強化我國上市公司要約收購的制度安排

李世光

摘 要:在我國上市公司收購中，一直并存著協(xié)議收購和要約收購兩種制度安排。協(xié)議收購適用于目標公司的股權(quán)較為集中尤其是存在控股股東的情況下。但是，協(xié)議收購存在著很大的局限性：信息公開程度差;有悖于機會均等原則;市場化程度等。由于長期以來我國絕大多數(shù)上市公司存在控股股東，所以我國在制度上承認協(xié)議收購的合法性。要約收購具有信息透明度高、股東機會均等、市場化程度高等特點，這是協(xié)議收購所不具備的，所以，我國在制度上保留協(xié)議收購的同時，強化了要約收購：一是充實了協(xié)議收購觸發(fā)要約收購的規(guī)定；二是刪除了要約收購中的強制要約義務(wù)豁免的規(guī)定；三是刪除了要約收購中的強制要約義務(wù)豁免的規(guī)定；四是增加了部分要約的規(guī)定。增加了部分要約的規(guī)定。隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋，要約收購必定實現(xiàn)零的突破，并有可能出現(xiàn)一個高潮。

關(guān)鍵詞：上市公司 要約收購 制度安排

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)02-015-02

我國創(chuàng)建證券市場以來，在上市公司收購中，并存著協(xié)議收購和要約收購兩種制度安排。在實踐中，絕大多數(shù)的上市公司收購采取的是協(xié)議收購方式。協(xié)議收購是指收購人在證券交易所外，與目標公司大股東在價格、數(shù)量等方面達成收購協(xié)議，購買目標公司股份，以達到控制該公司的目的。協(xié)議收購對意欲控制目標公司的收購人來說是比較有利的，可以繞過目標公司中小股東，迅速獲得目標公司的控制權(quán)。協(xié)議收購收購人的收購成本較低，收購價格一般低于二級市場的股價。協(xié)議收購適用于股權(quán)較為集中的目標公司，尤其是存在控股股東的目標公司。

但是，協(xié)議收購存在著很大的局限性：協(xié)議收購一般在收購人與目標公司的控股股東之間進行，信息公開程度差，極易產(chǎn)生內(nèi)幕交易、操縱市場行為；協(xié)議收購將中小股東排斥在外，有悖于機會均等原則；協(xié)議收購是個別進行的，在市場化程度極高的證券市場交易機制中是個異類。故很多國家都從立法上排除協(xié)議收購的合法性，目前只有美國、英國、加拿大等幾個證券市場發(fā)達、監(jiān)管措施完備的國家仍保留了協(xié)議收購。由于歷史原因，我國長期以來國家股和法人股不流通，絕大多數(shù)上市公司存在控股股東，在此情況下，收購人取得目標公司控制權(quán)，只能采取協(xié)議收購方式進行。所以我國在制度上承認協(xié)議收購的合法性。

股權(quán)分置改革后，在股權(quán)全流通的新形勢下，協(xié)議收購存在的必要性大大降低了，但由于我們面對的是一個“大小非”有禁售期、期滿后也不可能短期內(nèi)大量售出、多數(shù)上市公司仍存在控股股東的現(xiàn)實，所以在未來一定時期內(nèi)，協(xié)議收購仍是上市公司收購的主要方式。

要約收購是指收購人在公開市場上向目標公司的不特定人數(shù)的股份持有人發(fā)出收購要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數(shù)量股份的收購。要約收購具有信息透明度高、股東機會均等、市場化程度高等特點，這是協(xié)議收購所不具備的。所以，我國在制度上保留協(xié)議收購的同時，強化了要約收購。2006年1月1日實施的修訂后的《證券法》和2006年9月1日中國證監(jiān)會頒布實施的修訂后的《上市公司收購管理辦法》 （2008年8月27日再次修訂實施）中，對于強化要約收購做出了制度安排，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一、充實了協(xié)議收購觸發(fā)要約收購的規(guī)定

協(xié)議收購觸發(fā)要約收購是指將協(xié)議收購限定在目標公司股權(quán)的一定比例內(nèi)，超出該比例的收購，應(yīng)以要約收購方式進行。協(xié)議收購觸發(fā)要約收購規(guī)定的立法意圖在于，對協(xié)議收購進行一定程度的限制，強化要約收購的力度。

1998年7月1日實施的《證券法》中，并沒有協(xié)議收購觸發(fā)要約收購的規(guī)定。2002年9月28日中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》中，開始出現(xiàn)這方面的規(guī)定。修訂后的《證券法》吸收了《管理辦法》中的相關(guān)內(nèi)容，做出了規(guī)定。修訂后的《上市公司收購管理辦法》又在《證券法》的基礎(chǔ)上，對《證券法》中的規(guī)定進行了細化。

修訂后的《證券法》第96條第1款規(guī)定：“采取協(xié)議收購方式的，收購人收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。”這一規(guī)定有兩層含義：一是協(xié)議收購的上限為30%，超過上限的收購，原則上必須采取要約方式進行；二是要想實現(xiàn)超過30%的協(xié)議收購，就要得到中國證監(jiān)會的豁免，但這只是作為特殊情況考慮的。

修訂后的《上市公司收購管理辦法》第47條第2款規(guī)定：“收購人擁有權(quán)益的股份，達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當采取預(yù)約方式進行，可以發(fā)出全面要約或者部分要約；但符合本辦法第六章規(guī)定情形的，收購人可以向中國證監(jiān)會申請免于發(fā)出要約。”第3款規(guī)定：“收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，應(yīng)當改以要約方式進行；但符合辦辦法第六章規(guī)定情形的，收購人可以向中國證監(jiān)會申請免于發(fā)出要約。收購人在取得中國證監(jiān)會豁免后，履行其收購協(xié)議；未取得中國證監(jiān)會豁免且擬繼續(xù)履行其收購協(xié)議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協(xié)議前，應(yīng)當依法發(fā)出全面要約。”從上述規(guī)定可見，第2款的規(guī)定與《證券法》的規(guī)定相同，第3款的規(guī)定是第2款規(guī)定的擴展，即允許突破30%的限制完成協(xié)議收購，但其前提條件是，在履行協(xié)議前發(fā)出全面要約。也就是說，突破不能免除要約，30%仍是觸發(fā)線。符合條件的，可以向中國證監(jiān)會申請豁免，取得豁免后履行協(xié)議。未取得豁免的，可以有三種選擇：一是修改協(xié)議，將協(xié)議收購限定在30%以內(nèi)；二是修改協(xié)議，將協(xié)議收購限定在30%以內(nèi)，其余部分改以要約方式進行；三是繼續(xù)履行協(xié)議，但在這之前要發(fā)出全面要約。

二、刪除了要約收購中的強制要約義務(wù)豁免的規(guī)定

修訂前的《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)當依法向該上市公司所有股東發(fā)出要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。”修訂前的《上市公司收購管理辦法》中也有相同的規(guī)定。

要約收購這一制度設(shè)計的基本理念，是基于充分保護中小股東權(quán)益這一原則。在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，中小股東有機會分享控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的溢價，并有機會退出公司。如有例外的規(guī)定，就會使收購人千方百計尋求中國證監(jiān)會的豁免，規(guī)避要約收購，從而削弱要約收購的強制性。

修訂后《證券法》第83條將“但”字以后的內(nèi)容刪除，修訂后的《上市公司收購管理辦法》也對相關(guān)規(guī)定進行了相應(yīng)的修改。這樣，除非收購人不觸發(fā)要約收購的觸發(fā)點，要約收購義務(wù)不能再被豁免了。豁免要約收購僅限于協(xié)議收購中，在協(xié)議收購中確實存在一些需要豁免的特殊情形。

三、增加了“一致行動”的規(guī)定

所謂“一致行動”，是指兩個或兩個以上的人（包括自然人和法人）在上市公司收購過程中，相互配合，分散持股，以獲取對目標公司控制權(quán)的行動。收購人往往通過“一致行動”來規(guī)避權(quán)益披露和要約收購義務(wù)，損害中小股東利益。

為此，修訂后的《證券法》將原《證券法》有關(guān)上市公司收購中“持有”的表述修改為“持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有”（如第86條、第87條等）。修訂后的《上市公司收購管理辦法》在《證券法》原則性規(guī)定的基礎(chǔ)上，定義了“一致行動”，其第83條第1款規(guī)定：“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行動或事實。”《管理辦法》對一致行動人做出了12項詳細的界定，并對一致行動人提出要求：“一致行動人應(yīng)當合并計算所持有的股份。投資者計算其所持有的股份，應(yīng)當包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動人名下的股份”（第83條第2款）。

在上市公司收購中，“一致行動”的概念及其重要，沒有他，要約收購就會成為一句空話。對一致行動人的界定及持股合并計算的要求，強化了要約收購制度的力度。

四、增加了部分要約的規(guī)定

要約收購分為全面要約和部分要約。全面要約是指收購人收購一家上市公司全部股份的行為，部分要約是指收購人收購一家上市公司少于100%的股份而獲得該公司控制權(quán)的行為。全面要約的收購人從要約收購開始即意欲收購目標公司的全部股份，全面要約的結(jié)果：一是收購了目標公司的全部股份；二是在目標公司股東不同意出售持有的全部股份或部分股東不同意出售股份的情況下，收購人只是收購了部分股份。部分要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標公司的部分股份。全面要約的目的在于兼并目標公司，是兼并式收購。部分要約的目的在于取得目標公司的相對控制權(quán)，是控股式收購。部分要約在信息公開、股東機會均等方面與全面要約相同，在市場化方面劣于全面要約，但都明顯優(yōu)于協(xié)議收購。部分要約較之全面要約的最大優(yōu)勢在于可以降低收購人的收購成本，對要約收購起著很大的推進作用。

修訂后的《證券法》第88條第1款首次明確規(guī)定，上市公司要約收購可以采取部分要約的形式進行。第88條第2款規(guī)定：“收購上市公司部分股份的收購要約應(yīng)當約定，被收購公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例進行收購。”比例收購體現(xiàn)了股東平等待遇原則。為了避免部分要約有走形勢之嫌，修訂后的《上市公司收購管理辦法》第25條規(guī)定了部分要約收購股份的最低限制：“收購人依照本辦法第23條、24條、第47條、第56條的規(guī)定，以要約方式收購一個上市公司股份的，其預(yù)定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%。”

從上述分析可見，上市公司要約收購在制度安排上得到了強化。但從實施情況看，到目前為止尚未出現(xiàn)要約收購的實例。究其原因在于，我國上市公司多存在控股股東的事實并沒有得到根本的改變。我們相信，隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋，要約收購必定實現(xiàn)零的突破，并有可能出現(xiàn)一個高潮。屆時，借助于對實踐經(jīng)驗的總結(jié)，即可對上市公司要約收購制度作進一步的充實和完善。

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4.中國證監(jiān)會.中華人民共和國證券期貨法規(guī)匯編[m].北京:法律出版社，1998至2007

（作者單位：沈陽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 遼寧沈陽 110000）

（責編：賈偉）