政府在資本市場失效時的職責探析

劉鳳君

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A

內容摘要：關于政府在資本市場失效時是否應該救市的問題一直存在爭論，支持者和反對者皆有自己的理由，本文探究了政府是否有救市的義務，并分析了在救市時政府應采取哪些措施。

關鍵詞：資本市場 政府職能

目前，關于政府是否應該對我國股票市場救市存在爭論，總體可分為支持、反對和不作為三類。本文對此進行剖析，以分析政府在目前環境下究竟該如何作為。

資本市場失效后政府是否該有所作為

（一）政府應負有的職責

國務院作為全國人大決議的執行機構，由《憲法》第八十九條第（六）款賦予其行使“領導和管理經濟工作和城鄉建設”的職權；我國人民參與政治生活的主要方式，就是通過選舉人大代表進入人大行使主人翁地位，其決議由國務院統一領導組織實施。由此可見，國務院本身就具有受人民所托履行管理好經濟工作的責任。至于中華人民共和國國務院證券監督管理委員會的職能，按照《證券法》僅就其市場建設和監管進行了規定，的確沒有描述其在市場嚴重失效時實施救濟的義務，但該法還規定其有履行“法律、行政法規規定的其他職責”的義務。國務院可以通過制定法規要求證監會履行該義務，即使不要求證監會如此運作，也不能免除國務院授權其他部委履行憲法賦予的經濟管理職能。

（二）資本市場會出現市場失靈情況

持不必救市觀點的人認為，資本市場會利用市場內生的自我調節功能進行自我修復，完成漲跌過程，不需要外力去干涉。但市場失靈也是時常發生的，20世紀30年代的大蕭條，歷史上幾次大的股災，都印證了純粹依靠市場自我調節是不行的。在市場運行的過程中需要宏觀調控的配合，必要時借助行政手段修復市場的非理性。

（三）我國政府的歷次救市之舉效果明顯

根據表1似乎發現：每一次救市行動都以失敗告終。一切都隱約地表明中國股市的繁榮，依賴于政府的干預，且每次救市都不能根本改變股市波動的命運，所以政府不應救市。這一觀點實際上是站不住腳的，因為它混淆了一個最根本的概念，那就是關于判斷“救市”措施是否有效的標準過于單一即“指數是否上漲”，即僅從投資者的角度判斷，且將投資收益全部集中于交易價差。

資本市場的目的是使得資金的使用者能夠以合理的成本及時有效的獲取所需資金，資金的提供者在既定的風險下能夠獲得相應合理的投資回報。本文從另一個角度分析政府救市后融資情況的變化。

圖1反映了我國上交所從1999年12月到2008年2月每月融資額的變化情況，從中很容易就會發現：每次救市行動后都會將低迷的融資行為啟動，尤其是第五次救市后使得2006、2007、2008年融資能力發生突破性爆發，這充分證明救市的確挽救了資本市場的融資功能，救市的措施確定發揮了功效。

除了融資功能的恢復，還有投資開戶數的逐年增加；也反映了股民投資意識的不斷覺醒，以及上市公司質量的不斷改善。優質資產的不斷注入、股權結構的全流通等所有措施都為上市公司的長遠發展注入了活力，這都是評估“救市”措施效果時所不能忽略的。

市場功能失效后政府的作為

（一）做好與投資者的溝通

有必要以公開、正式的渠道向資本市場如實闡述國民經濟短期及中長期的運行情況，并介紹世界各主要經濟體發生的事件對我國經濟的影響，以及為消除這些影響政府采取的措施。這些工作都是政府作為履行受托責任的基本職責，絕對符合憲法和任何法律法規的規定。

（二）逐步調整抑制指數非理性上漲時的措施

為了糾正股市的不合理上漲，2007年國家相關部門采取了上調印花稅率、6次加息、10次上調準備金率、嚴防信貸資金入市、加大新股發行力度等措施。而在股市出現非理性下跌后，這些措施被及時撤銷和調整的舉措卻遲遲沒有到位，造成了目前的股市低迷。

（三）對不合理的制度進行改進

1.改善新股發行體制，打擊爆炒新股現象。在A股新股投資中，曾出現過保賺不賠的現象。通過分析發現新股發行由原來的非流通股低價無流通權轉變成一級市場以相對高價購入，以更高價格賣出，與股權分置前相比還獲得了較少限制的流通權。這種現象的出現是極不合理的。

目前監管部門開始考慮推行提高新股中簽率的舉措，針對國內實際情況，本文認為還應推遲中簽新股上市交易的時間，或者對異常波動實施不定期、持續期不確定的懲罰性停牌措施來增加炒作的不確定性，以降低新股炒作的收益率，打擊炒作的動力。

2.改變再融資門檻過低和非法圈錢現象。目前的再融資體制已經開始暴露出不足，應該及時作出更改。對再融資企業的盈利能力、兩次融資間隔及資本市場的投資回報率等事項作出更加嚴格的要求。不具備條件時，可以將其引入海外市場及采用定向增發等方式來滿足企業的融資需求。

3.規范股權激勵的會計處理。實施股權激勵的目的就是將管理層與股東利益捆綁在一起。股權激勵產生的資金流出應視為利潤分配，并要求發放順序安排在普通股股東之后。

4.改革上市公司分紅制度，實施硬性分紅制度并推動企業債券的開展。股票的價值等于其未來現金凈流入的現值之和。如果長期持有可以忽略證券的變現價，只需考慮股利流入即可。但目前我國上市公司很少分紅，使得上市公司對權益資金的使用成本很低，就導致很多上市公司鐘情于股權融資，而且越多越好。

有必要將我國的企業債券市場發展起來，讓有實力的企業到債券市場去融資，獲取更大的財務杠桿效應。真正改變股權融資獨大，改變惡性圈錢現象的發生。

5.改革基金凈值的業績排名。基金凈值排名的推出，在鼓勵基金經理將資本凈值做大，提高投資收益率的同時，也產生了新的問題：由于排名僅看凈值，沒有考慮到該凈值所代表資產的風險，使得基金經理為獲得更多資金亦獲得更多的管理費收入而冒更大風險進行資產的配置。這就造成股市的虛高。

（四）加強投資者風險教育工作

關于提高投資者的投資知識可由證券監管機構聯合券商和教育機構牽頭開展投資知識的經常性講座；而風險指引工作可以考慮組建國家級的大眾投資分析隊伍，定期發布兩個交易所中所有交易品種在各期間的投資價值，以組成投資資產池引導普通投資者的投資。

（五）加大監管執法力度

優化投資主體。對于起穩定市場作用的基金管理公司鼓勵其加大新基金發行和再申購；對于嚴重擾亂市場的基金限制其新基金發行和再申購；運用法規規范投資主體行為，并加大大型投資主體、大宗交易的監管，加大國際游資對市場影響的監控及加大對違規行為的處罰力度和及時性；嚴格規范信息發布管理，使得任何關于上市公司的公告在發布前做好保密工作，嚴厲打擊散發假消息擾亂市場秩序的行為。

此外，新股融資不能停止，只要控制好節奏和規模，以優質中小企業融資為優先即可。

資本市場失效后政府救市應注意的問題

（一）明確救市不等同于讓指數上漲

政府對資本市場的職責是使得股價反映上市公司的現在和未來的業績水平，反映經濟的發展情況，讓投資者獲得合理的投資回報，融資企業以合理的成本獲得所需資金。所以說，股指虛高時，也要出臺政策抑制指數上揚，在股市下跌時，也可以根據情況決定是否救市。

（二）依法規范市場主體和交易行為

市場經濟是契約經濟，不能因為合同簽訂后沒有考慮好或者出現虧損就隨意違約。如果這種行為被縱容會導致經濟陷入無序狀態中。但不能不考慮市場參與主體的情緒，例如國家決定對大小非解禁股票的交易主體、解禁交易實施監控并推出了規范大小非解禁的規定，充分體現了我國政府對于市場的保護。但對于解禁比重的限制性規定，筆者并不認同：這多少有使用法規來否定前期承諾的嫌疑。盡管受規范的大多是國有投資主體，也不應該因受影響的私營主體少就不予考慮，這是有違法律公平公正性。本文建議只規范交易行為，而不要限制交易額度，至于交易額度的限制不如國資委出臺相關規定以大股東的身份規范被投資單位的解禁行為更合適。

（三）政府不應過多參與具體的日常交易行為

在股市嚴重偏離投資價值后，特別是采取了一系列有效收底措施后，對于以后的投資行為政府不要再給予過多干預，讓市場自行給予解決。政府的工作更多應該是維持實體經濟的運行。

（四）關于市場投資價值的判斷交由市場自己選擇

究竟市場是否具有投資價值，不能只看市盈率等指標。如果上市公司認為自己被嚴重低估，完全可以通過債券市場發行債券來收購公司在外流通的普通股注銷，以此來提高現有股東的投資收益及大股東大規模增持本公司的股票。

參考文獻：

1.中華人民共和國憲法

2.中華人民共和國證券法