金融兩地雙城記

金融中心之爭

《深圳市綜合配套改革總體方案》正式亮相前，傳言深圳將獲得與香港共建全球金融中心的中央支持。這樣一來，不免與不久前剛獲得批復的上海“全球金融中心”有“撞車”之嫌。

之后，卷入兩個金融中心論戰的人越來越多，有截然不同的兩派陣線。張五常、陶冬等人認為深港金融中心遠不如上海有潛力，而許小年、丁學良等人則認為，上海不是深港的對手。

爭論關鍵是建立金融中心的要件是什么?制度建設與市場主導是第一位的，毋庸諱言，深港目前的法治軟環境比上海好得多，上海是國企大本營，從實體到金融莫不如此，作為欽定的金融中心，從公募基金、私募基金的比例，從有競爭力的高科技企業，全都落在深圳之后，算是一大諷刺。

不過，這并不意味著深港可以高臥無憂。最近幾年，深港有不進則退的憂思。如陶冬所說，近年的香港經濟是借中資股大炒“一好掩百丑”，當年的四大支柱產業，如今只剩下一個半。旅游業與金融業，旅游拜大陸游客刺激，形勢不錯，但其它國家游客數量并不理想。真正還稱得上支柱產業的，僅剩下金融業。但金融業則只有股市，近年撐起股市的是中資股，令資本市場賺錢的是中資IPO。香港建立金融中心重走內地城市老路，不斷向中央要政策，或是中資股上市，或是人民幣離岸交易清算中心放在香港，或是港股直通車，很少有主動創設的金融產品。

債券市場毫無突破，除了在中國大力推動下發行了幾次人民幣債券外，近年乏善可陳。甚至連發債建立一條政府債券收益曲線，作為債市的基準都一拖再拖。在商品市場、黃金市場、能源交易，香港坐在世界第一大商品消費國門口，號稱中國的對外窗口，但在市場開拓上一事無成。私人銀行業務近年有明顯的擴充，但是發展卻落后于競爭的新加坡。成為金融中心需要更多的投資產品，香港投資機構拍著胸脯保證創新能力，結果是成為雷曼迷你債券的二傳手。

不僅如此，香港公務員薪酬之高舉世公認，讓真正的創業者失去動力。并且，上市委員會在上市公司延長股票禁售期上的表現。凸顯出管治上的缺陷。只有最近港交所調查電盈私有化的方案，算是給香港市場的制度優勢加了一塊磚。

香港如此，深圳同樣，深圳市場化是其特色，但如丁學良所說，深圳法治建設、信息流通以及高校規模等有待完善，深圳的當地媒體之小家子氣，與上海不分上下。目前上海正在奮起直追，但他們不得不在北京與上海之間走鋼絲，寄希望于北京將更多的行政分部搬到上海，以上海市如此熱衷于搞行政重組、做大做強國企，恐怕到2020年要成為金融中心都有些樂觀。除非上海能夠痛下決心，改變行政主導一切的做法，真正尊重市場選擇權。

在一點上非常支持張五常的說法，香港成為中國的金融中心，存在的天然缺陷是港幣，港幣與美元掛鉤，存在天然貼水。為什么存在A股與H股差價，境內上市公司到香港上市，發行價總是被壓得很低?就是因為港幣不是主權貨幣，而是由貨幣局主導而來的殖民地式的貨幣。H股的定價權掌握在國際投資者手中，在外資眼中，憑什么中國大型國有商業銀行的PB能高于匯豐、法國銀行、德意志銀行呢?并且，在香港投資的國際投資者要對沖雙重匯率風險，一是人民幣兌港幣，二是港幣兌美元，國際投資者就會要求雙重折價，來彌補可能的風險。由此，在境外市場上市的中資公司看上去像極了一次次利益輸送。

要建立國際金融中心，前提是人民幣可以自由兌換，而后港幣可以與人民幣掛鉤。這樣市場主體擁有人民幣，就可以擁有人民幣的投資產品，可以對沖風險，可以依靠人民幣升值獲利，只有市場主體認可了人民幣，人民幣才能成為國際貨幣，中國才可能出現國際認可的金融中心。

誰能成為利率定價中心、債券投資中心誰就能成為金融中心

發揮地方自我行政改革的主動性，已成為新一輪改革的亮點。

建立與市場經濟、活躍的金融中心相配套的行政體系，司法體系，是兩地新一輪改革的重中之重，深圳的方案體現了這一點，上海市進行低調的行政改革、建立金融法院同樣體現了這一點。

不提深港共建金融中心絕不意味著不重要，而是體現在四個方面的先行先試中。先行先試獲得成功，深港金融中心一體化不在話下，如果不能成功，提得再多也是白搭。

在滬深兩地的辦法中，都提到了培育債券市場、期貨市場與多層次的資本市場等。其中最核心的是兩條，即貨幣定價權和多樣的投資品種，誰能獲得定價權，誰能成為債券投資中心，誰就能獲得事實上的金融中心地位。

在這方面雖然上海先走了一步，但尚未獲得市場的認可。

2006年，央行宣布每日發布“上海銀行間同業拆借利率”(簡稱“SHI-BOR”)，為金融產品提供基準利率。Shihor報價銀行團現由16家商業銀行組成，目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。但SHIBOR價格存在天然缺陷，未涵蓋市場利率因素，如1996年的央行曾大力推出了“全國銀行間同業拆借利率”(簡稱“CHIBOR”)，每天由中國外匯交易中心全國銀行間同業拆借中心發布從隔夜到120天的8個期限不等的利率，同樣因為市場化程度不夠，而沒有被市場交易者接受。或者說，從事政府債券交易者才會借鑒這一利率，而民間社會另外存在定價體系。否則，溫州的民間借貸利率也不會引起央行和實體經濟從業者如此高度的重視了。

對于深圳而言，通過先行先試，建立市場各方接受的定價體系是成為金融中心的基礎，沒有一定的成交量，沒有對民間借貸與官方借貸的巧妙融合，是做不到這一點的。而上海顯然不能捧著Shibor高枕無憂，認為一定如倫敦同業市場拆借利率一樣，成為市場公認的基準利率，推而廣之，可據此為基礎建立無數債券投資品種，如何更多地反映民間市場資金的價格，是Shibor面臨的核心問題。鹿死誰手，尚未可知，如果徹底放開，說不定溫州、東莞等地會成為中國民間資金的定價中心。

建立多元化的債券市場比建立多層次的資本市場更重要。以我國并不發達的信用體系來看，債權融資應重于股權融資，這兩年企業債、公司債、地方債等長短債券發行量大增，已經可以看出這一趨勢。

但我國并沒有能夠對沖這些風險的投資品種，央行只有公開市場的操作，惟一的目標就是控制貨幣的流通數量，離建立反映市場預期的債券收益率曲線何止萬里之遙，銀行間債券市場雖然規模較交易所市場大，也局限在金融小圈子里自娛自樂。陶冬指責香港金融業者不中進取，主要罪證就是債券市場毫無突破，除了在中國大力推動下發行了幾次人民幣債券外，近年乏善可陳。甚至連發債建立一條政府債券收益曲線，作為債市的基準都一拖再拖。

債券收益率曲線、債券收益的市場預期可以說是金融投資品的基礎之一，在這方面。各方均乏善可陳。國債期貨折戟之后到現在噤若寒蟬。發行債券的中介機構仍然欽定，法律法規制定有待時日，以個人稅收優惠吸引金融操作人才、法律人才、定價人才，不建立市場化的活躍的債券投資市場，吸引來的結果就是當花瓶。實際上，國債期貨風險小于股指期貨，當初的327風波是政府公司內幕交易風波，不能怪到市場頭上。

對于滬深兩地而言，只要建立市場各方信奉的利率與投資品種，金融中心也就大體塵埃落定了。