我國房地產證券化的法律思考

楊 媛

房地產證券化是非常復雜的工程，不僅涉及到房地產開發企業、銀行、投資者，還涉及投資基金、證券發行機構、證券擔保公司等。房地產證券化的動因，主要是為了解決房地產市場融資渠道單一和風險集中的兩大問題。在房地產建設項目資金主要依靠銀行貸款的經營模式下，房地產開發企業、貸款銀行須直接承受房地產市場動蕩的風險。同時，銀行之外的其他投資者卻因缺乏投資的渠道，很難靈活地投資房地產。房地產證券化的操作模式，可以為房地產開發企業提供充足的資金，分散銀行的貸款風險，同時也為投資者開辟了一條回報穩定、投資可隨時變現的房地產投資途徑。加快房地產證券化的發展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

一、中國的房地產證券立法研究。

國內房地產證券化的立法剛剛開始，海外房地產證券化的法律規定從體例上看，可以分為分散立法型和統一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的。我國房地產證券化的立法的最合理的形式應該是：統一立法型。理由在于：首先，我國有大力發展資產證券化的客觀要求。我國金融機構的處境并不樂觀。一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，應當說，我國沒有出現類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發金融危機的可能性非常大。因此發展資產證券化是大勢所趨，而進行統一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。其次，統一立法有利于參與者更好地操作房地產證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統一立法，可以使房地產證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。再者、分散立法實際上成本更高。房地產證券化的環節非常繁雜，涉及到的法律部門很多，如果對原有法律部門進行一一修訂，那花費的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把這些環節集中在一起統一立法。然后統一立法，我國有后發優。很多統一立法型的國家和地區，它們的立法能夠給我國借鑒。

而我國現行的證券法、銀行法更是對房地產證券化合法性形成威脅。《證券法》規定證券、銀行、信托、保險實行分業經營、分業管理，這使得銀行難以參與到資產證券化過程中去。《商業銀行法》嚴格限定的金融業經營范圍并沒有包括房地產證券化，同時還明確規定。商業銀行在我國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產，不得向非銀行金融機構和企業投資。這使得真正意義上的資產證券化難以開展，需要國家重新立法對人民銀行、證監會等相關部門之間的嚴格分工作出相應調整，為房地產證券化開辟綠色通道。

同時，合同法也對房地產證券化構成挑戰。房地產抵押證券化需要把銀行組合貸款真實出售給SPV，實質上是合同法上的債權轉讓行為。而合同法規定債權人必須通知債務人，否則不具法律效力。但由于銀行組合貸款的債務人眾多，逐一通知并非易事。此外，資產評估、中介服務、會計準則、登記制度、稅收管理、外匯政策等也同樣影響房地產證券化的實現。

二、房地產證券化法律的摸索

現行的法律環境該如何為房地產證券化作出改進呢?住房抵押貸款證券化以其環環相扣的法律結構推動了自我清償的運作流程，其中它的法律風險防范體制，關系著整個證券化結構的成敗，是具有基礎性和核心地位的組成部分。

(一)選擇適合的SPV法律組織形式。房地產證券化中SPV的重要性相當于電腦中的CPU。由于SPV的法律設計很有講究，所以在設立中必須選擇適合的SPV法律組織形式。根據世界各國的操作實踐和相關立法，SPV一般有公司形式、信托形式和合伙形式三種主要形式。其中，公司形式是最為常見的組織形式。采用公司形式，一方面SPV可以發行多種類型的證券，增強靈活度；另一方面在公司的營業執照和章程中可以包括進行融資所必須的限制公司從事商業活動的條款，而且證券融資結構中的參與X--般都較為熟悉公司的破產和經營管理事宜，公司形式可幫助他們更為容易地評估證券化的法律風險。當然公司形式的SPV也會帶來雙重稅收、設立手續繁瑣、行政成本較大等問題。鑒于我國目前證券市場的不成熟性、房地產市場的不穩定性以及資信制度的尚未建立，公司形式的SPV比較適合我國住房抵押貸款證券化的現狀，也是實現風險隔離的一個較為成熟而且現實的方式。

(二)建立SPV的破產隔離制度。對于證券化來說，破產問題往往是被關注的焦點。幾乎所有證券化項目中的法律問題書都需對潛在破產問題，尤其是對破產清算人可能質疑向特殊目的公司轉讓應收賬款的有關問題做出非常詳細的分析闡述。因而只有從法律上為SPV確定業務范圍，貫徹謹慎運作原則，使SPV與其自身引起的破產風險相隔離。另一方面只有實現破產隔離制度，才能在法律上最大程度地為SPV防范風險，使SPV得以正常運轉。SPV的破產隔離制度從某種意義上而言，就是要與發起人的破產風險相隔離，避免“實體合并”。一旦SPV發生“實體合并”，將導致之前通過“真實銷售”建立起來的資產隔離意義盡失。

在綜合各國的實踐和立法情況下，可以把控制標準作為核心標準。當發起人對SPV存在過度控制，即SPV完全喪失或基本喪失自主權，就可能導致“實體合并”。控制標準可以有許多具體的表現形式，例如SPV是否有獨立的組織名稱、辦公地點和工作人員；SPV是否有充足的資本；SPV是否有獨立于發起人的董事，是否自主決定SPV的相關事務；SPV與發起人之間的業務往來是否遵循了與第三方之間的正常交易規則，是否有業務混同等等。