從可持續增長率看股東財富最大化財務目標的缺陷

李學華

中圖分類號：F715.5 文獻標識碼：A

內容摘要：股東財富最大化目標要求企業堅持可持續增長率的發展模式，不能僅追求單純的銷售增長。但單純的銷售增長卻有利于社會財富的增長。股東財富增長與社會財富增長產生了矛盾，這些矛盾反過來會使股東財富最大化財務目標出現缺陷，這是當前利用股東財富最大化財務目標分析財務問題時所必須關注的。

關鍵詞：股東財富最大化 可持續增長率 社會財富 財務目標

股東財富最大化與可持續增長率

（一）現金流量模型

用現金流量模型評估企業價值，通常要進行企業發展多階段假設。企業發展可以是永續增長，也可以是兩階段或者三階段增長，但后兩種增長模型實際上都包含著永續期（或穩定增長期），且后兩種模型的前面階段都是計算出比較肯定的現金流量然后折現，而對于永續期的現金流量有以下計算公式：永續期第一期現金流量/（資本成本-永續增長率）。折現后可以計算出永續期的價值，與前面階段（兩階段和三階段增長模式）的價值相加得出企業價值。

（二）經濟利潤模型

經濟利潤是指通過獲得“超過投資者要求的最低報酬率”（加權平均資本成本）的報酬率而獲取的價值，也稱為經濟增加值。計算公式：經濟利潤=投資資本×（投資資本報酬率-加權平均資本成本）=息前稅后營業利潤-投資資本×加權平均資本成本；后續期經濟利潤=后續期第一年經濟利潤/（資本成本-永續增長率）。投資資本指權益資本與凈金融負債之和，有時候也用資產總額代替。

可持續增長率與股東財富最大化目標的實現

股東要實現財富最大化，可以有三種基本的途徑：增加現金流量；降低資本成本；提高永續增長率。本文不討論前兩種途徑。以提高永續增長率途徑進行分析，永續增長率和投資資本報酬率都受企業可持續增長率影響，與其變化是一致的，甚至永續增長率就是可持續增長率。由此，有了以下結論；提高可持續增長率可以實現股東財富最大化目標。

如何提高可持續增長率呢？通過希金斯方程式：可持續增長率=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數×留存收益比率。可持續增長率一般可以通過提高可持續增長率的四個組成要素，即銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數和留存收益比率實現，但根據企業發展各方面的限制，要提高四個要素是有限度的。其中，市場競爭環境限制了企業無限制的提高凈利率；資產周轉率不可能提高很多；權益乘數的利用受到融資條件等的限制，即使能提高，也不會太多；留存收益率最多增加到100%。結論是，企業不能無限制的提高可持續增長率，從企業長期發展或永續的角度出發分析，可持續增長率是一個保持穩定的比率，或者是在一定范圍內變動的比率，企業要想通過不斷提高可持續增長率實現股東財富最大化目標是受到限制的，甚至從長遠角度看是不可能的。如果不能提高可持續增長率的四個指標，是否可以通過單純提高銷售實現可持續增長率增加呢？

因為企業已經不能再提高資產周轉率和權益乘數了，所以要提高銷售額，必須依靠增加資產，增加資產只能在不改變資本結構的前提下同比例增加權益資金和債務資金。本文舉例分析單純提高銷售是否能提高可持續增長率。

假設某公司銷售凈利率為8%，資產周轉率為1.5，權益乘數（期末總資產/期初權益）為1.6，收益留存率為0.8，則其可持續增長率為15.36%，而權益凈利率則為19.2%。若下一年公司計劃使銷售增加20%，因為四個比率都不能再提高，故此只能在原有的資本結構條件下同時增加20%的權益資金和債務資金，這樣能使銷售增加20%，同時凈利潤也增加20%，而這時的可持續增長率通過計算仍然得出數值為15.36%，權益凈利率得到數值仍然也為19.2%，可持續增長率沒有增加。例中雖然凈利潤增長了20%，現金流量也增加了20%，但同時權益資金和債務資金也增加了20%，導致每單位的權益資金和債務資金價值沒有發生變化，故此得出結論：股東財富沒有增加。

可持續增長率與社會財富增長的沖突

從增加社會財富角度看，單純的銷售額增長是否為無效的增長呢？結論是否定的，可以從以下幾個角度獲得結論。

單純銷售額的增加，可以增加稅收。根據可持續增長率思想，在不能改變四個基本比率的情況下，如果單純增加銷售額20%，能使企業凈利潤實現和銷售相同的增長，同時也意味著能使企業為國家上繳的稅收資金實現大約20%左右（由于所得稅會計因素影響）的增長，這是一種社會財富的增加。

單純的銷售增額增加可以使新的投資者獲得更多的財富。如本文中的舉例，由于權益資金增加20%，使得股東數額增長，雖然每單位的資本數額獲得的財富沒有改變，但新股東卻獲得了與原有股東相同的可持續增長率以及資本成本，于是其財富會增加。這是因為新股東在投資時，該企業的收益率高于新股東要求的最低報酬率（資本成本）時，新股東才會投資，投資時的新股東獲得了更多的財富，從社會角度看，實現了社會財富的增加。

單純的銷售增長，社會所獲得的產品和服務實現了增長。由于企業銷售增加了20%，從整個社會角度看，也就是社會從企業獲得的有形資源和服務更多了，社會成員消費了更多企業產品和服務，享受了更多資源，這也是社會財富增加的體現。

銷售的增加會提供更多的就業崗位。由于權益資金和債務資金的增加使企業增加了資產，通常會使得就業崗位自然增加，只有如此才能完成相應的生產任務。提供更多的就業崗位，雖然沒有增加股東財富，但對社會整體是一種財富的增加。

可持續增長觀下股東財富最大化財務目標的缺陷

（一）必須在增加個人財富與增加社會財富中選擇

如果說增加股東個人財富可以通過提高企業經營的現金流量或者降低資本成本以及提高永續增長率來實現的話，社會財富的增加也可以通過以上途徑得以實現。但由于各方面的限制，降低資本成本并不是企業可以隨意左右的，它是一種社會平均的成本，企業可以追求，社會可以通過努力實現。現金流量主要是企業經營的息稅前利潤決定，由于資產利潤率（銷售凈利率與資產周轉率的乘積）的提高是有限的，不增加資本而增加現金流量自然會受到限制。是否可以提高永續增長率來實現呢，前面分析過，永續增長率也不能隨意提高。通過單純增長銷售額的方式，上面分析過可以實現社會財富的增加，但由于股東出于個人財富最大化的理性思考，是不接受這樣的方式的，于是，就會在增加社會財富與增加個人財富上處于兩難選擇。

（二）企業價值最大化與股東財富最大化財務目標的差別增大

如果從單純增加銷售角度，隨著銷售的增加并伴隨負債的增加，雖然原股東并不增加財富，但從企業價值角度看，企業的債務價值隨著企業利息支出的增加（也即債務現金流量增大）而增大，進而使得企業價值實現增長，但單純增加銷售額，股東財富并無增長。于是出現了企業價值最大化與股東財富最大化財務目標的差異。

（三）不利于和諧社會發展

社會的可持續發展并不簡單等同于每個股東堅持可持續發展的思想，或者說不等于每個股東可持續發展的總和。股東所持的可持續發展是從自身利益出發，是如何實現股票價值最高，而社會的可持續發展是從社會的總體資源和全體民眾的需要和利益出發的，這會導致在股東追求自身利益最大化之時并不能實現和諧社會的建立與發展。

通過上述分析得出，理論界所認可的可持續增長理論和股東財富最大化理論要求股東為了增加財富，不能追求單純的銷售增長，但從社會角度看，即使是單純的銷售增長也同樣能實現社會財富的增加。這就產生了增加股東財富和社會財富增長的利益沖突，并直接導致以股東財富最大化作為財務管理的目標存在許多不足，這是值得進一步研究的。

參考文獻：

1.（美）愛斯華斯?達莫德倫著，荊霞等譯.公司財務理論與實務[M].中國人民大學出版社，2001

2.中國注冊會計師協會編.財務成本與管理[M].經濟科學出版社，2007