從“投資高工業低”看宏觀經濟運行中的問題與趨勢

王 建

自今年初以來，宏觀經濟運行中的最顯著特點，就是投資與工業增長走出了一高一低兩條相互分離的曲線。2008年12月投資增長率只有20％，到今年4月份已超過了30％；工業生產去年12月下降到5％，今年頭兩月繼續下降到3.8％，3月份反彈到8.3％，但4月份又下降到7.3％；從發電量看，3月份曾回升到-0.7％，4月份又下降到-3.5％，所反映的工業生產下降趨勢更明顯。

一直以來，投資與工業生產走勢都是高度正相關，即投資增長率高工業增長率也高，反之亦然。但今年以來的經濟形勢卻出現了十分顯著的反常變化，在投資增長率出現近3年來的峰值時，工業生產卻仍在低谷中波動，這種反常現象折射出的是什么信號，必須高度重視。

投資是對工業品的需求，投資的增長必然會帶來工業產出的高增長。如果投資增長而工業生產仍然低迷，就只能有一種解釋，即滿足投資增長的工業品供給來源。不是現行工業生產，而是工業庫存。

在2008年，前半年企業的投資活動面臨著巨大的宏觀貨幣緊縮，導致投資活動的資金鏈發生某種程度的斷裂，后半年則由于國際金融危機開始對中國經濟活動產生顯著影響，生產經營活動大幅度下滑，企業盈利顯著減少，也影響了投資活動。所以，大量投資項目被停建、緩建，以前由投資商向工業企業發出的定單不能按期兌現，但工業企業已經按定單安排了生產，我們的工業產值統計又是按生產法進行的，即只要產品進了倉庫就可以報產值。所以，去年就已經可以觀察到產成品資金增長率超過工業增長率的情況。到去年底，未完工程量超過了20萬億元，其中，由于銀根過緊和企業盈利下滑所導致的工程項目停、緩建，應該不是一個小數目。

今年以來經濟運行中的另一個顯著特點是貸款的大投放，以至于前4個月已經超過了全年計劃指標。貸款的投放就成了引起投資增長與工業生產增長曲線相分離的基本原因，即投資商由于銀根松動獲得了流動性，有能力向工業企業付款而獲得設備，進而完成投資項目，工業企業也可以在訂貨人沒有能力及時付款的時候，用商業票據到銀行貼現，這些情況反映到銀行貸款活動中，就發生了票據融資比重提高和中長期貸款比重提高的變化。由于投資需求對工業生產的拉動作用在以前已經實現，也已統計到以前的工業增長中，因此貸款投放雖然拉動了投資，卻不能拉動工業增長，這就是投資與工業增長曲線相分離的原因，也是前4個月短期貸款占全部貸款比重持續下降，以及M1/M2比率不斷下降的原因。

所以，投資高、工業低反映的經濟現象，就是用工業庫存所滿足的原有投資項目再加快竣工速度，這種情況也可以從鋼材價格持續走低的情況中得到印證。如果是有大量新開工項目上馬，由于新項目必須從土建工程起步，就會帶來對鋼材、水泥等建材產品需求的增長，進而拉高這些產品的價格。但從年初以來，伴隨著投資不斷走高的卻是鋼材價格持續低迷。

如果以上的分析正確，則就有以下三個有關宏觀調控的問題需要探討：

第一，以前的大量在建投資項目，是在以前的需求結構基礎上產生的，而以前的經濟結構已經導致了目前的嚴重生產過剩矛盾，這個矛盾在世界經濟危機爆發、出口增長嚴重受阻后，變得更加嚴重了。所以，雖然投資增長可以在短期內緩解需求不足矛盾，但當大量項目完工投產后，會進一步加重目前的生產過剩，使得經濟回升的基礎極不穩固。由此而言，說中國經濟已經徹底擺脫了下滑風險就沒有依據。

第二，到4月末新開工項目已經增長了90％以上，按理說應該帶動工業生產強勁回升，但是現在還沒有看到。在本輪經濟增長中，投資主體發生了巨大變化，非國有單位投資比重已經超過了70％，這些市場化主體是否會在經濟低迷時進行新一輪大規模投資呢?如果是否定的答案，新開工項目計劃投資額的高增長就很難轉變成實際投資額的高增長。

另一方面，目前新上的項目具有明顯的政府主導特征，中央與地方政府之所以能在短期內拿出這么多項目上馬，其中很大部分是在定“十一五”規劃盤子的時候由于產能過大或屬于“兩高一資”項目而被排除在外，現在拿出來建設除了可以一時間加大內需，在防止產能過剩和減少環境污染與資源浪費方面沒有任何好處。而且由于大量使用貸款，從長遠看還有帶來銀行不良資產的隱憂。因此，即便許多新上項目計劃投資額能順利轉變成實際投資，也不是一件讓人振奮的事情。

第三，如果貸款是導致形成投資高、工業低現象的變數，那么應當怎樣看目前貨幣政策的宏觀效果?從貸款高增長與各個經濟領域的運行態勢看，這些巨額貸款的主要流向首先是投資領域，其次是股市。因為投資與股市都隨貸款的高增長而持續走高，但是貸款顯然沒有流入現行工業生產領域。工業增長繼續低迷，主要表現為工業生產吸納的短期貸款4月份也出現了負增長，總額為786億元；貸款也沒有流入房地產領域，前4個月房地產投資僅增長了不到5％，是1998年以來的最低點；貸款顯然也沒有流入外向型經濟領域，前4個月出口增長率是-20.5％，工業出口交貨值是-14.3％；貸款也沒有提升消費，前4個月的消費增長比去年回落了6個百分點，其中4月份回落了7.2個百分點。

但也不能說貨幣政策沒有功勞。我個人看，目前宏觀政策中做得最好的就是貨幣政策，它通過刺激投資和舒緩企業間的資金鏈條，保住了中國經濟的基本活力。這和中醫治病有些類似，中醫的基本方針就是先保命再治病，命沒了什么好藥也不管用。對經濟而言，保住基本的經濟增長步伐就是命，過剩和通脹等問題都是病。所以，問題就是當使用巨大貨幣需求來保住中國經濟增長的基本活力以后，應當選擇怎樣的治病方針來保持中國經濟的較高增長。

次債危機爆發以來，中國宏觀調控中的最大問題，是把這場世界性危機看成是一場短期的并且對中國經濟影響較小的危機，但現在已明顯看出以前的判斷是有失誤的。根據最新數據，美國3月份的居民儲蓄率已經上升到4.3％，已比去年同期上升了3個百分點，并且已經有1.2％的優質客戶也開始拖欠房貸。自去年8月以來到今年3月末，美國的信用卡持有數量從4.5億張猛減到3.8億張，減少了6800萬張，其中有2000萬張是今年以來減少的，說明美國居民的消費收縮過程正在更加猛烈的展開。同時，伴隨著美國居民消費的萎縮，美國企業的生產經營活動也陷入更大困境，根據穆迪公司最新數據，商場、辦公樓等商用地產，2006年購買的目前僅剩1／10的價值，2007年購買也僅剩1／5，這使得主要為商用地產提供貸款的400多家中小銀行陷入了困境，大約需要750億美元的注資額才能避免破產，也導致規模龐大的企業債券市場到期不能兌現。這些情況都說明，美國經濟還在向更深的危機泥潭滑落，遠沒有看到復蘇的曙光。

中國要用較長期的反危機措施來解決保增長的問題，這個措施就是城市化。中國在改革前后的30年中又都采取了限制城市化的政策，所以在中國的經濟增長結構中長期壓抑了一塊巨大的需求沒有釋放，這個需求大到兩、三百萬億元。如果能夠釋放出這個需求，中國什么危機都能夠輕松應付，可以使經濟增長進入到一個長期較快的穩定軌道。

但是啟動城市化是一個大工程，需要一段準備時間，在城市化大規模展開前，用財政政策刺激消費，用貨幣政策拉動投資等擴張內需措施還是必須的。目前有一種擔心，認為今年貨幣投放過多會引發滯脹，這個前景的確存在。“脹”是因為貨幣供給過量，“滯”則是因為經濟增長中的真實內需沒有釋放出來。如果啟動城市化的決策過程被拖得過長，滯脹就是一個真實的前景；如果能迅速啟動城市化，滯脹就很可能不會出現，或者很快就會消失。

從今年的物價走勢看，我認為前三季度都會持續走低，但四季度會走高。主要還是兩個原因，即國內由糧價上漲帶動的CPI上揚，和由國際大宗商品價格上漲帶動的PPI上揚，由于直到目前還沒有看到啟動內需重點轉向城市化的跡象，估計在四季度可能會出現一段時間的“滯脹”，CPI可能會超過4％，經濟增長率可能會在8％以下。如果出現這種態勢，就必須防止又回到為反通脹而進行強力貨幣緊縮的軌道，而是應當為保住基本經濟活力繼續投放貨幣。

(本欄目策劃、編輯：蘇小梅)