匯率超調、流動性過剩與收益、資本結構優化

劉　明　賈怡琳

[摘要]中國宏觀經濟環境似乎從流動性過剩已經轉向流動性短缺，但是其中隱含有一些共同的問題需要深入研究。實質是社會收入分配以及資本結構存在缺陷，這一問題能否解決關系到中國經濟是否能夠持續健康穩定增長。流動性過剩問題的出現可以歸結為全球經濟失衡、人民幣匯率超調以及國內收入分配結構扭曲等原因。根據“三元悖論”，央行的貨幣政策顯然陷入了一種兩難境地，各層次金融與財政調節是化解流動性過剩問題的治本之策。

[關鍵詞]流動性過剩；匯率超調；資本結構優化

[中國分類號]F832

[文獻標識碼]A

[文章編號11002-7408(2009)02-0104-03

中國宏觀經濟環境似乎從流動性過剩已經轉向流動性短缺，但是其中隱含有一些共同的問題需要深入研究，實質是社會收入分配以及資本結構存在缺陷。宏觀經濟運行2003年走出通貨緊縮后，貸款規模驟增，以后數年貨幣的貸款規模增速一直偏高，逐年累積最終釀成所謂的流動性過剩問題。2007年12月末，各類金融機構人民幣各項存款余額38.9萬億元，同期人民幣各項貸款余額26，2萬億元，12，7萬億元的存差遠遠高于2003年的4，9萬億元；全國商品住宅平均售價持續上升，升幅高于近幾年城鎮居民的人均可支配收入增幅。上證指數從2006年初1163點猛升到2007年底的5261點，基金銷售瘋狂，嘉實基金一天就發行了419億元，創下了全球基金發行史上的單日最高記錄。巨量的存差、飆升的房價和股價以及創記錄的基金銷售量，使人們不難想起金德爾伯格所謂的“恐慌、狂躁與危機”，當然我們希望危機并不會發生。2007年到2008年間CPI上升較快，既有國內食品供給出現缺口以及國際市場原油價格飆升的傳導機制，也有累積的流動性尋找“突破口”的原由。研究這一段經濟運行中的問題無論對調控價格水平、抑制資產價格波動還是作為以后金融微觀調控的借鑒都具有重要意義。

一、流動性與流動性過剩

傳統意義上的流動性屬于微觀層面的概念。企業若是資金周轉良好，能夠應對各種預料之中需求和預料之外的不時之需，即可稱其流動性良好。凱恩斯將早期有關流動性的這種微觀的理解上升到宏觀層面，提出“流動性陷阱”概念，認為在利率極低或者為零的情況下，預期債券價格不會上升，人們寧愿持有貨幣而放棄持有債券。此時不能通過增加貨幣供應量影響利率，即貨幣政策無效。

1992年，巴塞爾委員會提出將流動性定義為銀行確保償還到期債務的能力，并以減少不測事件發生的可能性作為評價流動性管理的依據。中國人民銀行認為宏觀層面上的流動性是“不同統計口徑的貨幣信貸總量”。“中央銀行流動性管理所涉及的流動性通常特指銀行體系流動性，即存款性金融機構在中央銀行的存款，主要包括法定準備金和超額準備金。”夏斌、陳道富(2007)對我國流動性問題做了較深入研究，認為“流動性是指一種資產轉化為現金與支付手段的難易程度。可以界定為銀行體系內的超額準備金、與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量以及一切具有變現能力和支付能力的金融資產。”唐雙寧(2007)提出流動性應該有質的規定性和量的規定性。“質的規定性使流動性表現為貨幣現象，而貨幣具有多種表現形式；量的規定性表現為不同質的規定下的總量和速度，或總量和速度的積，即周轉總量。”

本文認為，宏觀經濟層面上的流動性過剩總是會導致通貨膨脹壓力以及資產價格泡沫，流動性不足則往往造成微觀經濟主體活動減弱，資產價格下跌。因此，流動性過剩是指貨幣投放相對于商品、服務以及資產交易過多，實際貨幣存量高于預期均衡水平的情況。當然，短期的價格水平漲落未必都是由于流動性過剩或者不足引起。貨幣可以處在商業流通、金融流通與價值貯藏三種狀態，貨幣所處形式的改變也會引起價格水平的變化。

二、匯率超調、要素分配扭曲與流動性過剩

流動性過剩是一個曾經反復出現過的經濟現象，具體表現為資金充裕、通貨膨脹和資產價格上漲，并往往伴隨著各種投機狂熱。日本在”廣場協議”后日元大幅升值，為了防止因日元升值導致經濟蕭條和通貨緊縮，日本實行了擴張性的貨幣政策，貨幣供應量持續擴大，繼而出現嚴重的資產價格泡沫，泡沫破裂后出現長達十余年的經濟蕭條和通貨緊縮。

我國金融深化不斷推進使貨幣經濟化水平處在高位，流動性過剩矛盾不斷積累，大量資金流向特定資本市場，導致資產價格大幅上漲并凸現泡沫。總體來看，我國宏觀經濟中的流動性過剩既有內部原因，又有外部原因，主要可以歸結為全球性流動性過剩、匯率超調以及國內收入分配結構性扭曲三個方面：

1、全球失衡以及世界性流動性過剩的影響。(1)新的“石油美元”積聚一油價大幅上漲出現新的國家、公司和個人暴發戶。目前美元是國際石油市場的主要計價和結算貨幣，2001年以來國際油價持續大幅上漲使得石油出口國積累了大量石油美元，石油出口國除了進行國內項目投資外已把眼光轉向國外，石油美元大量流入股票市場、對沖基金以及私募股權投資基金和房地產領域。高油價顯然加劇了全球流動性過剩的嚴重程度。(2)貿易長期出超國家沒有很好的生產機會投放。美國國際收支逆差嚴重，與此相對應，一些新興經濟體存在持續的經常項目順差，同時受匯率升值預期影響的資本流入，導致這些經濟體外匯占款迅速增加，相應地擴張了本幣的發行，銀行體系的貨幣供應十分寬松。但是其國內生產機會有限，貨幣資本不能有效進入實體經濟。(3)全球性信貸擴張。1930年大危機、1997年亞洲危機并沒有讓金融體系記住歷史，因為金融資本的逐利本性驅使。美國次貸危機爆發以后很快傳導到主要西方國家，原因即在于不同國家此前都存在大規模的信貸不當擴張問題。可以這樣判斷：目前全球性金融危機是金融資本日益脫離出產業資本、經濟虛擬部門嚴重超越實體經濟發展自身不斷派生衍化的必然結果，次貸危機僅僅是全面的系統性危機尋找到了必然的爆發點而已。(4)全球經濟失衡。從全球經濟發展來看，不同國家錯落地出現貿易順差或貿易逆差本屬正常情況，因為世界原本就是在互通有無的格局下尋求平衡的。問題在于，其他國家通過順差的形式，既從實物上補貼了發達國家，還從資金上支持了發達國家，在經濟上缺乏合理性。這也使得貨幣資本持續地進入實體經濟與生產周轉變得困難，導致全球性的積累與消費比例失調。

2、政策主導下的匯率超調是流動性過剩的重要原因。當前我國還沒有采用完全浮動匯率制度，人民幣的過度貶值導致投資者對人民幣升值預期強烈，吸引大量外國資本流入。同時，我國的金融市場不夠發達、金融工具不夠多樣化，外資的大量流入不能被各種金融市場和工具吸收。為了維護總量平衡，保持貨幣信貸合理增長，中央銀行不得不在銀行間同業市場被動進行對沖操作，通過發行央行票據，以調控基礎貨幣，調節流動性。2004、2005、2006、2007年央行票據的發行額分別高達15072億元、27882億元、3，65萬億元和4，07萬億元。但

仍然不足以對沖外匯占款帶來的基礎貨幣迅速增長。外匯儲備增長抵消了銀行系統的信貸下降，使基礎貨幣供給持續增長。

3、收入分配關系扭曲是流動性過剩的根本原因

一些學者提出“資產貧困”的概念，在一個不發達的金融市場上，越是資產貧困者就越不能積累資產進行投資，而他們僅有的儲蓄會成為資產富裕者投資的資金來源，形成“資產貧困陷阱”的惡性循環。2007年中國居民收入分配年度報告顯示。金融資產向高收入家庭集中，而股市飆升和樓市快速攀升引起的金融資產收益只是被少數人獲得，與社會低收入階層無關。我國城鄉、地區之間的經濟金融發展也不平衡。東部沿海地區經濟外向度高，市場化程度更深，對外貿易和實際利用外資水平明顯高于中西部地區；在城鄉金融資源配置上，城市占到80％還多，而農村則不足20％，存在農村實際流動性不足的問題。

流動性過剩反映出我國正在逐漸擺脫農業化向工業化進程推進。在這一過程中，農業對支持工業發展作出巨大貢獻，農村人口持續向城市轉移。那么，實現城鄉的統籌協調發展，工業對農業的“反哺”，財政對農村人口和流動人口的轉移支付以及國家對農村人口和流動人口合法權益的保護。就成為需要長期努力、深入探索并從制度上根本解決的問題。在解決這些問題時，一段時期內出現收入和財富分配兩極分化的趨勢，表面上看是全社會的資金過剩，實際上這種過剩是以犧牲農業、農民利益為代價的。所以，我國出現的流動性過剩可以被認為是“結構性過剩”。

三、流動性過剩與貨幣政策“困境”

1、流動性過剩的負面影響。不斷積累的流動性過剩帶來了銀行風險增大，投資過熱難以抑制，人民幣升值壓力加大，貨幣政策效力下降等一系列嚴重的負面影響。

(1)流動性過剩引起銀行部門的低效率經營。流動性過剩導致銀行過度競爭，貸款盲目追逐大戶，產生非理性地降低貸款條件現象。一方面部分行業的產能過剩情況加劇，利潤下降，銀行信貸風險增大；另一方面，由于緊縮政策的約束，銀行過多的流動性只能投向債券市場和貨幣市場，致使流動性資產收益率持續走低，銀行利差收入縮小。流動性過剩使銀行陷入了短期虧損與長期風險積累的兩難選擇。

(2)投資增速上升與銀行流動性過剩直接相關。一方面，資金過剩和上市的雙向壓力推動著銀行的放款沖動，這又帶來了地方的投資沖動；另一方面，長期流動性過剩進一步推動中長期利率降低，扭曲了資金價格，從而刺激了企業投資，使得過熱的固定資產投資難以得到有效的抑制。

(3)流動性持續過剩削弱了貨幣政策的調控力度。為抑制流動性過剩，央行提高了存貸利率，一方面，存款利率的提高促使銀行存款大量增加；而另一方面，貸款利率的提高抑制了貸款的需求。資金流入的增加與資金流出的減少，導致銀行存款資金由2007年初增加了3，64萬億元，增幅達39，4％，到2007年底，存貸差達到了13萬億。這表明加息不僅無助于緩解流動性過剩，還可能會導致流動性過剩的進一步惡化。同時，外匯儲備的高速增加，外匯占款大幅上升，抵消了央行抑制流動性的政策效力，貨幣供給的調控趨于狹小。

2、貨幣政策的兩難困境。著名的“蒙代爾三角”指出，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個政策目標不可能同時達到。一國政府僅能在三者之中擇其二。我國在漸次放松資本流動管理同時仍然考慮阻止跨國資本流動對樓市、股市負面沖擊，2005年7月21日匯改以后仍然謹慎保持匯率相對穩定，這使央行陷入一種“準蒙代爾三角”窘境。在這種環境下流動性過剩問題與各種因素交織，使貨幣政策出現兩難選擇。

(1)利率政策操作困難。對于抑制貸款擴張以及固定資產投資增速過快，提高利率是央行抑制流動性過剩的必要手段，但這樣卻加劇人民幣升值預期。目前世界經濟增長趨緩，美聯儲已停止加息。人民幣的加息縮小了與美元的利差。導致國際流動性涌向中國。利率調節資產價格遇到同樣問題，提高利率，資產價格下降，大量的資本流向股票市場、債券市場以及房地產市場，加劇了流動性過剩。

(2)流動性過剩使央行儲備政策備受責難。外匯儲備增加引起基礎貨幣投放增加，央行自身成為流動性過剩“始作俑者”。加之無論央行持有外匯儲備還是本國發行央行票據“對沖”收購外匯引起的基礎貨幣增加，從效率角度看都增加了貨幣政策成本，從而是不經濟的。此外，央行發行票據并不能從根本上改變流動性過剩問題。

(3)流動性過剩使央行在公開市場的外匯交易操作和國債市場的公開業務看來是矛盾的。抑制流動性過剩要求央行在國債市場采取逆向操作——即出售國債“贖回”流動性，但在現有的外匯管理體制下，央行在外匯市場收購外匯增加了基礎貨幣的投放，是和其在國債市場上的公開業務反其道而行。

3、對中國流動性過剩的實證分析。我們采用單位根檢驗、協整分析、誤差修正模型和格蘭杰因果關系考察外匯占款與貨幣供應量M2間的關系，使用2004年1月至2007年12月中國人民銀行統計的外匯占款(X1)作為衡量匯率制度的指標，以M2(Y)數據作為流動性指標。考慮到貸款對M2的影響，引入全國各項貸款總計(X2)作為解釋變量，共計48個樣本(見圖1)。檢驗的主要結論為(檢驗方程從略)：

(1)外匯占款與M2之間存在協整關系，即兩者存在顯著的長期均衡關系，外匯占款變化所產生的影響最終體現在M2上，外匯占款變動一個百分點，M2隨之變動0.338個百分點。

(2)誤差修正模型的估計結果顯示了外匯占款與M2之間的短期動態關系，M2短期變動部分地被外匯占款解釋，另一部分是由于偏離長期均衡。但二者仍可以長期保持穩定關系，M2具有向均衡關系回復的機制。外匯占款的誤差修正系數為－0.158，其絕對值不大，表明短期波動對長期均衡趨勢偏離的程度不高，它們的波動幅度不大。

(3)外匯占款增長是M2變化的格蘭杰原因，但M2的增長不能歸因于外匯占款的增加。總之，在我國特定的匯率制度下外匯占款不斷增加直接導致了M2迅速擴大造成金融系統乃至整個社會的流動性過剩。

四、治理流動性過剩的金融與財政調節手段

1、進一步調整區域發展格局，加快中西部地區發展。具體到金融層面，要鼓勵銀行部門針對中西部投放貸款，促進創新性中小企業和農業企業發展，對農業人口向城市移民、就業提供金融支持，幫助他們城市置業定居并長期發展；允許政策性金融發行債券募資向中西部融資，建立市場與政府扶植相結合的區域金融資源配置體系，通過財政貼息、擔保方式，配以相應的政策，引導城市過剩的流動性向農村分流。

2、允許地方政府進行公共融資安排，例如發行市政債券，公共工程債券等。在成熟債券市場中市政債券是重要的融資工具，是地方政府提供具有區域性特征的公共產品時的主要資金來源。由于基礎設施投資規模大、周期長、收益率低，私人資本往往無力承擔或者不愿承擔該領域投資，因此，允許地方政府政府進行公共融資，客觀上也減少了政府對銀行的行政干預，減少商業銀行的隱性風險，既有利于銀行業穩健經營，同時有效吸收過剩的流動性，使部分短期資金轉化為長期投資，為城市基礎設施建設提供穩定的資金來源。

3、加快貨幣市場和中期短期證券市場發展。成熟金融市場優先發展的是短期金融工具和風險小的市場、產品和部門，即率先貨幣市場發展。這樣可以使短期資金更好地進入生產與商業流通環節，使短期資金市場成為長期市場調節的一個緩沖器，最終可以增加成長期投資。我國金融體系是由政府主導的，銀行貸款占金融資產的絕大部分，資本市場所占比重仍然很小，無法有效吸收流動性。必須大力發展債券市場(尤其是企業債券)、金融衍生產品市場，充分發揮債券、股票市場的作用，從而有效避免大量短期資金進入銀行中介，造成貸款擴張誘發系統性貨幣超額投放效應。

4、開征遺產稅。流動性過剩一個重要原因是收入分配關系扭曲條件下大量資金積聚在少數富人手里，產生“食利者”階層。適當的稅收政策調節有利于資金更好地進入社會消費與生產領域，避免股市、樓市、匯市過度波動。

5、提高勞動在生產收益中的分配比例。資本與勞動的分配是決定社會積累與消費關系的主要因素。我國改革以來分配機制存在向資本傾斜的趨勢，其作用是增加儲蓄，加快投資與生產，但是目前情況已經發生變化，社會消費水平已經是制約經濟發展的因素，需要做出調整。要大力推進農村和落后地區建設，有效擴大內需，促進投資和消費比例的改善。

6、在匯率體制變動基礎上加快產業布局的空間結構在國際、國內范圍優化調整，適當抑制央行外匯儲備增長。除了鼓勵有實力企業海外投資以外，在政策上誘導沿海制造業實現結構調整，，投資區域向中西部地區轉移，銷售戰略轉向國內市場。人民幣升值與進口原材料、石油價格下跌使進口依賴型廠商成本減少，國內企業應該適時有效地抓住這一輪國際經濟周期變動的機會謀取發展。在目前國際經濟與金融危機條件下，著力改變我國經濟增長的出口導向型模式，加快改善國民經濟體系的基礎設施環境與條件，平衡區域、城鄉與工農業發展格局，調整勞資間的收入分配格局，最終實現社會貨幣資本、資產價值分配布局的調整，也許是我國改革以來經濟社會發展的一次絕好機遇。