六問創業板

申　音

一問到底創業板的傾向和特色是什么？

二問創業板是“小小板”還是“創新板”？

三問誰保證創業板質量，誰過濾創業板風險？

四問誰來主導創業板，證監會還是深交所？

五問創業板能不能成為一個國際板？

六問深交所能不能在創業板上市？

這108家后選企業，真正值得投資的可能不超過30家

魯迅先生寫過一篇小品文，故事大致如下：一戶人家的小孩出生，鄰居紛紛上前祝賀。有人說這小孩肯定長命百歲，有人說這小孩能當大官，有人說這小孩會賺大錢，主人笑臉相迎、感激不盡。但是若有人上前告訴他，這小孩將來肯定是要死的，那難免會吃眾人的一通巴掌。于是，不肯說假話又不想找打的，只能“啊呀！這孩子呵！您瞧！那么……。阿唷！哈哈！”

人在江湖漂，說真話是很難的。創業板懷胎十年，相關各方呼吁了十年，如今終于拿到“準生證”，這肯定是好事。天時地利、戰略意義、美好前景，該說的好話大家已說了一籮筐。還有些事情，明眼人心中有數，就是不想說不便說罷了。

現在是預產臨盆，“小孩子”還沒出來，未來尚未發生，改變仍有可能。丑話說在前頭，總比呱呱落地后再潑涼水的好。

這兩個月，《創業家》的采編同仁在全國各地奔波，以公開或私下的方式拜訪首批申報企業、風投券商、政府要員，耳聽眼見，長了一些見識，也存下一些疑惑，《創業家》遂有以下六問。

一問

到底創業板的傾向和特色是什么？

千萬別跟我說“兩高六新”，這個我也會背。高科技、高成長，新經濟、新服務、新農業、新能源、新材料、新商業模式的企業。至少從首批申報的企業（108 家，我們落實了93 家）看，設計者的理想和操作者的現實之間存在著落差。

新能源概念的只有1 家向日葵光能。它是國內最早的一批太陽能企業。很不幸沒有趕上第一波海外上市潮。《創業家》記者走訪中了解到，它沒有什么獨特技術。業內人士甚至覺得，這家公司問題重重。

至于新經濟，搞網游的只有1 家，運營“紅色網游”的中青寶網，在網游運營商中連前15 名都排不進去。新農業只有一家做種子的安徽荃銀沾邊。文化創意產業的只有華誼兄弟和江通動畫。至于宋城旅游，可能歸入商業地產更靠譜。搞連鎖的新服務企業也只有4 家，愛爾眼科、中航健身會、吉峰農機連鎖和好百年家居。

事實上， 創業板首批申報名單上的大多數，集中在制造業，以及信息傳輸、計算機服務和軟件業等兩大具體門類上。這跟2005 年，科技部對我國15640 家總資產在1000 萬以上的科技型中小企業的摸底調查結果基本一致。盡管這些候選企業普遍科技含量較高，但更多屬于細分市場的“隱形冠軍”。

產業結構的相對單一化，第二產業遠遠超過了第三產業，這是中國經濟的現狀，亦是創業板不容回避的問題。

沒有讓人眼前一亮的新模式， 就很難有資本市場熱望的“非線性” 高成長。我們調查的93家企業中， 2000 年以后成立的才35 家。打拼超過十年的時間， 才能達到目前創業板的要求。其中的相當一部分，很可能已經不是潛力股而是“小老樹”。

108 家公司真的能夠代表中國創新型企業的第一流水準嗎？我們存疑。

一個簡單的比較，武漢江通動畫和廣洲原創動力同處動漫產業。5 年來才首次實現贏利的后者在財務指標上顯然無法與前者相提并論。但原創動力擁有近年來國內最暢銷卡通《喜羊羊與灰太狼》，其衍生電影的票房超過8000 萬元。而江通動畫自從2005 年《天下掉下個豬八戒》以來，再沒有推出過有影響的原創作品。70% 的收入來自給國外廠商提供外包服務。

如果原創動力可以和江通一起登陸創業板的話，你認為投資人會更看好誰？

二問

創業板是“小小板”還是“創新板”？

創業板等過會，中小板在排隊。

我們了解到，一批在中小板排隊排不上的企業都把目標轉向了創業板。像賣雞精的廣東佳隆、搞輪胎的青島賽輪、做火腿的金字火腿、釀黃酒的勝景山河、造水表的三川水表，這樣的企業到底更適合中小板還是創業板呢？（請注意，他們可都是重資產的公司）。

反觀之，近期在中小板準備上市的福建圣農、奧飛動漫、世聯地產、星期六鞋業、漢王科技等，都比現在想上創業板的同類企業更符合“兩高六新”。

隨之而來的問題就是：中小板和創業板的邊界怎么區分？創業板究竟是“小小板”還是“創新板”？如果是前者，那么是不是中小板上不了的企業都可以上這來。這些企業做大了是不是又要轉到中小板甚至主板。如果是后者，那么中小板里眾多非制造、非傳統產業的公司是不是都該“轉板”過來。這會不會影響中小板的持續發展？

風投在觀望，券商在騎墻，企業很糊涂。

再進一步追問，未來中小板和創業板的關系怎么擺？納斯達克將股票市場分為三個層次，全球精選市場、全球市場和小型股市場。結構清晰，吸引不同層次的企業上市。

深交所又該怎么處理？是創業板完全獨立運作，還是成為主板或者中小板的“預備市場”？抑或干脆先三板合一，深交所變成一個大的“創業板”、“民企板”，再內部調整優化，跟上海證券交易所的“央企板”PK ？

我們的建議是，決心要早下，時間表要早定。

三問

誰保證創業板質量，誰過濾創業板風險？

納斯達克市場有一句名言：任何公司都能上市，但時間會揭穿一切——“Any company canbe listed, but time will tell the tale。”

創新型企業在發展過程中的典型特征是“三高” ： 高度的不確定性、高度的成長性和高度的信息不對稱性。就整體而言， 這樣的企業遵循高風險——高收益的特征， 而這也正是投資者參與創業板市場的重要目的。但從微觀個體而言，由于信息的高度不對稱性而導致了收益和風險的不匹配。

那么，在保持上市公司整體質量與防范個體企業風險之間找到一個平衡點，就成了關系到創業板市場興亡的重點問題。

VC 是天生的風險偏好者。納斯達克的成功離不開硅谷沙丘路上的“點金手”， 他們最先發現了蘋果、思科、雅虎、谷歌等等。而在創業板首批申報通過的108 家企業里面， 接受過風險投資的只有不到30 家。本土創投界的領跑者深創投和達晨各投了8 家， 聯想投資有1 家。至于在中國創投市場上唱主角的外資VC， 參投的只有兩3 家。

剩下的那些企業是從哪里來的？是各地發改委金融辦上市辦推薦的。雖然沒有指標配額，但數量多寡也是個政績工程。“山東自2007 年后，就沒有新公司上市了，這對政府而言，也是很大的壓力。”一位山東的發改委官員承認對創業板非常重視。

主板的計劃經濟和過度“行政化”，創業板真能避免嗎？

別的不說，至少發行審核制度依然行政化。區別只在于發審委從主板的25 人擴充到了35 人。

除去證監會和滬深交易所的5 名工作人員外，14位委員來自會計師事務所；有6 位委員來自律師事務所；各有3 位委員來自科技部、中國科學院；還有基金管理公司的2 名高管，以及資產評估機構和發改委各1 名。卻連一個來自創投業界的專業人士都沒有。

納斯達克也好，AIM、韓國科斯達克也好，他們不擔心魚龍混雜，只要強化公司治理，嚴格信息披露。至于企業的質量好壞，由保薦人和做市商共擔責任。

我們這兒只有莊家，還沒有做市商。所以，發審委當起了最后的把關人。不過，責任越大，權力也就越大，相應地尋租的空間也就越大。王益就是最好的例子。

35 個人， 108 家公司， 1 個月的時間。我很懷疑， 發審委的專家們有多少精力在審核他們的過去？又有多少精力在評估它們未來的成長潛力？

要知道，這樣的成長型公司，不僅僅活在報表里，也生存在大地上。它們在莊稼地里，在高速公路旁，在鋼筋水泥的叢林里，尊貴的委員們能像我們記者一樣一家家探訪嗎？

當然，就算發審委員們看走了眼，你也不能讓他們退市。

四問

誰來主導創業板，證監會還是深交所？

一個有趣的現象：2008 年一整年，都是深交所在喊創業板。今年到現在，是證監會在推動創業板。證監會是深交所的上級領導機關，是國務院直接下屬的部委機構。

屁股決定腦袋。多年來，深交所反復要求開創業板，主動提“兩高六新”，是為了在與上交所、港交所的競爭中，把自己定位成“中國的納斯達克”。今年，證監會如此“賣力”地加班加點，則是響應之前國務院常務會議上強調的“加快創業板市場建設，增加中小企業直接融資規模”。因為國際金融危機沖擊下，中小企業生存困難，產業結構調整勢在必行。

按尚福林主席的說法，“推出創業板是黨中央、國務院的戰略部署，也是資本市場體系建設和制度創新的一項基礎工作。”所以，這一宏大金融工程的主導權必須掌握在證監會，而不是深交所手中。

結果是，深交所既不能決定什么樣的企業上創業板，也不能決定什么時候開創業板，更不能決定創業板的制度設計成什么樣。當然，深交所也不可能跟上級政府競爭，因為它的人事任免都在證監會手中。它只能為創業板開戶數的冷清而上火，沖它所指導的券商們吼一吼。

就像是一場足球賽，當裁判員兼任教練員，同時又是球場所有者的時候，那比賽就只能是教學比賽。永遠不可能真刀真槍。

人民大學法學院教授劉俊海在一篇題為《證券交易所的上市化趨勢及其對中國的啟示》論文中，這樣寫道：“政府對證交所實施不當或者過分干預的理論基礎在于，證交所屬于政府機構中的一個分支，是政府的縮影或者縮小的政府, 不管這種證交所是否名為事業單位或者會員制組織。而將證交所轉變為公司以后, 證交所可以阻止政府的不當干預, 政府也會自動保持與證交所的空間距離。”

五問

創業板能不能成為一個國際板？

飯桌上私聊，一位投資大佬坦言，這108 家企業里面，真正值得投資的不超過20 家。又問金融危機過后，他們投的企業怎么上市？

他不假思索，最好的首選當然是納斯達克、紐交所。傳統一點的，考慮港交所、中小板，估值還可以，就退出麻煩點。至于創業板，上市也融不了多少錢，還得改架構，試試看吧。

現實就這么殘酷，創業板的競爭從一開始就是國際化的。

來自深交所一份內部研究報告顯示，全球41個創業板市場中，以納斯達克、AIM、日本加斯達克等為首的五大市場占據了全球90%的市場份額。它們的市值均超過千億美元，上市企業超過1000家。而其余不到10% 的市值由30 多個市場瓜分。“金磚四國”中僅有中國還未開設創業板市場。截至2007 年，印度創業板上已有2600 多家上市公司。

對優質上市資源的爭奪早已在全球范圍內展開。納斯達克、紐交所、科斯達克等海外主流交易所目前都已經在國內設立辦事處，其對產業結構發展趨勢的認知力、對中國企業的理解力超出我們的想象。截止2009 年6 月，已經有超過100 家中國企業在納斯達克上市。

這意味著，如果我們沒有與國際接軌的發行上市制度和創新市場運作機制，創業板就無法阻止中國最好的上市資源流失到海外。

今天，當上交所在規劃設立國際板的時候，深交所的創業板能不能直接成為一個國際板呢？

當它具有更大的包容和開放性的時候，首先吸引的可能就是大量實際經營在國內，注冊卻在開曼維京群島的“偽外資”民企。它們往往是那些具有新能源、新服務、新經濟、新模式的企業。甚至那些已經在海外創業板上市的公司，也會產生回歸國內或者分拆上市的需求。更進一步，周邊國家和地區的創新企業才會蜂擁而來。

這樣的創業板，才會真正具有全球競爭力。

六問

深交所能不能在創業板上市？

在過去30 年中，深圳一直就是中國改革的橋頭堡。

中國改革的獨到之處在于，先“增量改革”，再解決“存量問題”。即通過制度釋放，在計劃體制之外大力發展市場經濟。以“增量”來加速推動市場主體的形成和市場機制的發育，在原有體制外形成一個有效競爭的市場環境。從而在對“存量”進行產權改革的時候，所造成的沖擊也可以被“增量”大部分消化。

目前全球證券交易所的大趨勢正是推進公司化改革，將交易所監管的角色跟創新市場化的角色進行分離。全球目前41 個創業板市場中，僅有不到1/3 采取了會員制的組織形式，其余全部是公司制。而采取會員制的創業板主要是塞浦路斯、土耳其、泰國、菲律賓、南非、澳大利亞等位于末尾梯隊的市場。那些采取公司制的交易所大都已在自己的市場里上市。

內部人士透露，早在2000 年深交所提出搞創業板的時候，就開始有股份制改造的想法了。“但這只是想法而已。上市？這是我們能決定的嗎？”直到今天，《深圳證券交易所章程》第2 條上還寫著“本所為會員制、非盈利性的事業法人。”

毫無疑問，即將問世的創業板將是中國資本市場上最具想象空間的“增量”，盡管它仍然是一個自上而下的制度產物。但創業板自身的使命和現實的壓力，決定了它要想生存壯大，就必須以最符合市場規律的方式運作——即公司化。

如果說不久的某一天，我們看到深交所能夠在自己的創業板掛牌上市，那么大概可以說，中國的創業板離成功已經不遠了。