖基金就是此類創(chuàng)新之一。對沖基金的活動主宰著主要股票交易40％，衍生品市場25％的交易量，其行為可能已經(jīng)成為當(dāng)今金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。實(shí)際上，對沖基金也是某些市場流動性的主要提供者，它們經(jīng)常通過直接或間接的杠桿操作為市場提供巨額的流動性。正緣于此，如果對沖基金從市場驟然撤離，市場很可能迅速陷入流動性危機(jī)，從市場流動性角度來講，對沖基金這種金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新已經(jīng)導(dǎo)致金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的下降。

在宏觀層面，由金融創(chuàng)新引致的金融資產(chǎn)持有比例的提高可能致使家庭對資產(chǎn)價(jià)格波動更敏感。在非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，通過便利化風(fēng)險(xiǎn)管理和緩解流動性約束，金融創(chuàng)新刺激了信貸供給與信貸需求的過度膨脹，這可能導(dǎo)致更高的杠桿和金融脆弱性。此外，隨著金融創(chuàng)新的空前涌現(xiàn)，市場間的聯(lián)系變得愈發(fā)緊密。某個(gè)特定市場產(chǎn)生的沖擊更容易在極短的時(shí)間內(nèi)傳遞至其他市場，甚至沖擊的影響還會被明顯放大。事實(shí)上，如果沖擊的影響是巨大的，而且此時(shí)市場參與者正面對突如其來且迅速擴(kuò)散的信息，那么羊群效應(yīng)就會出現(xiàn)，危機(jī)的沖擊力、傳遞速度和擴(kuò)大效應(yīng)也都會強(qiáng)化。

(二)金融創(chuàng)新與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大

過去一段時(shí)期，美國的金融系統(tǒng)發(fā)生了明顯變化。諸如私人股權(quán)公司(private equity firms)、對沖基金(hedge funds)以及其他類型的非銀行中介機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)并崛起，這類中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可調(diào)整期限(risk-adjusted terms)比傳統(tǒng)的銀行有更高的杠桿。而且，資本轉(zhuǎn)售市場(resale mar—kets for capital)也已明顯深化，使得信貸衍生品等金融產(chǎn)品和金融合約日益尖端化，資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的規(guī)模迅速擴(kuò)大。正是金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展，使得原有的金融約束有所松動，流動性進(jìn)一步擴(kuò)展，導(dǎo)致金融資產(chǎn)的交易在經(jīng)濟(jì)低迷期變得相對容易，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性有所降低，宏觀經(jīng)濟(jì)周期明顯收窄，再加上金融中介、金融市場功能的進(jìn)一步完善和提高，危機(jī)發(fā)生的概率明顯降低。然而，風(fēng)險(xiǎn)具有累積特征，金融危機(jī)發(fā)生的概率雖然下降了，但危機(jī)的潛在破壞力卻在持續(xù)積累，危機(jī)一旦發(fā)生，其影響力也許比以往任何時(shí)候都要大。因此準(zhǔn)確來說，金融創(chuàng)新導(dǎo)致金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

(三)金融創(chuàng)新與監(jiān)管有效性降低

金融創(chuàng)新在兩方面導(dǎo)致金融監(jiān)管的有效性明顯降低。

一方面，在西方主要發(fā)達(dá)國家，金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)在增大。金融機(jī)構(gòu)通過各種金融創(chuàng)新工具和創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)把金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)的一方，但在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散過程中，不但風(fēng)險(xiǎn)沒有消除，而且金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用了更高的財(cái)務(wù)杠桿，高杠桿使金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大，一旦中央銀行收緊銀根，金融機(jī)構(gòu)就會出現(xiàn)流動性危機(jī)甚至破產(chǎn)。事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)“過激”的行為傾向，正是金融監(jiān)管效力下降的具體體現(xiàn)。以美國次貸危機(jī)為例，美國次級抵押及其證券化產(chǎn)品市場在過去幾年持續(xù)繁榮，但作為主要的參與者，眾多低收入家庭借款人并不完全理解次級抵押本身潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管當(dāng)局對于證券化產(chǎn)品的評級、定價(jià)等詳細(xì)環(huán)節(jié)也缺乏足夠的認(rèn)識和監(jiān)督，金融機(jī)構(gòu)利用創(chuàng)新工具“無限”擴(kuò)大抵押證券化產(chǎn)品規(guī)模，更為致命的是眾多金融創(chuàng)新被機(jī)構(gòu)放在了資產(chǎn)負(fù)債表外，監(jiān)管者幾乎難以對表外項(xiàng)目及時(shí)發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管，導(dǎo)致金融監(jiān)管的效力明顯被削弱，監(jiān)管有效性顯著降低。

另一方面，金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管國家金融監(jiān)管的有效性在下降。當(dāng)前，在金融創(chuàng)新致使銀行、證券、保險(xiǎn)界限日益模糊的環(huán)境中，金融分業(yè)監(jiān)管模式在許多國家仍然盛行，這種建立在傳統(tǒng)分業(yè)經(jīng)營模式上的金融監(jiān)管制度，在空前大發(fā)展的現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)面前顯得無所適從。比如在我國，按照分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管原則，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會各司其職，形成“三足鼎立”的金融監(jiān)管格局。但事實(shí)上，不斷涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新已經(jīng)在很大程度上模糊了三者的界限，這種由創(chuàng)新導(dǎo)致的混業(yè)經(jīng)營趨勢必然會對當(dāng)前的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”體制形成沖擊，削弱了監(jiān)管效力。不僅如此，隨著金融業(yè)開放程度的不斷提高，國內(nèi)金融市場與國際金融市場互相融合，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)大量參與國際金融市場的交易活動，國際金融市場對國內(nèi)金融市場的影響和二者之間的聯(lián)動效應(yīng)日益明顯，界限分明的分業(yè)監(jiān)管制度越發(fā)顯得力不從心。

(四)金融創(chuàng)新與貨幣政策工具失靈

20世紀(jì)80年代以來，金融創(chuàng)新層出不窮，流動性形式集中涌現(xiàn)，眾多衍生品均具有高杠桿特征，流動性創(chuàng)造功能極強(qiáng)，流動性范疇明顯擴(kuò)展。傳統(tǒng)的M1、M2和M3已經(jīng)不再是流動性最核心的內(nèi)容。美國《獨(dú)立策略》(Independent Stragy)分析指出，在2007年全球約607萬億美元的流動性中(相當(dāng)于全球GDP的12.5倍)，M1、M2僅占1％，M3占9％，證券化負(fù)債約占10％，其他80％全部是金融創(chuàng)新創(chuàng)造的衍生品

事實(shí)上，金融創(chuàng)新已經(jīng)致使全球流動性市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了史無前例的變局，各國沖央銀行對全球流動性市場的控制力明顯下降，貨幣政策工具的效力大幅削弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行更大程度上變得受制于金融市場，金融市場的動蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益深遠(yuǎn)。在歐洲，由于眾多新型金融工具與新型金融機(jī)構(gòu)不僅傾向于模糊貨幣資產(chǎn)(monetary assets)與非貨幣資產(chǎn)(non-monetaryassets)之間的嚴(yán)格界限，而且還改變了市場參與者的金融行為方式。因此，自2001年以來，以M3指標(biāo)衡量的貨幣需求已經(jīng)變得不穩(wěn)定，致使歐洲央行利用貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)的效力大打折扣。在美國，金融業(yè)所創(chuàng)新的一些貨幣市場工具、存款賬戶、金融期貨、公司現(xiàn)金管理技術(shù)都對該國貨幣政策形成了不同程度的沖擊。這些新的貨幣市場工具和新的存款賬戶突破了貨幣當(dāng)局的存款利率管制，導(dǎo)致美聯(lián)儲在1979年終止利率作

為貨幣控制工具。同時(shí)，貨幣市場工具為銀行帶來了新的存款資金和流動性，一定程度上規(guī)避了嚴(yán)厲的貨幣政策。新的存款賬戶則降低了貨幣持有人的交易成本，增加了貨幣總量中的生息貨幣資產(chǎn)，并減少了狹義貨幣M1的需求，利率敏感性也發(fā)生了變化。由于M1的行為方式嚴(yán)重偏離了歷史趨勢，聯(lián)邦公開市場委員會為此在1982年末不再將M1作為貨幣政策目標(biāo)變量。此外，金融期貨的出現(xiàn)和空前發(fā)展大大提高了銀行、建筑商和其他企業(yè)對宏觀政策約束的免疫力，削弱了貨幣當(dāng)局通過提高官方利率實(shí)施的貨幣控制的經(jīng)濟(jì)效果。

(五)金融創(chuàng)新與金融危機(jī)傳染性

國際清算銀行指出，伴隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新的出現(xiàn)、擴(kuò)散和采納以及其他金融創(chuàng)新發(fā)展的整個(gè)過程，金融風(fēng)險(xiǎn)也通過信息渠道和流動性渠道不斷地?cái)U(kuò)散和傳染。所謂的信息渠道是指某一時(shí)刻發(fā)生的金融動蕩，經(jīng)過信息擴(kuò)散和放大，演變?yōu)橐粓龈蟮慕鹑谖C(jī)，也就是現(xiàn)代金融學(xué)所稱的“蝴蝶效應(yīng)”；而所謂的流動性渠道則是指某一時(shí)刻某一機(jī)構(gòu)發(fā)生財(cái)務(wù)困難，直接影響到其他相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的流動性，進(jìn)而將更多的金融機(jī)構(gòu)牽涉其中，產(chǎn)生所謂的“探戈效應(yīng)”。1997年亞洲金融危機(jī)，最初爆發(fā)于泰國，之后迅速傳導(dǎo)到東南亞、東亞、亞洲國家，再后來又?jǐn)U散到歐美、拉美國家直至全球，最終對全球金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大威脅；2007年全面爆發(fā)的次貸危機(jī)肇始于美國，隨即迅速形成席卷全球的金融海嘯，致使許多國家的經(jīng)濟(jì)陷入衰退。金融風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)的傳染性愈益加強(qiáng)。研究表明，金融創(chuàng)新對于金融風(fēng)險(xiǎn)通過信息渠道和流動性渠道進(jìn)行擴(kuò)散及傳染產(chǎn)生了強(qiáng)化作用，如近年來出現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)之間交叉持有流動性(cross—holdings of liquidity)的創(chuàng)新，對于緩解機(jī)構(gòu)的流動性困境提供了便利，但這種機(jī)制只是流動性的再分配而非流動性創(chuàng)造，該創(chuàng)新在形成流動性交叉網(wǎng)絡(luò)，使得流動性渠道網(wǎng)絡(luò)化的同時(shí)，也導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和傳染效應(yīng)更強(qiáng)，加劇了金融危機(jī)的傳染。

三、妥善應(yīng)對金融創(chuàng)新的負(fù)效應(yīng)

金融創(chuàng)新負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的存在，要求世界各國對金融創(chuàng)新必須正確認(rèn)識并妥善應(yīng)對。隨著美國次貸風(fēng)波在世界范圍內(nèi)愈演愈烈，妥善應(yīng)對金融創(chuàng)新負(fù)效應(yīng)尤顯緊迫。從次貸危機(jī)所呈現(xiàn)的“全球性破壞特征”來看，識別和化解金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不再局限于一國國內(nèi)，而是發(fā)展成跨國問題，它需要世界各國在加強(qiáng)監(jiān)管、建立危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，提高貨幣政策有效性的前提下，努力擴(kuò)大國際合作來共同應(yīng)對。

(一)加強(qiáng)監(jiān)管

由于許多金融創(chuàng)新都萌生于監(jiān)管政策范圍之外，幾乎不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管或僅受較少監(jiān)管，導(dǎo)致監(jiān)管效力明顯下降。德意志聯(lián)邦銀行執(zhí)行董事荷曼·瑞斯勃格強(qiáng)調(diào)指出，這更大程度上與金融創(chuàng)新所帶來的金融系統(tǒng)透明度下降有直接關(guān)系。實(shí)際上，金融系統(tǒng)透明度的下降恰恰是監(jiān)管更新滯后于創(chuàng)新步伐的具體體現(xiàn)。因此，監(jiān)管當(dāng)局有必要提高監(jiān)管力度，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，強(qiáng)化披露要求、會計(jì)準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)等。與此同時(shí)，監(jiān)管者還要高度重視金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)，充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)自身管理作用，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營和健康發(fā)展。如果金融機(jī)構(gòu)未能貫徹執(zhí)行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，監(jiān)管者就應(yīng)介入，并果斷采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。事實(shí)證明，唯有如此才能與日益復(fù)雜的金融創(chuàng)新、金融交易保持同步，保持金融機(jī)構(gòu)和金融市場穩(wěn)定，提高金融監(jiān)管的有效性。

(二)建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)

隨著美國次貸危機(jī)的全面爆發(fā)及其在全球的蔓延，建立健全完善有效的危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)日益成為監(jiān)管當(dāng)局必須面對的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。所謂金融危機(jī)的預(yù)警是指對宏觀經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域未來可能出現(xiàn)的危險(xiǎn)或危機(jī)提前發(fā)出警報(bào)的一種經(jīng)濟(jì)活動，目的在于減小或避免損失。危機(jī)預(yù)警的方式通常是建立所謂金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)。金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)是運(yùn)用某種統(tǒng)計(jì)方法預(yù)測某經(jīng)濟(jì)體在一定時(shí)間范圍內(nèi)發(fā)生貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)以及股市崩潰的可能性大小的宏觀金融監(jiān)測系統(tǒng)。

在理論界，基本的預(yù)警方法可歸納為兩類：一類是傳統(tǒng)的概率分析法，即根據(jù)所構(gòu)造的模型，將各種指標(biāo)數(shù)值同時(shí)代入公式來計(jì)算危機(jī)發(fā)生的概率。另一類是信號分析法。該方法是通過監(jiān)測若干指標(biāo)來預(yù)測危機(jī)發(fā)生的可能性。兩類預(yù)警方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，都不存在絕對優(yōu)勢。因此，如果要構(gòu)建新型的預(yù)警系統(tǒng)，應(yīng)將兩類方法結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，充分發(fā)揮預(yù)警的準(zhǔn)確性。本次美國次貸危機(jī)提醒人們，如果世界各國或國際組織此前建立了高效的危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，在危機(jī)爆發(fā)前早觀察、早發(fā)現(xiàn)、早行動，次貸危機(jī)的破壞力、持續(xù)時(shí)間、波及面都將削弱許多。針對美國次貸危機(jī)，西方各界普遍認(rèn)為美國政府在危機(jī)的救助上“反應(yīng)不夠靈敏”，救助是滯后的。

(三)提高貨幣政策的有效性

金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)導(dǎo)致貨幣政策工具的調(diào)控效果大打折扣和貨幣政策失靈，各國政府需要加快貨幣政策創(chuàng)新，以應(yīng)對金融創(chuàng)新帶來的調(diào)控壓力。

一般來講，貨幣政策的首要目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定。在鎖定首要目標(biāo)的前提下，貨幣當(dāng)局可根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，按照可控性、可測性、相關(guān)性和抗干擾性的“四性”要求靈活選擇中介目標(biāo)。我國從1996年開始就以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，十余年未做調(diào)整。但事實(shí)上，中央銀行對貨幣供應(yīng)量的可控性并不是特別強(qiáng)，實(shí)際的貨幣供應(yīng)增長率與央行年初制定的增長目標(biāo)往往存在較大的差距。如2005年，中國人民銀行規(guī)定了兩個(gè)層次貨幣供應(yīng)量增長率均為15％，可實(shí)際的執(zhí)行結(jié)果是，M2的增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一目標(biāo)值，達(dá)到了17.57％，而M1的增長率僅為11.78％，又遠(yuǎn)低于年初的目標(biāo)值。不僅如此，不同層次的貨幣供應(yīng)量增長率變化還常常顯現(xiàn)出相互背離的走勢。當(dāng)前，國際金融市場上金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展帶來的巨大沖擊，致使貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的調(diào)控效力逐漸衰減。為保證貨幣政策調(diào)控效果，貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)及時(shí)做出調(diào)整，可適當(dāng)考慮選擇利率、匯率、通貨膨脹率等作為我國貨幣政策操作的中介目標(biāo)。事實(shí)上，近年來已有許多學(xué)者提出我國應(yīng)盡快改革貨幣政策的中介目標(biāo)，或主張?jiān)谖磥砗线m時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)由貨幣供應(yīng)量向貨幣市場利率預(yù)測值的過渡。

(四)加強(qiáng)國際合作

通常認(rèn)為，金融創(chuàng)新會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融的全球化、一體化，并增加金融體系的脆弱性和傳染效應(yīng)，一些大的金融機(jī)構(gòu)在缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)控制的情況下，會面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能出現(xiàn)破產(chǎn)或兼并。為此，加強(qiáng)對金融衍生品市場管理的國際協(xié)調(diào)，制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，建立統(tǒng)一的國際性清算系統(tǒng)或托管抵押機(jī)構(gòu)顯得尤為必要。

如今國際金融市場高度一體化，一個(gè)國家對金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，其作用和影響已不僅僅局限于國內(nèi)，而是擴(kuò)散至整個(gè)國際金融市場。某個(gè)國家監(jiān)管過于松弛或出現(xiàn)重大政策失誤，該國金融動蕩會迅速通過風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制，蔓延到全球金融市場。比如美國次貸危機(jī)雖然緣起于美國，但之后歐洲、日本、亞洲國家都遭受重創(chuàng)，冰島甚至陷入“國家破產(chǎn)”的悲慘境地；再如1997年的亞洲金融危機(jī)，發(fā)端于泰國，隨后急劇擴(kuò)展到亞洲地區(qū)，進(jìn)而攪得全球金融市場動蕩不安。在金融創(chuàng)新層出不窮的國際金融格局中，許多大額衍生工具都將同時(shí)牽涉到多個(gè)國家，與之相應(yīng)地，對于金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解也應(yīng)由當(dāng)事國的監(jiān)管當(dāng)局共同合作展開。只有各當(dāng)事國協(xié)調(diào)立場，采取一致措施和行動，監(jiān)管效力才可能充分發(fā)揮。具體來說，加強(qiáng)國際合作，最重要的是在統(tǒng)一的框架下建立起規(guī)范的合作機(jī)制，各國在合作框架中明確各自的任務(wù)和分工，主動承擔(dān)起監(jiān)管義務(wù)，及時(shí)溝通監(jiān)管信息，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)交換和信息共享，提高跨國金融機(jī)構(gòu)、金融市場的統(tǒng)一監(jiān)管效力。

事實(shí)上，美國次貸危機(jī)發(fā)生后，包括我國在內(nèi)的世界許多國家都在重新考慮金融創(chuàng)新的發(fā)展政策，政策的焦點(diǎn)就是要不要繼續(xù)發(fā)展金融創(chuàng)新，如何發(fā)展金融創(chuàng)新問題。國際經(jīng)驗(yàn)表明，在金融創(chuàng)新步伐不斷加快的同時(shí)，金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)也日益顯露出來。早在1995年英國巴林銀行事件就引發(fā)了人們對金融衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)的高度關(guān)注，當(dāng)時(shí)有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)取締金融衍生市場。但事實(shí)證明，衍生品市場非但沒有壽終正寢，反而獲得空前的大發(fā)展。歷史并不會簡單重演，歷史經(jīng)驗(yàn)也不應(yīng)完全照搬。但巴林銀行事件至少說明，我們不應(yīng)因?yàn)樵诮鹑谘苌钒l(fā)展過程中出現(xiàn)重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件而畏之如虎、敬而遠(yuǎn)之，我國的金融創(chuàng)新活動更不能因美國次貸危機(jī)而終止。相反，我們要建立科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，在主動駕馭、物盡其用的原則框架內(nèi)，充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的正效應(yīng)，規(guī)避控制負(fù)效應(yīng)。尤其是現(xiàn)階段，我國金融體系尚不發(fā)達(dá)，金融創(chuàng)新的發(fā)展需要遵循循序漸進(jìn)的原則，需要借鑒發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在防范和化解金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)上下工夫，在不斷深化金融改革，提高市場透明度的過程中，發(fā)揮好、利用好金融創(chuàng)新支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。