國投中魯：短期估值偏高

閆亞磊

雖然濃縮蘋果汁行業目前已基本處于最低谷，未來兩三年都處于逐漸恢復過程。但是由于行業特征，本榨季慘淡的經營狀況要到09年才能逐步反映到企業的報表中。我們認為短期內公司股價存有一定的風險，給予“中性”投資評級。

今日投資個股安全診斷星級：★

根據目前全球蘋果汁銷量以及貿易情況，我國濃縮蘋果汁的出口量應該會維持在90-100萬噸，與07年情況相仿。行業適度洗牌有利于提高行業集中度，改善行業的競爭環境。未來兩年我國濃縮蘋果汁行業產量、出口量、產品價格將會逐步得到改善，恢復至正常情況。但是由于行業生產銷售的周期性，盈利狀況將在09年見底。

行業及公司面臨的兩大困境：售價及庫存

受波蘭蘋果受災以及巴西橙汁減產影響，國際濃縮蘋果汁供需呈現偏緊的局面，價格一路上漲，刺激了中國濃縮蘋果汁行業在07/08榨季的非正常性擴張，其中農產品價格的非理智性上漲也起到了推波助瀾的作用。隨著農產品價格的回落、全球經濟放緩導致主要消費市場消費需求的萎縮，我國濃縮蘋果汁行業以及國投中魯均面臨著兩大困境：售價以及庫存。 根據商務部披露的信息，08年前11月份濃縮蘋果汁行業銷量為64.21萬噸，比去年同期92.38萬噸的銷量下降了30.5%；平均售價從去年同期的1124.18美元/噸上漲37%至1540.23美元/噸。

產品售價大幅降低

08年1月-7月濃縮蘋果汁出口價格波動不是很大，基本維持在1710-1790美元/噸，其中5月份達到最高價格1792.7美元/噸。但是從9月份以后濃縮蘋果汁價格開始加速下跌，11月份單月價格已經下降至1226.42美元/噸。隨著現貨市場濃縮蘋果汁價格的下降，08/09榨季簽單價格也一路走低，從1200美元/噸跌至900美元/噸，再跌至800美元/噸，最低曾達到500-600美元/噸。

濃縮蘋果汁價格下跌一方面是由于經濟危機導致的外需放緩；其次，過高的價格也抑制了部分需求；再次，智利等傳統濃縮蘋果汁出口國的產量有所恢復。價格下跌是由外銷下降以及原材料價格下跌共同作用。

蘋果收購價格的下跌緩解了產品價格下跌帶來的壓力。07/08榨季蘋果原料的收購價格在1500元/噸左右，但是08/09榨季該收購價格波動范圍為300元/噸-630元/噸，并且進入到11月份該價格一直在300元/噸-320元/噸之間波動。如果按照450元/噸的價格計算，蘋果收購價格較上個榨季下跌了70%，下跌幅度超過了產成本下跌的幅度。有利于行業保持毛利率的穩定。

消化08/09榨季庫存

07/08榨季，全行業濃縮蘋果汁產量有120萬噸左右，在06/07榨季產量的基礎上上升了30%以上；截止到08年11月份我國出口濃縮蘋果汁約64.21萬噸，而07年同期濃縮蘋果汁的出口量為92.38萬噸左右，08年下降了近30%。在新的榨季開始前，行業整體存貨有20多萬噸。正常來講新榨季從每年7月份開始，今年為了消化庫存、控制產量，中國食品土畜商會果汁分會向各會員單位下達了建議開機生產時間為8月20日，08/09榨季目前基本結束，整個行業的產量為70萬噸左右。09年行業新訂單不容樂觀，美國、日本相對穩定，俄羅斯和西歐市場萎縮相對比較嚴重。行業庫存消化壓力仍然較大。 公司產銷情況與行業相仿，但是積壓存貨情況好于行業。07/08榨季，公司產量在15萬噸左右，08/09榨季公司產量在10萬噸左右。截至到新榨季時，公司尚有未消化的上個榨季高價存貨1萬噸，只占積壓存貨的5%。到下個榨季開始之前，公司需要消化的存貨為11萬噸左右，其中沒有訂單覆蓋的存貨只占到存貨數的10%左右，即1萬噸左右。

兩大困境對公司財務的影響

售價與銷量對收入的影響

根據公司近兩個榨季產量以及存貨情況、行業的生產出口情況，預計08年公司出口濃縮果汁10-12萬噸。目前公司存貨在10萬噸左右。如果下個榨季行業產量和銷量情況能夠恢復到往年正常的情況，那么公司09年濃縮果汁銷量有望達到13-14萬噸。果汁行業同質性較高，各企業出口價格變動基本一致。如果按行業出口價格來算，08年出口價格平均為1500美元/噸，而09年價格則為600美元-700美元/噸，下降幅度為53%-60%。綜合考慮價格和銷量，公司09年產品銷售收入要比08年下降34%-42%。

售價與蘋果收購成本對盈利能力的影響

07/08榨季主流簽單價格為1800美元/噸，而08/09榨季簽單價格一路下跌，從1200美元/噸跌至最低的600美元/噸，公司預計新榨季產品平均簽單價格為650美元/噸。相比的話，07/08榨季蘋果原料收購價格1400元/噸，而今年蘋果主流收購價格300元/噸-400元/噸。但是我們傾向于認為09年公司毛利率會有所降低： 首先，固定成本變動不大； 其次，公司存貨采用加權平均的方法計量，在新榨季開始之前，尚存有高價存貨1萬噸，按照07/08年原料收購價格來算，該筆存貨帳面價值約為1.2億元左右，三季報顯示第三季度公司計提減值損失1220萬元，計提程度遠遠不夠。由于公司采用加權平均方法計量存貨，按照會計處理的相關要求，期末對存貨進行減值測試時會采用整體法測量。08年12月份行業平均出口價格為1000美元/噸左右，相比三季度末的1600美元/噸有較大降幅。根據我們對公司生產經營以及銷售情況的假設，公司年報時可能還會計提約2500萬元以上的存貨減值損失。09年行業產品售價將會逐漸走低，因此相對較高存貨將計入09年的銷貨成本中，降低09年的毛利率。

所得稅率的變化降低公司盈利能力

原來公司作為農業化龍頭企業，可以享受免征企業所得稅的待遇。08年情況有所變化，公司按照25%的企業所得稅率進行征收。目前公司正在申請繼續享受免稅待遇，并且下屬有一半分廠已經爭取到免所得稅待遇。所得稅率的提高降低了公司的盈利能力。

濃縮蘋果汁行業將逐漸恢復

濃縮蘋果汁行業在經歷了07年、08年的瘋狂后快速回落，目前原料收購價格及出口價格均達到谷底。08/09榨季的生產和合同的簽訂已經基本結束，未來行業將會逐步復蘇。

根據目前全球蘋果汁銷量以及貿易情況，我國濃縮蘋果汁的出口量應該會維持在90-100萬噸，與07年情況相仿。這樣的供應量既不會過度供給給濃縮蘋果汁價格造成壓力，也不會引起原料價格的過度上漲。08/09榨季，全行業產能利用率明顯下降，低價產品和高價庫存加速行業洗牌，在07/08榨季，盲目擴充產能而資金又不雄厚的加工企業將面臨較大的資金壓力。行業適度洗牌有利于提高行業集中度，改善行業的競爭環境。未來兩年我國濃縮蘋果汁行業產量、出口量、產品價格將會逐步得到改善，恢復至正常情況。

估值與投資建議

2月11日公司股票收盤價為10.81元，我們預測的09-10年每股收益對應的市盈率分別為54.05倍、180.17倍和59.89倍。與A股市場上其他從事農副產品加工的龍頭公司相比（主要是新中基、中糧屯河、雙匯發展以及高金食品），估值較高。

港股有兩家濃縮果汁制造企業海升果汁以及安德利果汁，其08年對應的市盈率分別僅為4.1倍和5.4倍，雖然港股和A股估值水平有所差異，但是如此低的市盈率反映投資者對果汁行業短期內的擔憂。

雖然濃縮蘋果汁行業目前已基本處于最低谷，未來兩三年都處于逐漸恢復過程。但是由于行業特征，本榨季慘淡的經營狀況要到09年才能逐步反映到企業的報表中。因此僅從基本面分析，無法解釋公司股票的走勢。我們分析近期公司股價走強的主要原因來自于市場方面：1）整體市場回暖；2）市場一直對大股東國家開發投資公司以國投中魯為平臺整合旗下資產存有預期，尤其是在08年7月份國投參與公司定向增發使得對公司的持股比例進一步上升至44.62%。國家開發投資公司目前整理利于旗下煤電資產的整合，相關上市公司國投新集以及國投電力目前仍處于停牌狀態，對旗下其他資產的整合并無具體方案以及時間表。另外公司業績未來存在較大風險。鑒于以上分析，我們認為短期內公司股價存有一定的風險，給與“中性”投資評級。

風險提示

1）外需繼續放緩，行業恢復慢于預期；

2）發生大規模食品安全問題影響產品出口；

3）09年費用控制力度不如我們預測的大將會大幅降低業績預測。

4）08年4季度公司提取存貨減值準備大于預期。